梁坤

不斷堆積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，終于讓恒大從“大躍進(jìn)”般的亢奮狀態(tài)中停了下來。

10月15日，央行首次回應(yīng)恒大問題稱，恒大總負(fù)債中，金融負(fù)債不到三分之一，債權(quán)人也比較分散，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口不大?？傮w看，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融行業(yè)的外溢性可控。

央行的回應(yīng)，終結(jié)了將恒大視為“中國雷曼”的言論，更駁斥了恒大事件會(huì)引發(fā)中國的“次貸危機(jī)”的論調(diào)。然而，恒大事件留給市場的影響和反思遠(yuǎn)未結(jié)束。

金融搭臺(tái)，多元化唱戲

如今，恒大已經(jīng)形成恒大地產(chǎn)、恒大汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8輪業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的格局，前4個(gè)板塊已經(jīng)全部上市，資本市場上的“恒大系”也就此成型。

然而，恒大“拼湊”出的投資版圖，除了主業(yè)外的所有產(chǎn)業(yè)幾乎都是虧損的，這些板塊和主業(yè)的關(guān)聯(lián)度也不大。

恒大為什么不能老老實(shí)實(shí)建房子，非要繼續(xù)危險(xiǎn)的多元化擴(kuò)張呢？或許，萬科集團(tuán)原掌舵人王石的一番話可以解釋恒大此舉的原因：“將來的房地產(chǎn)市場如果沒有幾千億元的融資平臺(tái)，地產(chǎn)公司將淪為金融機(jī)構(gòu)的打工仔。”

近年來，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率和凈利率都在下滑，房企“唯規(guī)模論”的擴(kuò)張模式在高企的融資成本前愈發(fā)難以為繼。2020年，恒大凈利率已經(jīng)跌至6%，大幅低于行業(yè)10%左右的平均水平。與之相對(duì)的，卻是恒大不斷跳漲的融資成本。根據(jù)恒大今年的半年報(bào)，恒大借款平均年利率為9.02%，2020年、2019年分別為9.49%和8.99%。相較而言，碧桂園融資成本5.6%，旭輝5.4%，龍湖只有4.1%。如果按照財(cái)報(bào)中的有息負(fù)債額乘以平均利率的方式估算，恒大2017年以來每年需要付息550億～700億元，下滑的利潤，被高昂的融資成本吞噬，經(jīng)營現(xiàn)金流自然難以回正。

這是一個(gè)經(jīng)典困局：很難說清到底是企業(yè)缺錢需要杠桿，還是杠桿導(dǎo)致企業(yè)更缺錢。陷入金融迷思的恒大，似乎患上了一種亢奮的“擴(kuò)表綜合征”，將資本配置在金融項(xiàng)目上的沖動(dòng)越來越強(qiáng)烈，而不是遠(yuǎn)期投資上。實(shí)際上，這些產(chǎn)業(yè)更接近金融項(xiàng)目——融資功能。

恒大的多元化布局從體育行業(yè)開始。在其接手廣州足球俱樂部并更名為廣州恒大足球俱樂部后，這些球員的衣服上先后出現(xiàn)“恒大冰泉”“恒大糧油”“恒大人壽”“恒大金服”等商標(biāo)，這些Logo不僅被打上“許氏營銷”的標(biāo)簽，也折射了恒大為多元化投下的“血本”。計(jì)劃中，恒大希望這些產(chǎn)業(yè)步入正軌后，再分拆上市，獨(dú)立融資。

但這些多元化投資燒掉了巨額資金，卻沒有產(chǎn)生明顯的回報(bào)。于是，恒大的困境常被外界總結(jié)為無序多元化擴(kuò)張的失利。然而，這只是用現(xiàn)象總結(jié)了現(xiàn)象，并未說明其無序多元化的深層次動(dòng)因。

當(dāng)前，學(xué)界越來越關(guān)注企業(yè)的金融化趨勢，即非金融企業(yè)的金融投資日益膨脹，利潤來源也日益倚重金融渠道的效應(yīng)。這種趨勢，產(chǎn)生了市場對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出效應(yīng)，信貸快速擴(kuò)張也加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。

引入金融驅(qū)動(dòng)的視角后，可以大致將恒大的擴(kuò)張分為以下3種路徑：

1. 債務(wù)“助推劑”

2013年，是恒大歷史上標(biāo)志性的一年。這一年，恒大冰泉橫空出世，多元化布局加速推進(jìn)。自此，恒大的現(xiàn)金流迅速惡化，現(xiàn)金流量出現(xiàn)驟降。

為了緩解融資困境，2013年初，恒大率先試水永續(xù)債融資，當(dāng)年先后發(fā)行250億元永續(xù)債。這些永續(xù)債雖然成本較高，但好在計(jì)入權(quán)益資本而非負(fù)債表。在2013年年報(bào)中，恒大資產(chǎn)總規(guī)模增加1 091億元，債務(wù)規(guī)模增加數(shù)百億元，但資產(chǎn)負(fù)債率不升反降。

資產(chǎn)增加250億元，意味著能借到的錢更多了。以此為基礎(chǔ)，恒大僅在2013年就通過債務(wù)融資485億元?？梢?，這一時(shí)期恒大主要以債務(wù)驅(qū)動(dòng)融資，為多元化擴(kuò)張鋪路。有了恒大的示范效應(yīng)，地產(chǎn)永續(xù)債成了重要的融資方式，很多在香港上市的內(nèi)地房企，如富力、雅居樂、碧桂園等，都較早采用了永續(xù)債的形式融資。

然而，由于利率跳升懲罰機(jī)制的設(shè)置，永續(xù)債極易變成“高利貸”，所謂的“永續(xù)”也僅是愿望。2017 年，中國恒大公告稱，已經(jīng)贖回全部永續(xù)債。隨著多元化布局對(duì)資金需求的進(jìn)一步加大，恒大逐步在金融業(yè)布局延伸，開始“造系運(yùn)動(dòng)”打造自己的資金鏈。

2.金融“錢生錢”

2015年開始，恒大開始大手筆卷入金融市場，大玩“錢生錢”游戲。2015年，恒大收購中新大東方人壽，并更名為恒大人壽，并以此為基礎(chǔ)成立了恒大金融集團(tuán)。當(dāng)時(shí)，許家印希望恒大人壽的資產(chǎn)規(guī)模要在2018年底達(dá)到千億元以上，這千億體量的險(xiǎn)資可以激活數(shù)百億資金開展權(quán)益類資產(chǎn)投資，為恒大的資本運(yùn)作補(bǔ)充彈藥。

早在2016年，恒大人壽的險(xiǎn)資關(guān)聯(lián)交易問題就已經(jīng)被市場關(guān)注。

以其中一項(xiàng)交易為例，2016年初，恒大人壽披露，17億元保險(xiǎn)資金通過生命資產(chǎn)的4個(gè)債權(quán)投資計(jì)劃，投向恒大地產(chǎn)在合肥的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，償債主體合肥粵泰商業(yè)運(yùn)營是恒大地產(chǎn)集團(tuán)的全資子公司。

恒大人壽2016和2017年度信息披露報(bào)告顯示，2016年初，恒大與合源資本合作成立了十余只私募基金。通過股權(quán)穿透發(fā)現(xiàn)，這些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段，部分險(xiǎn)資又流向恒大本體。

這里從復(fù)雜的投資網(wǎng)絡(luò)中任舉兩例說明：恒大人壽注資的珠海合源盈嘉投資中心（有限合伙），是嘉寓新能源（徐州）有限公司股東，而嘉寓系企業(yè)作為恒大供應(yīng)商，曾在2016年恒大300億元規(guī)模的戰(zhàn)投中投資70億元。要知道，當(dāng)年主營門窗幕墻業(yè)務(wù)的嘉寓公司，1年利潤不過1億元出頭；珠海合源盈實(shí)投資中心（有限合伙）曾持有深圳廣田高科新材料有限公司18.82%股份，而廣田投資也曾在戰(zhàn)投中投給恒大50億元。

經(jīng)由這些私募基金的裝扮，險(xiǎn)資流向恒大供應(yīng)鏈企業(yè)，這些企業(yè)再化身恒大戰(zhàn)略投資人，險(xiǎn)資成為恒大“買買買”的重要助力。

形形色色的關(guān)聯(lián)交易背后，是金融復(fù)雜化迷局。這些金融產(chǎn)品通過多層結(jié)構(gòu)嵌套形成細(xì)密地投資網(wǎng)，規(guī)避了金融監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)也一點(diǎn)點(diǎn)堆積。

此外，2016年，恒大分兩次耗資100多億元大舉購入盛京銀行股份，成為后者控股股東。至此，恒大通過并購變相獲得了保險(xiǎn)、銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融牌照。

如今，被爆出兌付危機(jī)的正是恒大財(cái)富理財(cái)產(chǎn)品。恒大財(cái)富原名恒大金服，是恒大集團(tuán)旗下理財(cái)平臺(tái)，上線于2016年3月。清流工作室援引恒大員工說法稱，根據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)，近5年，恒大財(cái)富融資總額超過400億元。

3.上市“易容術(shù)”

2014年11月，恒大花9.5億港元收購新傳媒74.99%股份，而此時(shí)的新傳媒核心業(yè)務(wù)已被剝離，僅剩下殼資源。隨后，恒大將新傳媒更名為恒大健康，注入此前收購的一家整形外科醫(yī)院，發(fā)力醫(yī)療整形行業(yè)。如此包裝后，恒大健康的股價(jià)從0.047港元/股，上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。以此計(jì)算，恒大投入的9.5億港元，一年時(shí)間膨脹50倍。

2016年9月，恒大與深深房A達(dá)成協(xié)議，希望借殼在A股上市，進(jìn)一步擴(kuò)大資金來源。為此，恒大引入了1 300億元戰(zhàn)略投資，但受制于監(jiān)管政策進(jìn)展極不順利。

此后，恒大就把“造車”作為重點(diǎn)故事。

2020年7月，恒大健康宣布更名為恒大汽車，健康業(yè)務(wù)變?yōu)樾履茉雌?，又拉來一眾?zhàn)略投資人。受市場情緒影響，恒大汽車股票從6月1日的6.35港元/股，迅速暴漲到今年2月15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍，市值甚至超過它的母公司中國恒大。

如今，陷入債務(wù)危機(jī)的恒大走上了另一條脫困思路——全力確保恒大汽車首款車型量產(chǎn)，或者繼續(xù)讓市場相信恒大汽車可以量產(chǎn)。2021年10月，恒大汽車總裁劉永灼表示，恒大汽車已經(jīng)打響了為期3個(gè)月的攻堅(jiān)戰(zhàn)，要確保明年年初首款車型恒馳5在天津工廠下線。這次，恒大終于把發(fā)力點(diǎn)從同步研發(fā)14款車聚焦到了1款車上，下場造車的架勢看起來更足了。

恒大這種“靠車脫困”的路徑，和他們的老朋友賈躍亭異曲同工。

而大洋彼岸，期待用量產(chǎn)后的FF還債翻身的賈躍亭，近日再次遭到美奇金投資做空，做空機(jī)構(gòu)在分析財(cái)務(wù)情況后表示：“不認(rèn)為法拉第未來會(huì)賣出一輛汽車?！?/p>

事實(shí)上，至今還未能造出一款車的恒大汽車已經(jīng)虧掉了177億元。截至2020年末，恒大汽車?yán)塾?jì)投入高達(dá)474億元，其中249億元花在研發(fā)和技術(shù)購買上，另外225億元用來建設(shè)廠房。

虧損，但不影響項(xiàng)目的融資能力，或許這才是理解多元化擴(kuò)張的底層邏輯。

虧了誰？肥了誰？

恒大在銀行體系中的債務(wù)，大都有足值的土地和項(xiàng)目做擔(dān)保，真正承擔(dān)巨額虧損風(fēng)險(xiǎn)的，是恒大的應(yīng)付賬款和各種“三道紅線”之外的隱形債務(wù)。

首先，是商票兌付危機(jī)。在恒大的流動(dòng)性負(fù)債中，應(yīng)付賬款和票據(jù)的占比已經(jīng)達(dá)到42%。數(shù)據(jù)顯示，2021年1季度，應(yīng)付貿(mào)易賬款為6 669億元，1年內(nèi)到期5 824億元。這些商業(yè)票據(jù)的背后，是一個(gè)個(gè)中小企業(yè)的生存掙扎。在房地產(chǎn)企業(yè)壓縮杠桿的大背景下，恒大憑借其強(qiáng)勢的風(fēng)格，拉長賬期，在銀行體系授信不足時(shí)，將債主由金融機(jī)構(gòu)換成上下游的合作企業(yè)，過度使用供應(yīng)鏈金融，也把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了中小企業(yè)。

其次，是恒大財(cái)富的理財(cái)產(chǎn)品。這些理財(cái)產(chǎn)品多由恒大產(chǎn)業(yè)鏈和項(xiàng)目相關(guān)公司發(fā)行，產(chǎn)品底層不清晰，常多層嵌套，多用恒大集團(tuán)做信用背書，風(fēng)控形同虛設(shè)。在恒大兌付危機(jī)的苗頭出現(xiàn)后，有人發(fā)現(xiàn)恒大內(nèi)部高管在產(chǎn)品未到期的情況下提前贖回，被市場質(zhì)疑“讓領(lǐng)導(dǎo)先跑”。盡管恒大集團(tuán)隨后公告稱，恒大集團(tuán)已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項(xiàng)必須限期返還，并給予嚴(yán)厲懲處，但投資者的信任早已崩塌。

近年來，盡管深陷債務(wù)堆積、兌付困難的困局，恒大卻始終保留著高比例分紅的傳統(tǒng)。

2021年7月15日，恒大發(fā)布公告稱將派發(fā)特別股息。公告發(fā)出后，市場上的質(zhì)疑鋪天蓋地?fù)韥?，大家紛紛質(zhì)疑恒大的特別股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。輿論壓力之下，恒大又發(fā)布公告，匆匆去掉了這次特別股息的派發(fā)。

據(jù)西南證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，恒大近年來保持了48%的股利支付率。也就是說，有近一半的利潤都被分給了股東，在頭部房企中尤為扎眼。近10年來，恒大累計(jì)分紅超過1 000億元。

而截至今年6月30日，許家印家族持有的股份在2020年末達(dá)到76.71%，成了這個(gè)分配體系下獲益最多的人。2020年1月17日分紅中，許家印分得142億元；2018年9月分紅中，他分得115億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2006年到現(xiàn)在，許家印合計(jì)分得511億元。

所謂掏空，是將上市公司資產(chǎn)輸送到大股東手中的行為。高額派現(xiàn)、給予管理者不合理的高額勞務(wù)報(bào)酬等，都是上市企業(yè)常用的“掏空”途徑。

最近，創(chuàng)下了科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)最快撤回上市申請(qǐng)紀(jì)錄的聯(lián)想，又因?yàn)楦吖艿摹疤靸r(jià)薪酬”被置于風(fēng)口浪尖。媒體爆出聯(lián)想在負(fù)債高企的情況下，12名高管年薪超過兩千萬元，柳傳志拿千萬元退休金。

做實(shí)業(yè)難，從野心勃勃的明星企業(yè)到備受質(zhì)疑的反面教材，往往只有一線之隔。到底有沒有認(rèn)真做企業(yè)，市場心中自有一桿秤，時(shí)間必將給出答案。