丁 勝，秦 嘉，趙慶建

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

經(jīng)濟(jì)林是以生產(chǎn)油料、藥材、調(diào)料、果品以及工業(yè)原料等經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品為主要目的的森林，產(chǎn)品涉及第一、二、三產(chǎn)業(yè)，具有生態(tài)、經(jīng)濟(jì)、社會等綜合效益，對我國糧食、食用油、能源安全的補(bǔ)充具有戰(zhàn)略性意義。作為一項生態(tài)富民的支柱性產(chǎn)業(yè)，我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)占整個林業(yè)產(chǎn)業(yè)比重達(dá)60%以上，在果品和工業(yè)原料供給、群眾健康、生態(tài)環(huán)境等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。[1]國家在戰(zhàn)略層面對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的發(fā)展非常重視，2020年計劃新增810 萬hm2的特色經(jīng)濟(jì)林種植面積，并提出2035 年經(jīng)濟(jì)林技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。從我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀看，仍以小規(guī)模家庭經(jīng)營為主，這為政府通過土地規(guī)?；?jīng)營等干預(yù)手段提升產(chǎn)業(yè)質(zhì)量提供了可能。[2]當(dāng)然，要發(fā)揮經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的生態(tài)富民作用，需要多個部門共同努力，畢竟良種的培育及推廣、新種植技術(shù)的創(chuàng)新都不是一朝一夕能夠完成的。[3]

當(dāng)前解決經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸必須通過產(chǎn)業(yè)融合的方式，而產(chǎn)業(yè)融合的關(guān)鍵在于發(fā)揮經(jīng)營績效較高產(chǎn)業(yè)的影響力。[4]經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司從經(jīng)營績效來看具備了這樣的產(chǎn)業(yè)素質(zhì)，可以通過上市公司的優(yōu)先發(fā)展來帶動經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)整體實力的提高。一方面，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司優(yōu)先發(fā)展最關(guān)鍵的注入要素就是資本，上市融資從20世紀(jì)90年代初期的2至3家上市公司，已發(fā)展到2019年底的17家。其中2007年前經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市速度較快，說明了我國資本市場的改革開放給經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)帶來了產(chǎn)業(yè)鏈延伸的機(jī)遇，但在2007 年后，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)量并無增長[5]，呈現(xiàn)股權(quán)融資逐步趨于飽和的狀態(tài)。另一方面，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)因其種植生產(chǎn)周期長、經(jīng)濟(jì)收益見效慢且不穩(wěn)定等特點，也導(dǎo)致各類融資難度加大、融資渠道變窄。現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)仍以國家投入為主要來源，雖然借助政府外部投入可以緩解產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸問題[6]，但從長期來看，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)如果不能解決自身產(chǎn)業(yè)內(nèi)部發(fā)展的效率問題，不能通過有效融資的方式借助于上市公司的影響力促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，就難以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。由于經(jīng)濟(jì)林整體產(chǎn)業(yè)內(nèi)部未能有機(jī)整合，經(jīng)濟(jì)林各產(chǎn)業(yè)普遍效率低下。有學(xué)者以2014—2016年木本糧油加工業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)這類公司位于規(guī)模報酬遞減狀態(tài)，融資效率普遍較低，且有逐年下降的趨勢。[7]經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)行公司融資是必由之路。不解決融資效率問題，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)難以提升。因此，可以通過抓住關(guān)鍵部門，利用高效融資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。[8]從不同角度研究經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率，指明融資效率提升的發(fā)展路徑，可促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。

一、基本概念及研究方法

（一）融資效率

研究經(jīng)濟(jì)林上市公司融資效率，應(yīng)充分考慮效率的基本內(nèi)涵。所謂效率，可界定為單位時間完成的工作量或?qū)⑸鐣Y源的使用效率最大化以此滿足人們的愿望和需求。與此對應(yīng)，融資效率可從三個方面進(jìn)行界定：（1）經(jīng)濟(jì)主體投入與產(chǎn)出之間的比例；（2）在某種既定的資源配置狀態(tài)下，資源在進(jìn)行轉(zhuǎn)化時，不影響任何利益相關(guān)者的狀況，即“帕累托最優(yōu)”；（3）制度的安排效率，即經(jīng)濟(jì)主體在現(xiàn)有制度的管理下所展現(xiàn)的配置效率和自身效率。關(guān)于融資效率的研究有兩種不同的觀點：一是從獲取資金能力角度，研究籌資所耗費的成本與涉及的風(fēng)險；另一是從使用資金角度，研究對籌得資金的使用效率，即在固定投入下，企業(yè)有多少有效產(chǎn)出。[9]經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)存在社會化程度低、難以規(guī)?；?、生產(chǎn)周期長等不足，在進(jìn)行融資活動時往往處于弱勢，缺乏其他新興產(chǎn)業(yè)在融資方面的優(yōu)勢，融資效率有待進(jìn)一步提高。所以本文對企業(yè)融資效率的研究，選擇從使用資金角度出發(fā)，探討經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的資金使用能力。

（二）經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)為林業(yè)產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，屬于林業(yè)產(chǎn)業(yè)的一個重要分支。迄今為止，我國未對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行明確界定，加之上市公司經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)存在重復(fù)與疊加，造成判斷上市公司是否屬于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)時缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。按照中國證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》以及對于經(jīng)濟(jì)林的相關(guān)定義，即生產(chǎn)木本油料、調(diào)香料、工業(yè)原料、果品、森林食品、茶葉、藥材及其他等八類的林業(yè)，依托經(jīng)濟(jì)林資源從事各種生產(chǎn)和服務(wù)的上市公司的集合定義為經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司。其中，《上市公司行業(yè)分類指引》規(guī)定以上市公司營業(yè)收入為分類標(biāo)準(zhǔn)。具體的分類方法如下：當(dāng)公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重≥50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對應(yīng)的類別；當(dāng)公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重≥50%時，如果某類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均>30%，則將該公司劃入此類業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)類別，否則，將其劃為綜合類。由此可以界定，截至2019年底，深滬兩市A 股中共有17家上市公司屬于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司，以中國證監(jiān)會發(fā)布的《2018年4季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果》為準(zhǔn)，17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司中從事制造業(yè)的為14 家，占82%；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的為2 家，占12%；批發(fā)和零售業(yè)的為1家，占6%（圖1）。可見，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)以制造業(yè)為主，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)則相對較少。

（三）研究方法

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法由運籌學(xué)家A.Charnes、E.Rhodes 以及Copper 提出，其基本原理為將多個輸入及其所對應(yīng)的輸出作為一個評價決策單元（DMU），運用特定算法進(jìn)行計算，根據(jù)計算結(jié)果評價該決策單元是否有效以及是否位于“ 生產(chǎn)前沿面（Production frontier）”上，也就是帕累托最優(yōu)解所構(gòu)成的面。投入量為一固定值時，產(chǎn)出量可能為條件內(nèi)可獲得的最大值，位于“生產(chǎn)前沿面”上是有效的決策單元，無效的則位于“生產(chǎn)前沿面”內(nèi)。針對研究對象的特點，本文融資效率的研究基于上市公司財務(wù)的微觀視角。由此按照確定的上海與深圳交易所上市的屬于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)17家上市公司，確定數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型中的投入與產(chǎn)出指標(biāo)（表1）。[10]

表1 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型的投入與產(chǎn)出指標(biāo)

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型要求所輸入數(shù)據(jù)均為正數(shù)，根據(jù)表1 計算的投入指標(biāo)數(shù)據(jù)均為正數(shù)，而產(chǎn)出指標(biāo)中則出現(xiàn)不少負(fù)數(shù)，因此需要對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，處理方法如下：

其中，xij與分別表示處理前后的指標(biāo)數(shù)值，min（xj）與max（xj）分別為第j列的最小與最大值。

二、樣本分布與描述性統(tǒng)計

（一）樣本分布

17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司分布于我國11個省、市、自治區(qū)（表2），其中山東和新疆分別有3家，廣東和河北分別有2家，安徽、湖南、河南、甘肅、北京、海南、吉林分別有1 家?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司分布較為分散，傳統(tǒng)的農(nóng)林業(yè)大省河北、湖北等省經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量少。經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的上海、江蘇等地區(qū)，雖然有涉及經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)，如經(jīng)營油茶、調(diào)香料等產(chǎn)品業(yè)務(wù)，但由于公司發(fā)展規(guī)模較小，效益不夠顯著，達(dá)不到上市的要求。由表2可見，我國每個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量相對偏少，經(jīng)營業(yè)務(wù)分散，不能形成區(qū)域優(yōu)勢，無法通過產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)開拓市場，提升經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的綜合競爭力。此外，由于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司屬于資源型企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品的依賴度較大[11]，這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司一般分布在生產(chǎn)原料供應(yīng)相對豐富的地區(qū)。

表2 樣本分布

（二）描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計2015—2019 年5 年間經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)17 家上市公司的投入與產(chǎn)出指標(biāo)（表3），用以代入數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型。

表3 17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司投入與產(chǎn)出指標(biāo)平均水平的描述性統(tǒng)計

投入指標(biāo)包括資產(chǎn)總額（X1）、資產(chǎn)負(fù)債率（X2）和營業(yè)成本（X3）這3 個與融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)等相關(guān)的指標(biāo)：

（1）資產(chǎn)總額反映融資規(guī)模，為企業(yè)的日常運營以及各項業(yè)務(wù)活動提供資金保障。從17家公司的資產(chǎn)總額來看，海南橡膠最大，達(dá)到134.3億元，洽洽食品最小，僅具有2.94億元。大多數(shù)公司維持在10多億的規(guī)模，說明近年來經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司有了一定的發(fā)展，但與其他行業(yè)大型上市公司規(guī)模相比，仍存在一定差距。結(jié)合公司資產(chǎn)抵押價值和內(nèi)部積累相關(guān)指標(biāo)來看，資產(chǎn)抵押均值為43%，處于中等偏下。從公司內(nèi)部累積能力看，未分配利潤占資產(chǎn)總額的均值僅有4.5%，處于較低水平，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司債務(wù)融資能力下降，銀行等金融機(jī)構(gòu)因信貸風(fēng)險的考量，不愿意向經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司提供大額度信用貸款。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率反映融資結(jié)構(gòu)。17 家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為31.01%，進(jìn)一步證實債務(wù)融資能力較弱。當(dāng)前大多數(shù)公司依靠股權(quán)融資，未能優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)以積極發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。

（3）營業(yè)成本反映整體融資的效率。與自身經(jīng)營規(guī)模相比，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司整體融資代價較高，尤其是朗源股份和宏輝果蔬，融資利用效率較低。

產(chǎn)出指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（Y1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y2）、每股收益（Y3）和營業(yè)收入增長率（Y4）這4個與融資利用水平相關(guān)的指標(biāo)：

（1）凈資產(chǎn)收益率反映內(nèi)源融資的盈利能力。17家公司凈資產(chǎn)收益率平均水平保持在9.59%左右，整體水平一般，但公司間差異較大。其中，香梨股份、宏輝果蔬與道道全凈資產(chǎn)收益率超過25%，而養(yǎng)元飲品、洽洽食品、國投中魯、海南橡膠的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，朗源股份、冠農(nóng)股份、通葡股份、莫高股份的凈資產(chǎn)收益率不到3%，說明這些上市公司內(nèi)源性融資能力相對較弱，企業(yè)依賴外部資金輸血，需要提升內(nèi)源性融資水平。

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映總資產(chǎn)的利用率和經(jīng)營質(zhì)量?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，融資利用效率越高。除香梨股份、宏輝果蔬資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相對較快外，其他公司基本維持著較低的運營水平，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較低，說明整個產(chǎn)業(yè)在存在資金缺口的情況下對已有資金的利用效率不高。

（3）每股收益體現(xiàn)股權(quán)融資所籌集資本能否為股東謀利，反映公司的盈利與成長能力。除養(yǎng)元飲品、洽洽食品、國投中魯、海南橡膠每股收益為負(fù)外，17家上市公司每股收益的平均水平為0.62，整體水平尚可，道道全每股收益達(dá)到4.6元，股權(quán)融資利用水平最高。

（4）營業(yè)收入增長率反映對資金的運用所帶來的收益增長水平。近年來經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司營業(yè)收入快速增加，尤其是冠農(nóng)股份和通葡股份增長速度較快，整個產(chǎn)業(yè)處于規(guī)模報酬快速遞增階段。即便如此，17家上市公司中仍有8家營業(yè)收入增長率均值為負(fù)數(shù)，說明在快速發(fā)展的過程中部分公司犧牲了自身的收益，不惜以虧本的方式換取市場的發(fā)展。一旦這種快速的擴(kuò)張出現(xiàn)資金鏈斷裂，必將給公司的持續(xù)發(fā)展帶來巨大的風(fēng)險。

總之，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司內(nèi)源性融資能力水平較低，外源融資更傾向于股權(quán)融資，債務(wù)融資較少。優(yōu)序融資理論指出，融資結(jié)構(gòu)依次為內(nèi)源、債務(wù)、股權(quán)融資，可見經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論相悖。融資結(jié)構(gòu)的不合理大大降低了融資使用效率，削弱了公司盈利能力。在整體產(chǎn)業(yè)處于規(guī)模報酬快速增長的階段時，各公司更需要增加債務(wù)融資規(guī)模，最大限度地發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，同時提升內(nèi)源性融資能力，以應(yīng)對產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張帶來的財務(wù)風(fēng)險。

三、融資效率計算與實證分析

（一）技術(shù)效率

技術(shù)效率衡量的是綜合效率，反映企業(yè)的資金配置能力以及使用效率。對17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司技術(shù)效率的計算結(jié)果如圖2 所示，對數(shù)據(jù)整理排序后發(fā)現(xiàn)上市公司道道全的技術(shù)效率最高，表明該公司的資金運營水平較高，能夠充分利用企業(yè)資金資源以實現(xiàn)產(chǎn)出最大化。除道道全以外，養(yǎng)元飲品、通葡股份、莫高股份以及深深寶A的技術(shù)效率均長期高于平均值，冠農(nóng)股份、海南橡膠、中葡股份長期低于平均值，說明其在融資資源利用和運營管理方面效率偏低。

根據(jù)圖2的計算結(jié)果進(jìn)行技術(shù)效率比較，2015年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司中有8 家企業(yè)的技術(shù)效率為1，占比為47.06%，2016 年時最多，達(dá)到9 家。2016 年后3 年資金配置能力以及使用效率起伏較大，呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)。

圖2 2015—2019年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司技術(shù)效率測度

（二）純技術(shù)效率

純技術(shù)效率是技術(shù)效率剔除掉規(guī)模效率影響后得到的企業(yè)對現(xiàn)有資金資源的利用效率。對17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的純技術(shù)效率測度結(jié)果如圖3所示。通過純技術(shù)效率比較可見，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司整體純技術(shù)效率較高，共有承德露露、好想你、道道全以及養(yǎng)元飲品4家上市公司5年內(nèi)純技術(shù)效率均為1，說明這4家公司充分利用現(xiàn)有資金資源，達(dá)到最大產(chǎn)出能力。中葡股份雖在2018年純技術(shù)效率達(dá)到1，但其余4年內(nèi)的純技術(shù)效率均低于平均值，說明其他年份資金使用存在一定程度的浪費，融資運營效率發(fā)展水平不夠穩(wěn)定。從上市公司5 年來整體的發(fā)展趨勢看，隨著經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與技術(shù)發(fā)展不斷趨于優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司純技術(shù)效率正逐步得到提高，但融資運營能力仍需得到進(jìn)一步提升。

圖3 2015—2019年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司純技術(shù)效率

（三）規(guī)模效率

規(guī)模效率分析可以幫助上市公司作出正確的融資決策，對17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的規(guī)模效率測度結(jié)果如圖4所示。通過規(guī)模效率比較可見，我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模效率的整體水平處于中上，2015—2017 年3 年間17 家企業(yè)規(guī)模效率達(dá)到1 的上市公司數(shù)量均超過50%，但2017 年呈現(xiàn)極速下滑，僅2 家達(dá)到1，2018年后雖然有所上升，但未能恢復(fù)到2017年前的水平。

圖4 2015—2019年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模效率

在17家上市公司中，道道全的規(guī)模效率最高，說明道道全的生產(chǎn)規(guī)模接近于最優(yōu)規(guī)模，冠農(nóng)股份以及海南橡膠的規(guī)模效率連續(xù)四年低于平均值，說明其現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模較為不合理。5 年來17 家上市公司規(guī)模效率持續(xù)超過行業(yè)平均水平的并不多，可見經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司由于受自然力的影響，規(guī)模效率水平發(fā)展并不穩(wěn)定，各上市公司會結(jié)合經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品每年的收獲情況不斷調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模。

（四）規(guī)模報酬

規(guī)模報酬是由融資引起的生產(chǎn)規(guī)模變化以及因生產(chǎn)規(guī)模變化而導(dǎo)致的產(chǎn)量變化關(guān)系，可分為規(guī)模報酬遞增、遞減以及不變?nèi)N情況。規(guī)模報酬遞增表明可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到最佳規(guī)模；規(guī)模報酬遞減則相反，說明生產(chǎn)規(guī)模過于龐大，生產(chǎn)效率低；規(guī)模報酬不變表明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模處于最優(yōu)狀態(tài)。圖5 為2015—2019 年17 家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模報酬比較情況。

由圖5可知，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司2015年和2016年處于規(guī)模報酬遞增狀態(tài)的上市公司數(shù)量變化較為穩(wěn)定。2015—2017年，規(guī)模報酬不變的上市公司趨于均衡，投入量與產(chǎn)出量相對合理，而2018—2019年規(guī)模報酬遞減的經(jīng)濟(jì)林上市公司數(shù)量呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。5年間尤其以冠農(nóng)股份規(guī)模報酬遞減狀態(tài)最為嚴(yán)重，究其原因，可能是受到了公司內(nèi)部管理、資金使用與運營效率等因素影響，導(dǎo)致各要素在規(guī)模擴(kuò)張過程中難以協(xié)調(diào)，使得公司融資效率大幅度降低。

圖5 2015—2019年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模報酬比較

四、經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資問題

（一）融資渠道單一

目前我國金融市場上有銀行貸款、發(fā)行債券、風(fēng)險投資、票據(jù)貼現(xiàn)等融資渠道，可供選擇的融資渠道較多，一些創(chuàng)新的融資工具也豐富了企業(yè)的融資途徑。企業(yè)可充分考慮企業(yè)的自身實際情況——如企業(yè)規(guī)模等——選擇適合其融資需求的融資方式。

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)作為林業(yè)產(chǎn)業(yè)的重要分支，在融資方面與林業(yè)產(chǎn)業(yè)相似。目前我國林業(yè)常用的融資模式是以政府政策性扶持資金為主、商業(yè)為輔，包含林權(quán)抵押、資產(chǎn)抵押等方式。根據(jù)《中國林業(yè)和草原發(fā)展報告》，我國林業(yè)資本市場的大多數(shù)建設(shè)資金來源于國家預(yù)算資金，占比均超過40%，國內(nèi)貸款占比為10%左右，自籌資金30%以上。目前林業(yè)資金的大部分來源均為國家投入資金，以林業(yè)貼息貸款為主的國內(nèi)貸款占比相當(dāng)少，信貸融資形式單一。政府投入雖逐年增加但也不能支持產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展，融資渠道的拓寬刻不容緩。

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)同樣具有林業(yè)產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營方面長期性以及收益不確定性的劣勢，使得經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司獲得商業(yè)貸款的風(fēng)險較大，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)評估時更傾向于向林業(yè)龍頭產(chǎn)業(yè)以及規(guī)模較大的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行融資。全國用于生態(tài)建設(shè)與保護(hù)的資金占林業(yè)完成投資額的49.46%，扶持林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金為28.49%，在新增林業(yè)貼息貸款中，用于經(jīng)濟(jì)林建設(shè)的只占29.48%，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司由于在經(jīng)營、收益、規(guī)模上的發(fā)展劣勢，很難獲得必要的商貸融資。而且，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司商業(yè)貸款規(guī)模小，資金來源結(jié)構(gòu)不合理，融資渠道單一。

（二）融資效率偏低

當(dāng)綜合技術(shù)效率的值為1時，說明企業(yè)整體的狀態(tài)較好，對于投入的資金能夠合理利用，得到較高產(chǎn)出，即生產(chǎn)發(fā)展的各個過程中都能夠?qū)①Y金有效融入。圖6 為2015—2019年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率情況，表明了綜合技術(shù)效率測度5年間處于DEA有效和非有效狀態(tài)的公司數(shù)量。除2015年外，效率非有效狀態(tài)的公司數(shù)量均超過50%，2015 年也接近50%。17 家公司中，半數(shù)以上公司未能達(dá)到DEA 有效，充分說明經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率偏低，資金使用存在投入冗余與產(chǎn)出不足的情況。

圖6 2015—2019年17家經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率

（三）規(guī)模不合理

技術(shù)水平、管理水平一定的條件下，現(xiàn)有企業(yè)規(guī)模和管理經(jīng)營的匹配程度的高低也影響著融資水平。通過規(guī)模效率與報酬分析可以看出，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的融資規(guī)模、生產(chǎn)規(guī)模不盡合理。從圖4 規(guī)模效率比較中可發(fā)現(xiàn)，2015—2019 年整體規(guī)模效率均值呈現(xiàn)“V”型波動，2015—2017 年雖有下降但波動不大，2018 年由0.8 大幅下降至0.57。在整體DEA 有效的情形下，2018-2019 年也是超70%的上市公司處在非有效狀態(tài)。究其原因，在于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資規(guī)模不足，與生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和技術(shù)改進(jìn)等的需求不匹配。融得資金使用率低，產(chǎn)生資金利用冗余。

規(guī)模報酬則更加凸顯了經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司生產(chǎn)規(guī)模不合理的情況。2015—2017年處于規(guī)模報酬不變，即最佳規(guī)模的數(shù)量在50%左右，到2018年規(guī)模報酬遞減的公司數(shù)量突增至15家，2019年雖有好轉(zhuǎn)但仍有11家，說明整體投入要素增加的比例大于產(chǎn)出增加的比例，存在投入過度導(dǎo)致產(chǎn)出效率偏低，急需對上市公司生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，避免因資金浪費、使用效率低等原因造成規(guī)模不合理。規(guī)模的不合理迫使經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司一方面需要融資，另一方面又不斷浪費較為稀缺的資本要素，從而使得融資問題更加惡化。

（四）金融機(jī)構(gòu)支持度不高

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司自身存在經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品培育周期長、易受病蟲害影響等問題，加之生產(chǎn)管理不完善、產(chǎn)業(yè)布局分散以及從經(jīng)濟(jì)林的種植、加工到銷售等各個環(huán)節(jié)未能形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，從而降低了整個產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)的融資效率，抑制了經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。除國家財政投入外，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司在獲取外界各方融資時，由于公司自身發(fā)展的劣勢，在風(fēng)險評估時會被金融機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎對待。以銀行貸款為例，貸款期限一般為5年，而經(jīng)濟(jì)林周期可能在5～8年后才能進(jìn)入豐產(chǎn)期。貸后管理中，銀行僅能了解公司財務(wù)狀況，而對林產(chǎn)等抵押物的情況難以精確評估。為此，金融機(jī)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)提供資金的意愿程度不高，同時，由于金融機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新不夠，未能像對待通訊類、船舶類公司那樣，針對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司推出專項信貸業(yè)務(wù)服務(wù)，這也從另一個方面說明了金融機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重視程度不夠。

（五）保險與抵押制度不健全

保險與林權(quán)抵押制度不健全也同樣帶來了經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)融資效率問題。林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營保險可以投保用材林和經(jīng)濟(jì)林，經(jīng)濟(jì)林雖然包含在保險范圍內(nèi)，但保險條約中對承保面積和免賠范圍都提出了較為嚴(yán)苛的要求，例如發(fā)生火災(zāi)等意外情況，小于15畝免賠，超過15 畝部分賠付。投保人和保險公司的利益沖突，導(dǎo)致林業(yè)保險在我國的推廣舉步維艱。而林權(quán)抵押則存在法律不完善、林權(quán)價值評估標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題，各項法律條文之間的出入，如《物權(quán)法》《擔(dān)保法》等條文規(guī)定不明晰，導(dǎo)致林權(quán)抵押過程會出現(xiàn)較大風(fēng)險，加之林權(quán)評估時會受到無統(tǒng)一與權(quán)威的評估標(biāo)準(zhǔn)、評估人員職業(yè)素養(yǎng)有差距等因素影響，增大了抵押融資難度，延長了融資周期，從而使得融資效率水平低下且不穩(wěn)定。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

（1）經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率整體偏低。2015—2019年經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司技術(shù)效率的均值雖均在0.5以上，但最高為0.805，最低為0.544；純技術(shù)效率均值雖均在0.7 以上，但最高為0.919，最低為0.767；規(guī)模效率均值雖在0.5 以上，但最高為0.876，最低為0.57。存在投入和產(chǎn)出的剩余，使得資金沒有得到充分利用，整體效率偏低。

（2）經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率大多呈現(xiàn)非有效狀態(tài)。2015—2019年間有較多公司達(dá)到純技術(shù)效率DEA有效，但技術(shù)效率和規(guī)模效率沒有達(dá)到DEA有效。在技術(shù)效率以及規(guī)模效率方面，5 年間經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司處于DEA 非有效的狀態(tài)的公司數(shù)量較多；純技術(shù)效率方面除2017年有效狀態(tài)數(shù)量大于非有效狀態(tài)數(shù)量外，其余4年處于DEA 非有效狀態(tài)的公司數(shù)量多于有效狀態(tài)的公司數(shù)量。如2015年的通葡股份和國投中魯兩家公司，在最佳發(fā)展時期雖純技術(shù)效率已達(dá)到DEA有效，但規(guī)模效率分別只有0.683和0.827，最終造成整體融資效率非有效。

（3）因規(guī)模報酬遞減導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率表現(xiàn)不夠穩(wěn)定。2015—2018 年，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司處于規(guī)模報酬不變狀態(tài)的公司數(shù)量較多，而到2018—2019年，規(guī)模報酬遞減的公司數(shù)量激增，近年來發(fā)展的瓶頸問題愈發(fā)突出，由于公司內(nèi)部管理、資本使用與運營效率等多種因素的影響，使得經(jīng)濟(jì)林上市公司在融資投入管理與規(guī)模擴(kuò)大上，未能協(xié)調(diào)好各要素投入的比例關(guān)系，要么由于資金不足形成產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要素瓶頸，要么由于融資規(guī)模盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金使用浪費，從而使得公司融資效率表現(xiàn)不穩(wěn)定。

（二）政策建議

（1）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)的融資效率會受到融資結(jié)構(gòu)的影響，融資結(jié)構(gòu)是否合理決定著融資效率的高低。我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司在融資結(jié)構(gòu)方面，外源融資的比例遠(yuǎn)超過內(nèi)源融資，與優(yōu)序融資理論相悖，內(nèi)源融資可為企業(yè)帶來更多利益，而在內(nèi)源融資中，債務(wù)融資具有財務(wù)杠桿的作用，優(yōu)于股權(quán)融資。因此，在近年來產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資逐步趨于飽和的情況下，已上市公司應(yīng)合理利用財務(wù)杠桿，適度舉債，保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在生產(chǎn)經(jīng)營中調(diào)整、完善自身融資模式，調(diào)整內(nèi)源融資比例，提高融資效率。

（2）提高資金使用效率

企業(yè)在獲得資金、使用資金時，應(yīng)制定合理、完善的規(guī)劃，根據(jù)企業(yè)實際情況，分析企業(yè)需求，有序進(jìn)行資金的籌集和使用，而不是盲目籌資、隨意使用資金，造成資金浪費。在資金獲取方面，企業(yè)要結(jié)合自身，制定籌資計劃后開展籌資行為；在資金使用方面，企業(yè)對各項成本和費用的支出加大審核力度，削減不必要的開支，提高企業(yè)利潤以及資金使用效率，同時做好各項調(diào)研，不盲目擴(kuò)大規(guī)模。

（3）調(diào)整產(chǎn)業(yè)規(guī)模，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

企業(yè)內(nèi)部因素，如管理水平、企業(yè)文化、技術(shù)條件等推動著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部治理水平低，也會降低企業(yè)對內(nèi)部資源的使用效率。我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司近兩年呈現(xiàn)規(guī)模報酬遞減的公司較多，這說明公司在內(nèi)部管理、決策過程中業(yè)務(wù)規(guī)?？刂撇缓侠?，公司治理結(jié)構(gòu)水平下降，降低了融資效率水平。因此，通過合理的發(fā)展規(guī)模優(yōu)化已上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高管理層、股東的參與度與積極性，完善財務(wù)制度與信息公開機(jī)制等，達(dá)到提升融資效率水平的目的。

（4）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新可以促進(jìn)融資效率水平的提升。經(jīng)濟(jì)林在工業(yè)原料培育等方面都依賴種質(zhì)資源、栽培技術(shù)、產(chǎn)品保鮮及開發(fā)等技術(shù)創(chuàng)新。因此，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司需重視技術(shù)投入與研發(fā)，自主研發(fā)或者引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備，掌握關(guān)鍵共性技術(shù)與核心技術(shù)，加強(qiáng)與高校、科研院所等的合作交流。

（5）創(chuàng)造良好融資環(huán)境

政府在經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中應(yīng)起到重要的引導(dǎo)作用，為使經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)得以實現(xiàn)，國家應(yīng)在扶持經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展方面出臺更多支持性政策，完善現(xiàn)有保險與抵押的法律法規(guī)，為經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的各類融資提供法律保障與政策支持。

此外，金融機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的支持力度小，也是制約經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的原因之一。一方面，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)努力提升自身的經(jīng)營績效，獲得融資市場的認(rèn)可。另一方面，政府應(yīng)構(gòu)建完善的經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)金融支持體系，加強(qiáng)國家政策性金融機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)公司的信貸支持，鼓勵商業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)公司的信貸支持力度，向這類金融機(jī)構(gòu)提供政策性的補(bǔ)助等，降低融資風(fēng)險，維護(hù)融資市場秩序，為經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司營造良好的融資環(huán)境。

（6）拓展融資渠道

融資市場的發(fā)展?fàn)顩r同樣影響著融資效率，為此，首先應(yīng)當(dāng)建立良好的信用評價體系。經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品種植與培育周期性長、資金回報慢等特點，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司在獲取金融機(jī)構(gòu)的資金支持時有一定難度，所以金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)針對我國經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的融資難題，加大自身創(chuàng)新，突破傳統(tǒng)融資模式，提供專項信貸服務(wù)，完善信用評價體系，便于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)提升融資效率。其次拓寬融資渠道。隨著經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，公司進(jìn)入不同的生命周期，所需要的融資方式和融資需求都會隨之改變，多元化的融資渠道將為經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司提供更多的選擇。同時國家應(yīng)支持經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)發(fā)行公司債券，鼓勵經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行并購或收購，以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)與規(guī)模效益。最后發(fā)展針對經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的專項保險，適當(dāng)放寬對承包面積與免賠范圍的限制，讓經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)融資獲得更為可靠的保障。[12]