吳辰星　趙永亮

摘? ?要：以我國滬深兩市土木工程建筑行業(yè)60家上市公司為研究對象，將這60只股票根據賬面市值比和總市值分成四個組合，采用Fama-French三因素模型進行實證分析。實證結果表明，F(xiàn)ama-Fench三因素模型可以適用于本行業(yè)股票回報率的預測分析;本行業(yè)股票回報波動與市場波動高

引言

股票回報率作為衡量投資者收益的重要指標，始終得到投資者、學術界和實業(yè)界的廣泛關注。對于投資者而言，提高股票回報率只是一個方面，在提高回報率的同時控制風險才能夠有效規(guī)避損失，實現(xiàn)真正收益。Markowitz（1952）首先在金融資產的收益和風險研究領域獲得了重要進展，提出了“均值-方差”模型。在此基礎上，Sharp（1964）和Lintner（1965）分別推導出了CAPM模型，即單個股票或者股票組合的回報率僅受市場整體風險的影響。隨著金融市場的發(fā)展，國內外學者發(fā)現(xiàn)僅用市場因子根本無法有效預測股市的回報和波動，于是創(chuàng)立了不同的模型來預測股市回報率。Fama-French三因素模型（Fama和French，1993，1996）正是其中最引人注目的。三因素模型認為，除了市場因子外，公司規(guī)模因子和賬面市值比因子也會顯著得影響股市的回報率。該研究結果也被國內外學者廣泛證明。

然而，國內外學者對于三因素模型的應用大多集中在市場整體層面，對于特定行業(yè)股票回報率的預測分析數量比較有限。隨著土木工程建筑行業(yè)的飛速發(fā)展，截至2018年1月，該行業(yè)上市股票已達63家;2021年第二季度末總市值約1 646 240億元，市場占比巨大。因此，本文選擇Fama-French三因素模型對我國滬深兩市土木工程建筑股票回報率的影響因素進行實證分析具有重要意義。

一、Fama-French三因素理論模型

三因素模型由Fama和French（1993，1996）提出，用于預測股票的回報率。其模型構建如下：

E（Rit）-Rft=αi+βiM[E（RMt）-Rft]+βisE（SMBt）+βih E（HMLt）+εit

其中，E（Rit）為i股票t時期的期望回報，αi為截距項，Rft表示無風險利率，E（RMt）表示市場風險因素t時期的期望回報。SMBt為公司規(guī)模風險因素，即小市場價值股票組合的回報與大市場價值股票組合的回報之差。HMLt為賬面市值比風險因素，即高賬面市值比股票組合的回報與低賬面市值比股票組合的回報之差。βiM、βis和βih分別為上述三個風險因素的回歸系數。公式1的最后一項為殘差項。

二、數據選取和回歸分析

（一）數據選取

為了提高數據的有效性，本文選取的研究對象為2018年1月1日之前上市的我國滬深兩市土木工程建筑行業(yè)的股票，共63只。其中，剔除ST公司2家，剩余61家。為方便分組和數據處理，在不影響研究結果的前提下剔除2018年底市值最小的公司1家，最終的研究對象為60家。樣本研究區(qū)間為2018年7月6日到2021年6月25日。數據全部來源于CSMAR數據庫，股票行業(yè)代碼為E48。

本文的樣本區(qū)間時間跨度為3年，從2018年第27周到2021年第26周，每只股票可以獲得154個有效的周回報率數據，數據量充分，檢驗效果可靠。選取的樣本時間新，更能反映當前土木工程建筑行業(yè)股市狀況，具有現(xiàn)實指導意義。具體采用的是考慮現(xiàn)金再投資的周股票回報數據作為單個股票的周回報率。同樣，市場回報率采用的是考慮現(xiàn)金再投資的A股市場周回報率數據。

在無風險利率方面，本文選擇一年期的整存整取定期存款利率作為無風險利率的計算基準，利用復利計算，將年度化的回報率轉化成周度化的回報率。在整個樣本期間，無風險利率穩(wěn)定在2.86%。

計算賬面市值比因素所需的市場價值數據選取的是周個股總市值，賬面價值則采用單個股票的樣本期期末所有者權益合計數據。

（二）構建因素組合

首先，按照60家公司在2018年年末、2019年年末、2020年年末和2021年第一季度季末的總市值排序，將60家公司分成小市場價值股票組合和大市場價值股票組合，每個組合30只股票。再按照對應時間的賬面市值比（即賬面價值/市場價值）分別對兩個組合進行排序，將小市場價值股票組合和大市場價值股票組合分別分為兩組，每個組合15只股票，共四個組合。小市場價值、低賬面市值比股票組合為SL組合，小市場價值、高賬面市值比股票組合為SH組合，大市場價值、低賬面市值比股票組合為BL組合，大市場價值、高賬面市值比股票組合為BH組合。

根據以上分組，分別分時間段以單個股票的總市值作為權重計算每個股票組合的加權平均周回報率。舉例來說，計算SL組合的加權平均周回報率需要分4個時間段進行。首先，按照2018年年末SL組合的分組結果，將15只股票的周個股總市值相加得到小組總市值，并求出個股的市值權重，再結合個股的周回報率計算出2018年SL組合的周回報率時間序列數據。根據同樣的方法分別計算出2019年、2020年、2021年SL組合的周回報率時間序列，最終可以得到SL組合在2018年第27周到2021年第26周的樣本區(qū)間內154個組合周回報率時間序列數據。其他三組的計算方法亦如是。表1展示了四個因素組合周回報率時間序列數據的描述性統(tǒng)計結果。

從表1可以看出，SL組合和BL組合近3年的組合周回報平均值大于0，而SH組合和BH組合的組合周回報平均值則小于0，說明在不考慮風險的情況下投資土木工程建筑行業(yè)低賬面市值比的公司股票的盈利性較投資高賬面市值比的股票更高。此外，在低賬面市值比公司中，小市值股票較大市值股票具有更高的平均回報，而這一現(xiàn)象在高賬面市值比股票中并不明顯。

從標準差的角度來說，小市值股票組合的標準差均高于大市值組合，反映出小市值股票更高的風險水平。另一方面，SL組合的回報率標準差是最高的，意味著最高的波動水平，這一現(xiàn)象也可以反映在該組合回報率最大值在四組中最大、最小值在四組中最小這兩組數據中。與此同時，SL組合回報率均值也是最高的，呈現(xiàn)出高風險、高收益的特點。