張明 中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政府債務(wù)及財(cái)政貨幣政策配合等因素，2021年美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升的幅度將是比較有限的。

近期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行引發(fā)了廣泛關(guān)注。2020年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率年初約在1.90%左右，此后受新冠肺炎疫情的沖擊，在8月初曾一度跌至0.52%的歷史最低點(diǎn)，年底反彈至0.93%上下。2021年2月至3月初，美國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著反彈。2月1日，該指標(biāo)尚在1.09%左右，至2月25日突破1.5%，為疫情暴發(fā)后首次到達(dá)該水平；而后經(jīng)歷數(shù)日回調(diào)，又于3月4日和5日再次連續(xù)突破1.5%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，2021年美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能突破2.0%，甚至達(dá)2.5%以上。那么，其前景究竟會(huì)如何呢？

筆者認(rèn)為，可以從宏觀經(jīng)濟(jì)、政府債務(wù)、財(cái)政貨幣政策配合這三個(gè)角度，來(lái)分析未來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率的走向。

首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)走向看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率尚不存在大幅上升的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速方面，2016—2019年，美國(guó)季度GDP同比增速的年度均值分別為1.7%、2.3%、3.0%與2.2%；2020年，受新冠肺炎疫情的沖擊影響，美國(guó)4個(gè)季度的GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%、-2.6%與-1.9%。雖然2021年疫苗的大規(guī)模接種有望提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但其全面反彈更可能出現(xiàn)在2021年下半年或者2022年。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2021年1月的最新預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020—2022年的增速分別為-3.4%、5.1%與2.5%。這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年與2021年的平均增速僅為0.9%。

通脹方面，2020年，美國(guó)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速由1月的2.5%下降至5月的0.2%，此后反彈至9月的1.4%；至2021年1月仍為1.4%。美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的核心CPI同比增速在2020年1月為2.3%，到2021年1月下降至1.4%。這意味著，從物價(jià)走勢(shì)來(lái)看，短期內(nèi)美國(guó)核心CPI同比增速持續(xù)顯著超過(guò)2%的可能性并不太高。

就業(yè)方面，2020年1—2月，美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率保持在3.5%的二戰(zhàn)后最低水平，但此后受疫情沖擊在4月飆升至14.8%的二戰(zhàn)后峰值；2021年2月雖然已經(jīng)回落至6.2%，但仍顯著高于疫情前水平。更重要的是，美國(guó)的勞動(dòng)參與率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也僅反彈至61.3%。綜合來(lái)看，新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的負(fù)面影響是持久的。

其次，從美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)變動(dòng)來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著上行將會(huì)顯著加大美國(guó)政府的財(cái)政壓力。2020年，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的沖擊，美國(guó)政府動(dòng)用了巨額財(cái)政資源進(jìn)行救市。2020年美國(guó)綜合財(cái)政赤字占名義GDP的比率達(dá)到14.9%，顯著高于2009年次貸危機(jī)爆發(fā)后的9.8%。財(cái)政赤字的放大必然導(dǎo)致政府債務(wù)的上升：2019年至2020年，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占名義GDP的比率由108.3%飆升至132.5%。這就意味著，如果美國(guó)國(guó)債收益率上升1個(gè)百分點(diǎn)，那么聯(lián)邦政府債務(wù)利息償付額的增量就會(huì)超過(guò)GDP的1.3%，也即美國(guó)的剛性財(cái)政赤字占GDP比率將上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。而為了避免出現(xiàn)過(guò)大的短期財(cái)政壓力與政府債務(wù)壓力，美國(guó)政府有較強(qiáng)的動(dòng)力將10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在較低水平上。

最后，從財(cái)政貨幣政策配合角度來(lái)看，為了配合拜登政府1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)仍將通過(guò)大規(guī)模量化寬松政策來(lái)降低財(cái)政融資成本。在2008年9月次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)不到1萬(wàn)億美元；次貸危機(jī)爆發(fā)后的六年時(shí)間內(nèi)，通過(guò)三輪量化寬松政策的實(shí)施，至2014年年底，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已上升至4.5萬(wàn)億美元。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模由2020年2月底的4.16萬(wàn)億美元擴(kuò)張至2021年2月底的7.59萬(wàn)億美元?？紤]到近日拜登簽署了1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，粗略估計(jì)，到2021年年底，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)可能達(dá)到8.5萬(wàn)億美元以上。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)非但不會(huì)因?yàn)橥浡实纳仙湛s量化寬松，反而會(huì)因?yàn)榕浜县?cái)政刺激而進(jìn)行更大規(guī)模的量化寬松。這無(wú)疑將有助于穩(wěn)定長(zhǎng)期國(guó)債收益率的水平。

綜上所述，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固、政府債務(wù)壓力在疫情后飆升以及下一步美聯(lián)儲(chǔ)為政府?dāng)U張性財(cái)政政策融資等因素，2021年美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升的幅度將會(huì)比較有限，即使不能排除該指標(biāo)突破2.0%的可能，但要突破2.5%，可能性微乎其微。