何宸

【摘? 要】近年來，我國企業(yè)的金融投資行為屢見不鮮，在一定程度上導致經(jīng)濟整體“脫實向虛”，使資金在資本市場空轉(zhuǎn)，無法驅(qū)動實體產(chǎn)業(yè)的實質(zhì)進步，企業(yè)單體債務(wù)風險通過資本二級市場轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性債務(wù)風險。為研究該行為是否會帶來債務(wù)風險，論文選取2010-2019年滬深兩市上市公司的年度數(shù)據(jù)，通過實證研究表明，金融投資行為會對企業(yè)債務(wù)風險帶來負面影響，這對企業(yè)債務(wù)風險的預防化解具有現(xiàn)實意義。

【Abstract】In recent years， the financial investment behavior of China's enterprises is common， which leads to the overall economy "being diverted out of the real economy" to a certain extent， making the funds circulate within the financial sector without entering the real economy and unable to drive the substantive progress of the real industry. The individual debt risk of enterprises is transformed into systematic debt risk through the capital secondary market. In order to study whether this behavior will bring debt risk， the paper selects the annual data of companies listed on the Shanghai and Shenzhen stock markets from 2010 to 2019. Through empirical research， it shows that financial investment behavior will have a negative impact on enterprise debt risk， which has practical significance for the prevention and resolution of enterprise debt risk.

【關(guān)鍵詞】“脫實向虛”;債務(wù)風險;經(jīng)濟不確定性

【Keywords】"being diverted out of the real economy"; debt risk; economic uncertainty

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）11-0131-03

1 引言

2021年是十四五規(guī)劃的開局之年。十四五規(guī)劃報告中指出：“要提高（金融機構(gòu)）金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，健全實體經(jīng)濟中長期資金供給制度安排，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的金融產(chǎn)品和服務(wù)，增強多層次資本市場融資功能?！睂嶓w企業(yè)來說，金融投資行為的泛濫會使實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的風險聯(lián)動增強，系統(tǒng)性金融風險積聚，不利于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定（彭俞超，2018）。與此同時，具有不同規(guī)模、位于不同行業(yè)的企業(yè)所具有的資源稟賦是不同的。故本文對企業(yè)金融投資行為對其債務(wù)風險的影響進行研究。

2 文獻綜述

2.1 企業(yè)金融投資行為的現(xiàn)有研究綜述

企業(yè)投資行為可以分為金融投資與實體投資2種形式。本文研究對象主要為后者?，F(xiàn)有文獻對企業(yè)金融投資行為的研究主要集中在動機和影響2個角度。對金融投資行為動機的研究主要有以下幾個角度。李超（2020）、彭俞超（2018）認為企業(yè)杠桿率所引起的投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)、企業(yè)追求金融收益率是導致企業(yè)“脫實向虛”的重要原因。杜勇（2017）、李超（2020）提出的蓄水池效應(yīng)和擠出效應(yīng)指出，金融投資對實業(yè)投資既有替代效應(yīng)也有互補效應(yīng)。張成思（2016）發(fā)現(xiàn)非金融公司通過金融渠道獲利會顯著降低企業(yè)的實業(yè)投資率。彭俞超等（2018）通過研究分析得出結(jié)論，經(jīng)濟政策不確定性會減少金融投資總額以及減弱對金融資產(chǎn)配置造成影響?！懊搶嵪蛱摗睂ζ髽I(yè)自身影響的研究通常從以下幾個角度展開。張昭（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)，對實業(yè)投資效率的影響呈現(xiàn)出非線性特征。杜勇（2017）在研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會使其主營業(yè)績惡化，同時，對實體投資和研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。而且高管股權(quán)激勵能弱化企業(yè)金融化與研發(fā)投資的負向關(guān)系（晉盛武，2017）。

2.2 企業(yè)債務(wù)風險的現(xiàn)有研究綜述

企業(yè)債務(wù)風險主要是指企業(yè)通過股權(quán)、債券融資等渠道獲得的貸款在經(jīng)營中無法產(chǎn)生足夠的利潤，當債務(wù)到期時出現(xiàn)償債困難的現(xiàn)象。對企業(yè)債務(wù)風險的研究方向主要集中在企業(yè)內(nèi)部缺陷導致企業(yè)債務(wù)風險。劉曉光等（2019）、劉慧等（2016）、李萌等（2020）、申香華（2014）分別研究了企業(yè)杠桿率、企業(yè)訴訟風險、企業(yè)內(nèi)部控制能力以及財政補貼對企業(yè)債務(wù)的影響。相較于以上文獻，本文在如下幾個方面作出的新的貢獻。本文將研究對象聚焦于我國上市公司，探究企業(yè)金融投資行為對其債務(wù)風險的影響。本文采用了巴薩利指數(shù)作為風險衡量指標，將企業(yè)內(nèi)部控制能力以及總資產(chǎn)利潤率作為中介變量。

3 理論研究

馬克思認為貨幣資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合，一起參與社會平均利潤的分配。這也成為當代產(chǎn)業(yè)資本金融化研究的理論基礎(chǔ)（謝家智，2014）。本文提出以下研究假設(shè)：①金融投資行為對企業(yè)債務(wù)風險的影響需要一分為二看待。其中，擠出效應(yīng)主要是指企業(yè)在進行金融投資時，投入過多的資金、人力以及時間，由此干擾到主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。謝家智（2014）、杜勇（2017）、張成思（2016）通過研究證實擠出效應(yīng)在我國起到主要作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)金融投資行為將導致企業(yè)負債風險上升。

②傳統(tǒng)制造業(yè)的定價模式是成本定價，而投資金融資產(chǎn)的企業(yè)是依據(jù)觀念支撐的價格系統(tǒng)。相較于制造業(yè)可以將部分產(chǎn)成品以及生產(chǎn)鏈作為抵押，獲得短期融資，其他行業(yè)的定價機制部分缺失，面臨債務(wù)風險時現(xiàn)金流承受的壓力更大?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著金融投資行為的增長，相較于制造企業(yè)，非制造業(yè)企業(yè)所具備的債務(wù)風險更高。

③國企在改革中逐漸自負盈虧;中外合資企業(yè)通過引進現(xiàn)代化企業(yè)管理戰(zhàn)略降低了企業(yè)管理層的代理成本;民營企業(yè)由于委托-代理、管理者專業(yè)素質(zhì)不夠等問題，會導致其主營業(yè)務(wù)發(fā)展受阻時，將資金轉(zhuǎn)投到利潤更高的資本市場中?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：隨著金融投資行為的增長，相較于非民營企業(yè)，民營企業(yè)債務(wù)風險上升更快。

4 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2019年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，對具有以下特征的企業(yè)予以剔除：①依據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類剔除金融業(yè)124家上市公司;②剔除了ST及ST*公司;③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文使用的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及企業(yè)財務(wù)特征數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來自Choice金融終端、DIB數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，并進行了縮尾處理。

4.1 模型設(shè)定

本文為了檢驗企業(yè)金融投資行為對其債務(wù)風險的影響，借鑒了黃賢環(huán)（2018）的研究，構(gòu)建模型如下：

DRit=α0+α1Finassetit+Controls+∑Year+∑Industry+vt+ui+εit

其中，vt代表時間固定效應(yīng);ui代表行業(yè)固定效應(yīng);下標i代表各個研究樣本企業(yè);下標t代表年份;Controls代表所有的控制變量;εit代表殘差項;DR代表債務(wù)風險;Finasset代表金融資產(chǎn)總額;Year和Industry分別代表年份和行業(yè)的虛擬變量。

4.2 變量解釋

①被解釋變量。本文參照李婷婷（2017）、王冀寧（2010）的模型構(gòu)建方法，采用以Z計分模型為基礎(chǔ)，由Alexander Bathory建立的巴薩利模型。其優(yōu)點在于能適應(yīng)樣本橫跨多行業(yè)，并且適用于規(guī)模差異較大的企業(yè)比較，其定義為：FRit=SZLit+SYit+GLit+YFit+YZit。其中，SZL為（稅前利潤+折舊+遞延稅款）/流動負債;SY為稅前利潤/營運資本;GL為股東利益/流動負債;YF為有形資產(chǎn)凈值/負債總額;YZ為營運資本/總資產(chǎn)。此外，本文參照劉曉光（2019）選取“風險融資者體征”作為穩(wěn)健性檢驗的虛擬變量：當稅前利潤/債務(wù)利息的結(jié)果小于1，則說明企業(yè)的稅前利潤無法覆蓋利息，存在較大的債務(wù)風險，此時該變量賦值為1。②解釋變量。本文借鑒彭俞超（2018）的做法，選取金融資產(chǎn)總額取自然對數(shù)作為解釋變量，本文選取了金融資產(chǎn)收益率作為穩(wěn)健性檢驗的替代變量。③控制變量。為進一步提高研究的準確性，本文把企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行衡量;將企業(yè)的股權(quán)集中度用最大股東的股權(quán)占比衡量;用企業(yè)市盈率代表企業(yè)的成長性;用企業(yè)的財務(wù)杠桿表示企業(yè)目前的負債狀況;用企業(yè)的固定資產(chǎn)占比衡量企業(yè)的經(jīng)營杠桿。

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。可以看到不同企業(yè)的巴薩利指標具有較大差異。不同樣本之間的金融資產(chǎn)總額也存在很大的差距，最小值為11.48，最大值為23.33。股權(quán)集中度最高為74.82%，最低為8.57%，均值為34.68%。內(nèi)部控制水平存在較大差額，可見各上市企業(yè)之間的內(nèi)部控制能力存在差異。

5 實證研究

5.1 基礎(chǔ)回歸

表2報告了企業(yè)金融投資行為對企業(yè)債務(wù)風險影響的基準回歸結(jié)果，第（1）列未加入控制變量，金融資產(chǎn)的系數(shù)為-0.197，在1%的統(tǒng)計水平上顯著。說明企業(yè)的金融投資行為越多，企業(yè)的債務(wù)風險越大。從第（2）列可以看到主解釋變量的顯著度略有下降，但總體與被解釋變量呈負相關(guān)。

5.2 異質(zhì)性分析

企業(yè)的金融投資行為受到多因素的影響。企業(yè)所有權(quán)不同會導致政府背書力度差異化，故債務(wù)風險不同;在貨幣政策環(huán)境收緊時，信貸渠道的收縮會降低企業(yè)的資金供給端預期，金融投資行為會更加謹慎;行業(yè)不同也會對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為造成影響。①企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。本文將企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)分為中央國企、地方國企、民營企業(yè)以及中外合資企業(yè)4類，探究對不同所有制企業(yè)的影響。表3中，如第（1）（2）（4）列所示，金融資產(chǎn)對債務(wù)風險的影響并不顯著。在民營企業(yè)組中，企業(yè)金融投資行為對企業(yè)債務(wù)風險的負向驅(qū)動作用較明顯。結(jié)果表明，民營企業(yè)的信貸渠道保障性較差，管理者不具有現(xiàn)代化企業(yè)管理能力，對企業(yè)發(fā)展做出短視行為。②行業(yè)的影響。借鑒何德旭（2021）對企業(yè)是否為高科技企業(yè)的分類，本文探究行業(yè)不同也會使其金融投資行為對債務(wù)風險造成不同程度的影響。參考證監(jiān)會2012年行業(yè)分類，本文將樣本分為制造業(yè)與非制造業(yè)。結(jié)果顯示，在非制造業(yè)企業(yè)組中，企業(yè)金融投資行為對債務(wù)風險的負面影響顯著。而在制造業(yè)企業(yè)中負效應(yīng)不顯著。制造業(yè)企業(yè)由于自身特性，即使發(fā)生金融投資行為失敗的情況，也有充足的固定資產(chǎn)用作償債，降低了發(fā)生債務(wù)風險的可能性。③貨幣政策的影響。實體企業(yè)的金融投資行為在近年呈逐步上升的態(tài)勢。信貸資金來源決定企業(yè)投資行為。本文借鑒任羽菲（2017）選取的變量，考察企業(yè)融資行為對貨幣增速剪刀差的影響從而影響企業(yè)債務(wù)風險。當貨幣剪刀差越小，貨幣供應(yīng)量存款活期化傾向越高，經(jīng)濟活力越高，其定義為△M1t /△M1t-1-△M2t /△M2t-1。其中，M1是流通中的貨幣加上單位活期存款;M2是M1加其他形式的存款。如表3所示，貨幣增速剪刀差為負時，企業(yè)金融投資行為所造成的債務(wù)風險在5%的水平上顯著。結(jié)果可能由于M2中企業(yè)定期存款的增加所致：定期存款的靈活性不及活期存款，企業(yè)無法及時動用資金償債，也無法順利在債券市場上通過融資以借新還舊。

5.3 機制檢驗

本文參照溫忠麟（2005）對中介效應(yīng)的檢驗方法，檢驗企業(yè)金融投資行為是否基于企業(yè)內(nèi)控制度以及主營業(yè)務(wù)收入而對企業(yè)債務(wù)風險造成影響。根據(jù)前文假設(shè)研究中對影響機制的分析，本文依次檢驗方程的回歸系數(shù)顯著性，本文認為企業(yè)金融投資行為對企業(yè)債務(wù)風險的影響可能通過內(nèi)部控制能力和企業(yè)總資產(chǎn)收益率這2個途徑傳導。①企業(yè)金融投資行為的強弱會根據(jù)資本市場的繁榮程度以及投資收益率的高低而發(fā)生周期性的變化，本文參考張會麗（2014）的研究方法，將內(nèi)部控制指數(shù)作為代理變量，指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)內(nèi)控水平和風險管控能力越高。表4報告了以企業(yè)內(nèi)部控制能力作為中介效應(yīng)的模型估計結(jié)果。從結(jié)果來看，企業(yè)內(nèi)控能力在金融投資行為與債務(wù)風險之間存在中介效應(yīng)，且投資行為降低了企業(yè)的內(nèi)部控制能力。金融投資行為在投資收益率增加時會為企業(yè)帶來超額利潤，但管理層過度重視企業(yè)在資本市場的得失，會降低對主營業(yè)務(wù)的關(guān)注度，缺少營收來源支撐，會造成債務(wù)風險的積聚。②企業(yè)績效的惡化使企業(yè)的自由現(xiàn)金流更加拮據(jù)，以此對增加企業(yè)債務(wù)風險有所影響。本文參考段軍山（2021）的金融投資短期財富效應(yīng)路徑分析以及資源擠占效應(yīng)分析，選取企業(yè)總資產(chǎn)收益率作為公司績效的替代變量。從表4可知，企業(yè)金融投資不利于企業(yè)績效的增長，存在部分中介效應(yīng)。企業(yè)管理層的金融投資行為會通過對企業(yè)收益率的影響間接導致企業(yè)債務(wù)風險的增加。對此可能的解釋是，管理層熱衷投資逐利的行為或許在短期可以帶來超額收益，但金融投資天生具有的不確定性會使管理層投入更多的精力，削弱了對主營業(yè)務(wù)的關(guān)注。

5.4 穩(wěn)健性分析

本文采用更換被解釋變量、更換解釋變量以及對樣本量年份縮減的方式進行穩(wěn)健性檢驗，上述穩(wěn)健性分析結(jié)果均未改變本文的主要研究結(jié)論。

6 政策建議

本文通過實證結(jié)果表明：①企業(yè)金融投資行為會使企業(yè)債務(wù)風險顯著增加;②在民營企業(yè)以及非制造業(yè)企業(yè)中，金融投資行為對債務(wù)風險的促進作用更顯著;③當整體信貸環(huán)境處于流動性不佳的階段時，債務(wù)風險對金融投資行為的增加更加敏感。

本文結(jié)論對于重新認識企業(yè)金融化的負面影響提供了新的思路。本文對于現(xiàn)實的指導意義在于，要解決企業(yè)債務(wù)風險頻發(fā)，應(yīng)該著眼于降低企業(yè)金融投資行為。①通過政策傾斜鼓勵實體企業(yè)將資金用于研發(fā)創(chuàng)新;②完善資本市場準入制度，提高準入門檻以及完善收益結(jié)構(gòu);③對于企業(yè)來說，對金融投資行為不能一刀切，要建立健全的內(nèi)控制度，規(guī)范金融投資行為。

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