文/羅曉紅 編輯/章蔓菁

隨著跨境貿易及投資的不斷發(fā)展，近年來越來越多的中資企業(yè)在境外成立了子公司，并將其作為離岸貿易及融資平臺。在此過程中，一些企業(yè)出于對監(jiān)管政策和便利性的考量，將部分人民幣外匯產(chǎn)品交易轉移至離岸市場。本文嘗試通過對離岸人民幣外匯市場產(chǎn)品結構和企業(yè)敘做動機的分析，探討如何進一步促進在岸與離岸市場的良性互動，以更好地滿足企業(yè)的匯率避險需求。

離岸人民幣外匯市場的主要產(chǎn)品

離岸人民幣外匯市場是指在中國境外設立的，主要為非居民提供有關人民幣外匯交易的市場。得益于高度自由化和國際化的機制，離岸人民幣外匯市場具有資金交易成本低、流動性好、業(yè)務創(chuàng)新能力強等特點。目前，主要的離岸人民幣外匯市場包括中國香港、新加坡、中國臺灣、倫敦等，交易幣種以人民幣對美元交易為主。其中，中國香港、新加坡和倫敦分別作為大中華區(qū)、亞太區(qū)和歐洲離岸市場的代表，是目前最重要的三個核心離岸市場。從產(chǎn)品結構來看，離岸人民幣外匯市場按照是否交割可以分為無本金交割遠期市場（離岸NDF市場）和離岸人民幣市場（離岸CNH市場）。

無本金交割遠期市場產(chǎn)品（見表1）。目前，最大的人民幣NDF市場是中國香港。其最主要、交易最活躍的產(chǎn)品品種是NDF（人民幣無本金交割遠期）和NDO（人民幣無本金交割期權）。

表1 離岸NDF市場的主要產(chǎn)品類型

離岸人民幣市場（離岸CNH市場）產(chǎn)品。CNH市場的形成晚于NDF市場，但隨著CNH的可交割性、離岸資金流的不斷改善，疊加NDF遞減的對沖能力，投資者正越來越多地由NDF市場轉向CNH市場。CNH市場均為人民幣可交割產(chǎn)品，主要包括即期、遠期、掉期、期權、利率互換和貨幣交叉互換等（見表2）。其中以即期交易和掉期交易活躍度最高。

表2 離岸CNH市場的主要產(chǎn)品類型

總體來看，離岸人民幣外匯市場在產(chǎn)品結構上與境內在岸市場類似，主要包括即期、遠期、掉期、期權交易和NDF等。但從各產(chǎn)品交易量占比來看，相較于境內在岸市場，離岸人民幣外匯市場即期交易量比重偏低，衍生品交易量比重相對更高，特別是期權交易比例遠高于境內的在岸市場。

企業(yè)在離岸市場敘做人民幣外匯產(chǎn)品的動機

近年來，隨著中資企業(yè)“走出去”步伐的加快，越來越多的企業(yè)在境外成立了子公司，將其作為離岸貿易及融資平臺，并將部分人民幣外匯衍生品交易轉移到離岸市場，由其境外外匯業(yè)務平臺完成交易。根據(jù)筆者的觀察，一些企業(yè)之所以更傾向于在離岸人民幣外匯市場完成交易，主要基于以下幾點考量。

一是監(jiān)管較寬松。近年來，隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，人民幣匯率雙向波動特征進一步增強，市場主體對匯率風險管理的需求也相應增加。目前企業(yè)在境內外匯市場辦理結售匯和外匯衍生品業(yè)務過程中，仍需滿足實需原則的要求。一些企業(yè)出于對監(jiān)管政策和便利性的考量，會將部分衍生品交易轉移至離岸市場。

二是敘做衍生品綜合成本較低。從歷史數(shù)據(jù)看，離岸市場在一些外匯衍生品上的流動性有時會更強。此外，國際市場上的交易對手對離岸市場資金結算規(guī)則更加熟悉，部分離岸市場對企業(yè)的授信/擔保比例要求也相對寬松。

三是產(chǎn)品應用場景相對更豐富。目前，境內外匯衍生品產(chǎn)品體系構成已大致和全球外匯市場趨同，但離岸人民幣外匯市場的產(chǎn)品在部分應用場景中仍具一定的比較優(yōu)勢：其一，境外期權產(chǎn)品組合更豐富，定價更貼近于模型。當有更復雜的套期保值需求時，企業(yè)更傾向于在離岸市場交易NDO。其二，部分企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券的同時，通過人民幣NDS規(guī)避風險。其三，中小微企業(yè)對銀行的議價權較弱，場外交易成本更高，更傾向于通過離岸市場的外匯期貨進行套期保值交易。

四是參與門檻較低。目前境內銀行間外匯市場只有具備相應資格的銀行、非銀行金融機構和非金融企業(yè)能夠參與交易，不具備衍生品資格的中小銀行如想?yún)⑴c代客人民幣外匯衍生品交易，需依托大銀行簽定合作協(xié)議代理入市；此外，能夠參與銀行間市場外匯交易的企業(yè)范圍也主要集中在大型企業(yè)。

五是大型企業(yè)集團統(tǒng)籌財資管理的需要。近年來，越來越多的大型中資企業(yè)集團在境外成立子公司，將其作為離岸貿易及融資平臺；而出于對財資管理便捷性的考量，企業(yè)更有動力通過這些離岸貿易及融資平臺來參與離岸人民幣外匯市場的交易，進行套期保值。

相關政策建議

為更好地滿足企業(yè)匯率風險管理需求，實現(xiàn)離岸與在岸兩個市場的協(xié)同發(fā)展，筆者有以下幾點建議。

一是促進在岸和離岸人民幣外匯市場的良性互動，支持企業(yè)“走出去”，助力國際國內雙循環(huán)發(fā)展。離岸人民幣外匯市場對于在岸市場具有重要意義，特別是中國香港的離岸人民幣外匯市場，在在岸與離岸市場合作上可以發(fā)揮更積極的作用。未來，可從頂層設計角度，對離岸和在岸市場的定位進行合理的角色分配。在金融人才培養(yǎng)和隊伍建設上，加大兩個市場的交流互動，吸引海外人才，提升內地金融從業(yè)人員專業(yè)技能和風險敏感度，從而為企業(yè)提供更好的服務。在人民幣外匯衍生產(chǎn)品的設計開發(fā)方面開展聯(lián)合創(chuàng)新，開發(fā)聯(lián)動兩個市場的跨境期權、跨境掉期等套保衍生品，為企業(yè)在“走出去”過程中產(chǎn)生的匯率風險管理需求提供切實可行的產(chǎn)品和服務。

二是探索簡化衍生品業(yè)務辦理流程，增強境內市場對企業(yè)的吸引力。例如，可嘗試對銀行代客辦理外匯衍生產(chǎn)品試行額度管理或者白名單管理，在風險可控的前提下，允許銀行在一定額度內為客戶簡化審核資料和辦理手續(xù)，以加強事后核查作為風險管理的抓手，不斷探索如何實現(xiàn)便利化與防風險的平衡。

三是鼓勵銀行創(chuàng)新外匯衍生產(chǎn)品和服務。鼓勵風險管控能力強的銀行，在現(xiàn)有外匯衍生品基礎上設計差別化的外匯保值避險方案，為企業(yè)提供量身定制的管家式服務，以更好地滿足在實需原則下企業(yè)的個性化需求。