毛飛 陸帆

受“缺芯”問題緩解的影響，汽車工業(yè)有望復蘇，汽車零部件近期受到資金關注。

對于大多數(shù)人來說，對汽車整車的認知要比對汽車零部件的認知多得多。確實汽車零部件種類繁多，一輛普通轎車一般都有1萬多個不可拆卸的零部件，生活中我們很少直接接觸。在這眾多品類的汽車零部件中，有些公司靠某一類而成為行業(yè)巨頭，比如做汽車玻璃的福耀玻璃、做車燈的星宇股份等等。但更多的是中小型廠商，比如我們今天談到的金鐘股份。

金鐘股份去年營收只有3.94億，在汽車零部件行業(yè)是個小弟，但2019年它在汽車輪轂裝飾蓋的全球市場占有率約為10.45%，儼然一個小龍頭。公司主要產(chǎn)品是汽車輪轂裝飾件，主營占比74.51%;第二大產(chǎn)品是汽車標識裝飾件，占18.84%。

在金鐘股份提交IPO材料的過程中，對它的銷售模式、客戶集中度等問題質疑頗多。但把這些質疑放到實際經(jīng)營中考慮，公司給予的解釋邏輯合理，可以接受。我們認為，這家公司的風險點在于募投項目產(chǎn)能能否充分利用的問題。

產(chǎn)能如何消化引人擔憂

金鐘股份原有兩個生產(chǎn)基地：花都生產(chǎn)基地、清遠生產(chǎn)基地，其中前者產(chǎn)能約6000萬件/年，后者產(chǎn)能約2000萬件/年。募投項目“清遠金鐘生產(chǎn)基地擴建項目”建成后公司將新增2160萬套汽車內外飾件產(chǎn)能。從所有品類總量上看，增加了27%。從公司第一大產(chǎn)品輪轂中心蓋來看，原有產(chǎn)能3000萬件，募投項目擴建1200萬件，增長40%。這些增長出來的產(chǎn)能能否消化掉直接決定公司未來業(yè)績。

據(jù)公司招股說明書，公司產(chǎn)能利用率在2018年、2019年都接近100%，而2020年下降到90%附近，主要原因是受疫情影響，客戶需求減少，不過下半年訂單已經(jīng)大幅反彈，一定程度彌補了上半年產(chǎn)能利用率的下降。從產(chǎn)能利用率指標看，公司訂單和產(chǎn)能匹配度比較好，基本能做到充分利用產(chǎn)能。但我們要注意一個情況：清遠基地是2020年下半年投入生產(chǎn)，產(chǎn)能約2000萬件/年，相對原有6000萬件產(chǎn)能，增長了三分之一。而從圖計算可得“額定工時”只增長了25%，小于三分之一，說明新增的產(chǎn)能并未完全投入使用，還留有余地。今年產(chǎn)能利用情況沒看到具體數(shù)據(jù)，暫時不能確定訂單是否飽滿。

募投項目計劃建設期兩年，能否在兩年內獲得足夠的訂單是個問題。畢竟總產(chǎn)能增長了27%，輪轂中心蓋增長了40%，但在這種成熟的存量市場，想多獲得訂單往往需要搶別人的市場，競爭自然會更激烈。最好的狀況是公司客戶取得大發(fā)展，市占率提高，金鐘也能跟著成長。

以上是擔憂的一點，下面說說網(wǎng)上不少人抨擊但我們認為沒必要擔憂的地方。

中間商賺差價不影響客戶穩(wěn)定性

公司第一大客戶（DAG）是中間商，且是美國的，有不少人說這是很大的風險。但我們認為這些目前來看并不構成嚴重風險，至于擔心失去大客戶也大可不必。

圖金鐘股份近三年產(chǎn)能利用率

資料來源：金鐘股份招股說明書

首先，雙方簽訂了長期代理協(xié)議。根據(jù)公司招股書（注冊稿），2017年5月公司與DAG簽訂為期10年的《產(chǎn)品銷售框架協(xié)議》，并且DAG在期限屆滿后有3次自動續(xù)約5年的權利。也就是說，如果一切進展順利，DAG將從2017年5月起代理金鐘股份的產(chǎn)品，最長可達25年時間（10+3×5）。能簽訂這么長期的協(xié)議，雙方應該不是那種頭腦發(fā)熱、短期“激情式”合作，關系非常“牢固”才是。其次，這種模式對客戶的黏性并不一定比直銷差。因為一旦合作中有問題，即便是直接客戶也會毫不猶豫地換掉。

深交所在問詢函中多次詢問金鐘股份“大客戶”問題和“獨立獲客”問題，經(jīng)過公司的解釋，我們判斷，這種風險理論上存在，但沒有明確的邏輯鏈顯示會影響客戶穩(wěn)定性。

應收賬款并不是真正的風險

2020年，金鐘股份的應收賬款1.41億，占營收比例高達37.19%，相對2019年的26.07%有所提升。其中對DAG的應收賬款占總應收的30.71%。

海外高額應收賬款的問題，對有些投資者而言曾經(jīng)造成不小的心理陰影。

2001年11月，四川長虹選擇美國APEX公司作為其在美國的出口代理商。截至2003年底，四川長虹應收賬款余額高達50.84億元。作為長虹對美出口最大的經(jīng)銷商，APEX公司的應收賬款余額高達44.51億元，占比高達87.55%。最終這個雷還是爆了，截至2004年12月，長虹應收APEX賬款4.675億美元，當年公司對Apex公司所欠貨款提壞賬準備約25.97億元，公司全年虧損金額更是高達37億元！從此，當年的黑電霸主一蹶不振。

同樣是美國代理商，同樣是應收賬款增長，投資者自然把兩家公司放到一起對比，但二者有明顯區(qū)別。

金鐘股份對DAG的銷售主要有兩種形式，一種是通過DAG銷售給通用汽車的直售模式，即公司將貨物交給承運人并辦理出口報關手續(xù)后確認收入;另一種是通過DAG銷售給其它廠商的寄售模式，即公司把產(chǎn)品運送到第三方倉庫，待整車廠領用后確認收入?？梢钥闯?，這兩種模式實際上都是直接和整車廠進行交易，沒有實際過手DAG。DAG在整個銷售過程中扮演著“經(jīng)紀人”的角色。

從DAG的盈利模式也能看出這家公司的職責是“負責為產(chǎn)品爭取客戶”。在具體業(yè)務過程中，“DAG在獲取整車廠商的項目詢價包后，公司根據(jù)要求向DAG進行產(chǎn)品報價，DAG在公司的報價基礎上加上自己的合理利潤向整車廠商進行最終報價”。——這說明DAG只是中間商，盈利模式是“賺差價”，經(jīng)營風險相對較小?？紤]到這些車廠的實力，付款應該不是問題，況且還在公司一年賬期的范圍內。從這個角度看，DAG對公司造成的風險會更小。

客戶集中度高的風險沒有看上去那么大

表面上看，金鐘股份的客戶集中度確實偏高，2018-2020年前五大客戶收入占比分別為88.97%、88.43%和86.08%，第一大客戶DAG分別高達50.64%、50.72%和41.84%。但通過上面的分析，我們能看出實際上的客戶并不是我們看到的經(jīng)銷商，而是背后的數(shù)個整車廠。因此這樣的“客戶集中度”的問題，遠比本欄前面分析的幾家公司要小很多。當然，如果失去了中間商（DAG），公司在美銷售勢必會受不小的影響，這也是采用中間商、經(jīng)銷商模式固有的問題。

汽車行業(yè)有個顯著的特點，就是整車廠商規(guī)模大、數(shù)量少、在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力強，所以實力較弱的零部件廠商獲客難度比較大。而且整車廠一般都有成熟的供應鏈，新的供應商很難切入，所以通過中間商、經(jīng)銷商是個省時省力的辦法。金鐘股份通過DAG、天津戴卡、廣州戴得才成為美國數(shù)家知名車廠、中信戴卡、一汽集團的供應商。也可以說，正是這種借力第三方的模式，成就了今天的金鐘股份。

估值探究

金鐘股份身處汽車零部件中的內外飾件細分領域。這個行業(yè)發(fā)展成熟，屬于比較典型的重資產(chǎn)制造業(yè)，所以我們采用市盈率法和市凈率法來估值。公司招股書中選取常熟汽飾、岱美股份、新泉股份、鈞達股份等四家A股公司作為可比公司，我們再加上同樣為汽車內外飾行業(yè)的廣東鴻圖共五家可比公司。

財務數(shù)據(jù)均采用2021年三季報數(shù)據(jù)，股價采用2021年11月18日數(shù)據(jù)。

表同行業(yè)估值

由市盈率法計算得出IPO前估值為10.22億元（0.28×36.5）;

由市凈率法計算得出IPO前估值為16.12億元（4.54×3.55）

IPO前，金鐘股份總股本7956.66萬股，按上述估值計算股價分別為12.85元/股、20.26元/股;公司發(fā)行價為14.33元/股，落在估值區(qū)間，相對合理。

不過，考慮公司客戶中有特斯拉等知名新能源車廠商，而且汽車零部件行業(yè)正在復蘇，目前受到市場高度關注，金鐘股份上市后可能突破我們的最高估值。