文/郝大鵬 編輯/章蔓菁

跨境資本流動(dòng)一方面給新興市場(chǎng)帶來(lái)諸多益處，但另一方面會(huì)加劇新興市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的不平衡和金融脆弱性。近期，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹高企，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；念A(yù)期日益提升。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向都會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生相應(yīng)的政策外溢效應(yīng)。為前瞻性地防范跨境資本流動(dòng)，特別是短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融體系的影響，需厘清我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，以制定針對(duì)性的應(yīng)對(duì)方案。

我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的歷史變化趨勢(shì)

由于我國(guó)暫無(wú)短期跨境資本流動(dòng)的直接統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，相關(guān)學(xué)者提出了諸多間接和直接測(cè)算方法。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用間接方法（短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模＝外匯儲(chǔ)備增量－貿(mào)易順差－外商直接投資凈流入）測(cè)算我國(guó)月度短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模，即：

根據(jù)以間接方法測(cè)算的我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模來(lái)繪制走勢(shì)圖（見附圖），可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)在不同階段具有以下特點(diǎn)：（1）1994—2002年，短期跨境資本呈現(xiàn)小規(guī)模流動(dòng)。（2）2002年以后，隨著我國(guó)加入世貿(mào)組織，跨境資本流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。（3）2007年美國(guó)次貸危機(jī)暴發(fā)后，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)波動(dòng)性顯著增加。其中，在次貸危機(jī)早期，受國(guó)際資本避險(xiǎn)情緒影響，短期跨境資本流出趨勢(shì)明顯；隨著美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)開始實(shí)施一系列寬松貨幣政策，以及我國(guó)推出相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，短期跨境資本再度轉(zhuǎn)為流入。但在2012年，受歐債危機(jī)持續(xù)深化的影響，短期跨境資本流動(dòng)一度出現(xiàn)小幅流出。（4）2014年之后，在國(guó)內(nèi)外多重因素的綜合作用下，我國(guó)跨境資本流動(dòng)經(jīng)歷了高強(qiáng)度的沖擊和考驗(yàn)，但隨著我國(guó)實(shí)施了相應(yīng)的宏觀審慎管理措施，跨境資本流動(dòng)的沖擊得到有效遏制。（5）2017年以來(lái)，影響跨境資本流動(dòng)的因素更為復(fù)雜，人民幣兌美元匯率走勢(shì)的變化、中美貨幣政策的差異以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦等多方面因素相互推拉，短期跨境資本流入與流出相交互，促使資本流動(dòng)的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)更加明顯。

我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的歷史變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)

對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的理論分析

從上文短期跨境資本流動(dòng)的歷史變化趨勢(shì)可以看出，影響短期跨境資本流動(dòng)的因素復(fù)雜而多樣，簡(jiǎn)單地將某一因素的影響進(jìn)行線性外推，所得出的分析結(jié)果往往與真實(shí)情況差距甚遠(yuǎn)。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果看，全球性因素和國(guó)別性因素都會(huì)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，不同國(guó)家在短期跨境資本流動(dòng)主要驅(qū)動(dòng)因素上具有異質(zhì)性特征。鑒于此，筆者結(jié)合對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)歷史趨勢(shì)的觀察，從國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的動(dòng)態(tài)變化視角，將全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步研究我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的理論模型

首先，將式（1）兩邊同時(shí)除以同期GDP，可得：

接下來(lái)，基于傳統(tǒng)貨幣均衡理論、利率平價(jià)理論以及已有文獻(xiàn)的研究成果，分別針對(duì)開放條件下經(jīng)濟(jì)基本面和外匯儲(chǔ)備渠道、利率平價(jià)和匯率預(yù)期聯(lián)動(dòng)情況以及股市和匯市聯(lián)動(dòng)情況建立模型，所得結(jié)果代入式（2），得出短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素基礎(chǔ)模型：

在不同的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平下，全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，投資決策也會(huì)不同，這導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)狀況對(duì)驅(qū)動(dòng)因素的敏感系數(shù)存在差異。據(jù)此，在式（3）基礎(chǔ)上以波動(dòng)率指數(shù)（VIX）的高低來(lái)區(qū)分全球金融市場(chǎng)的高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建以VIX為轉(zhuǎn)換變量的平滑轉(zhuǎn)換形式的非線性回歸模型，以納入全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異，捕捉我國(guó)跨境資本流動(dòng)的異質(zhì)性特征和國(guó)際政策外溢效應(yīng)：

此外，從我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的實(shí)際情況來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的增大和開放程度的提高，短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模呈現(xiàn)出越來(lái)越大且不穩(wěn)定的特點(diǎn)，波動(dòng)性大增。鑒于此，本文在上述模型中加入GARCH（1,1）項(xiàng)，以解決異方差問(wèn)題。

變量構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

根據(jù)上述理論模型，本文使用我國(guó)1996年1月到2021年5月的月度數(shù)據(jù)設(shè)置短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模、國(guó)際實(shí)際利差、宏觀經(jīng)濟(jì)因子、實(shí)際有效匯率變動(dòng)率、股市收益率、通貨膨脹率和國(guó)內(nèi)信貸增速等代理變量（見附表）。數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和FRED數(shù)據(jù)庫(kù)。

代理變量設(shè)置

模型結(jié)果解讀

本文以VIX作為轉(zhuǎn)換變量，采用極大似然估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。模型估計(jì)結(jié)果顯示：其一，模型的平滑轉(zhuǎn)換閾值是19.6305，當(dāng)VIX指數(shù)大于這一數(shù)值時(shí)，表示全球金融市場(chǎng)處于高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中；當(dāng)VIX指數(shù)小于這一數(shù)值時(shí)，表示全球金融市場(chǎng)處于低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。其二，短期跨境資本對(duì)不同驅(qū)動(dòng)因素的敏感度（即驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)系數(shù)大?。┐嬖诿黠@差異。其三，與低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相比，高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下同一驅(qū)動(dòng)因素的系數(shù)值減小，表明在不同波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，短期跨境資本對(duì)同一驅(qū)動(dòng)因素的敏感度存在明顯的異質(zhì)性特征。

一是宏觀經(jīng)濟(jì)因子是短期跨境資本流動(dòng)的主要拉動(dòng)因素。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的滯后期較長(zhǎng)，而且跨境資本流動(dòng)受整體經(jīng)濟(jì)狀況的影響較大，本文將宏觀變量滯后期設(shè)定為6期。模型估計(jì)結(jié)果顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)因子的反應(yīng)系數(shù)為0.1760－0.1515×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下接近為0，宏觀經(jīng)濟(jì)因子的反應(yīng)系數(shù)為0.1760，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)因子是短期跨境資本流動(dòng)的主要拉動(dòng)因素。而在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下接近為1，宏觀經(jīng)濟(jì)因子的反應(yīng)系數(shù)下降約0.1515，下降幅度達(dá)86%。此時(shí)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀因子的敏感度明顯下降，意味著當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變得更加謹(jǐn)慎時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)國(guó)際資本的吸引力下降。

二是利率、匯率和股市收益對(duì)跨境資本流動(dòng)有重要影響。其中，中美實(shí)際利差對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響最大，匯率次之，股市最小。這表明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)。

其一，無(wú)論在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下還是在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，國(guó)際實(shí)際利差對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響均占據(jù)主導(dǎo)地位。模型估計(jì)結(jié)果顯示，國(guó)際實(shí)際利差的反應(yīng)系數(shù)為0.3140－0.2833×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，因接近為0，國(guó)際實(shí)際利差的反應(yīng)系數(shù)為0.3140，是所有驅(qū)動(dòng)因素中系數(shù)最大的；在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，因接近為1，國(guó)際實(shí)際利差的反應(yīng)系數(shù)下降約0.2833，但反應(yīng)系數(shù)仍達(dá)0.0307。這表明，不論在何種波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，國(guó)際實(shí)際利差對(duì)短期跨境資本流動(dòng)均會(huì)產(chǎn)生重要影響。這一結(jié)論也與2008年金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的階段性特征相符。

其二，實(shí)際匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響方向與全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)。實(shí)際有效匯率的反應(yīng)系數(shù)為0.1129－0.1493×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，因接近為0，實(shí)際有效匯率的反應(yīng)系數(shù)為0.1129，顯示短期跨境資本流動(dòng)與實(shí)際有效匯率指數(shù)正相關(guān)，即人民幣的升值會(huì)吸引短期跨境資本流入；但在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，實(shí)際有效匯率的反應(yīng)系數(shù)下降約0.1493，并由正值變?yōu)樨?fù)值，降低至-0.0364。這一結(jié)果表明，當(dāng)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降時(shí)，國(guó)際投資者對(duì)持有人民幣資產(chǎn)變得更加謹(jǐn)慎。

其三，股市收益率與短期跨境資本流動(dòng)具有正相關(guān)性，但隨著全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，短期跨境資本流入對(duì)于股市收益的敏感性會(huì)大幅下滑。股市收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.0439－0.0409×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，股市收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.0439，反映短期跨境資本流動(dòng)與我國(guó)股市收益率呈現(xiàn)出正相關(guān)性，即國(guó)內(nèi)股市行情上揚(yáng)對(duì)短期跨境資本具有一定的吸引力；但在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，股市收益率的反應(yīng)系數(shù)下降0.0409，降至0.0030，雖然仍為正值，但十分接近為零。這說(shuō)明，在全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，短期跨境資本對(duì)我國(guó)股市收益狀況十分不敏感。

相關(guān)政策啟示

綜合上文的分析結(jié)果，從外部推動(dòng)因素看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整通過(guò)影響國(guó)際實(shí)際利差，繼而對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。從內(nèi)部拉動(dòng)因素看，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)短期跨境資本流動(dòng)有重要影響。對(duì)于我國(guó)而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面擁有應(yīng)對(duì)外部變化的顯著優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，疫情防控形勢(shì)總體平穩(wěn)，抵御外部沖擊的基礎(chǔ)牢固。未來(lái)，可從以下幾方面前瞻性地制定應(yīng)對(duì)方案。

一是密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的走向。目前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)基本已經(jīng)確定，但具體退出路徑和退出節(jié)奏仍存變數(shù)。美國(guó)就業(yè)和通脹形勢(shì)是否已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍待確認(rèn)，疫情擴(kuò)散及防控形勢(shì)的變化也將是退出時(shí)點(diǎn)的最大不確定性因素。

二是密切關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)以及全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。上文分析結(jié)果表明，在不同的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下，同一驅(qū)動(dòng)因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響大小甚至影響方向都會(huì)發(fā)生變化。因此應(yīng)密切跟蹤國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)環(huán)境的變化，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)，并針對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降的極端情形做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

三是保持政策定力，堅(jiān)持“以我為主”。上文分析結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因子是短期跨境資本流動(dòng)的主要拉動(dòng)因素，凸顯出堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面在熨平跨境資本大進(jìn)大出上的重要作用。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，今年上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態(tài)。未來(lái)，也仍應(yīng)增強(qiáng)宏觀政策的自主性，根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏。