文 王瑩

2021年7月23日，一個(gè)再尋常不過(guò)的日子，卻成為中概股（在海外上市的中國(guó)股票）的歷史記憶，對(duì)于中概股來(lái)說(shuō)，這一天無(wú)疑算得上是一個(gè)“黑色星期五”。

這一天，在中概股的教育陣營(yíng)中，多只龍頭股盤前交易就跌超40%。最后，好未來(lái)收跌70.76%，高途收跌63.26%，新東方收跌54.22%，超20只教育股跌超20%。教育股的暴跌，來(lái)源于一份名為《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》（“雙減”）的文件，《意見(jiàn)》包含，嚴(yán)禁教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)“資本化”運(yùn)作，學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資等，教育類中概股應(yīng)聲而跌。

然而這起震蕩并沒(méi)有止于教育股，很快就蔓延到了整個(gè)中概股板塊，與教育股毫無(wú)關(guān)系的貝殼、拼多多等中概股也同樣迎來(lái)了大跌。然而，同樣在這一天，同樣是在美股，美國(guó)三大指數(shù)全部創(chuàng)下新高。一漲一跌的對(duì)比之下，中概股的命運(yùn)正在發(fā)生歷史性的變化。

一 中國(guó)企業(yè)的出海大潮

中概股的輝煌，在我國(guó)資本市場(chǎng)起步的初期。彼時(shí)歐美資本市場(chǎng)已摸爬滾打多年，形成了多層次的、較為完善的資本體系，吸引著一部分蠢蠢欲動(dòng)的中國(guó)企業(yè)。

1992年，在仰融的運(yùn)作下，華晨汽車登陸紐約證券交易所，成為首家在紐約證券交易所上市的中國(guó)企業(yè)。當(dāng)時(shí)，華晨獲得超額認(rèn)購(gòu)85倍和融資8000萬(wàn)美元的成績(jī)，華爾街對(duì)它的追捧不言而喻。

隨后，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司開始發(fā)展，華晨汽車在海外的成功上市讓不少企業(yè)看到了希望，在大時(shí)代的跌宕中，中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)開始了轟轟烈烈的出海大潮。

1999年，中華網(wǎng)在納斯達(dá)克上市，號(hào)稱“中國(guó)第一家互聯(lián)網(wǎng)公司”。僅僅三天，這家公司的股價(jià)就從20美元直接飆升到137美元。緊接著，網(wǎng)易、搜狐、新浪三家門戶網(wǎng)站于千禧年奔赴美國(guó)納斯達(dá)克上市，開啟了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)海外上市的草莽時(shí)代。

在隨后的日子里，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的每一波浪潮，都會(huì)推動(dòng)一批中概股出海上市。2003年到2007年間，隨著互聯(lián)網(wǎng)逐漸進(jìn)入到普通人的生活中，出現(xiàn)了網(wǎng)上搜索、網(wǎng)上購(gòu)物、網(wǎng)絡(luò)游戲等新事物，帶動(dòng)了其背后的攜程、前程無(wú)憂、新東方、完美世界等企業(yè)紛紛赴美上市。

中概股赴美上市熱在2013年達(dá)到了一個(gè)小的高潮。2013年，汽車之家、58同城、微博、陌陌、聚美優(yōu)品、京東陸續(xù)在美IPO（首次公開募股）。隨后，中概股新一輪上市潮開啟，這一波上市潮也一直持續(xù)到今年上半年。

2018年，B站、愛(ài)奇藝、拼多多等38家中概股登陸美股，新股數(shù)量創(chuàng)2010年以來(lái)歷史新高，總募資金額達(dá)到82.15億美元，新經(jīng)濟(jì)公司上市井噴。在此之后，中概股出海環(huán)境發(fā)生了變化。2018年以來(lái)，美國(guó)在打壓中國(guó)科技企業(yè)的同時(shí)，提高了對(duì)赴美上市中國(guó)企業(yè)的審計(jì)要求，在這種情況下，中企赴美上市的整體環(huán)境并不佳，但赴美上市企業(yè)數(shù)量并未減少。2019年，有32家企業(yè)赴美上市，2020年為34家，2021年上半年已完成赴美上市的企業(yè)有37家。

從我國(guó)出海上市的企業(yè)中可以看到，不管是上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起時(shí)帶動(dòng)的上市熱潮，還是網(wǎng)絡(luò)日趨完善下的新時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是出海上市的主力軍。

而被互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掀起的出海上市熱潮下，隱藏著資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否看好的問(wèn)題。在互聯(lián)網(wǎng)還是新鮮事物時(shí)，相比國(guó)內(nèi)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)這一業(yè)態(tài)知之甚少的情況，歐美資本市場(chǎng)已經(jīng)開始將投資的目光放在了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上，新浪、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在早期融資時(shí)期均有外國(guó)資本進(jìn)入。當(dāng)這批互聯(lián)網(wǎng)公司的第一桶金主要來(lái)源于海外融資時(shí)，赴美上市似乎就有了天然的驅(qū)動(dòng)力。

而真正吸引大量中國(guó)企業(yè)到美國(guó)證券交易所上市的，是海內(nèi)外市場(chǎng)整體投融資環(huán)境的一個(gè)差別。A股對(duì)于上市公司采取審核制，門檻很高，對(duì)盈利、現(xiàn)金流、營(yíng)收有嚴(yán)格的限制，一般來(lái)說(shuō)，申請(qǐng)A股上市的必要條件是連續(xù)三年盈利。而美國(guó)資本市場(chǎng)采取注冊(cè)制，對(duì)于擬上市公司不設(shè)盈利門檻。且美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技公司普遍看好，同樣的一只股票，在美國(guó)上市，相對(duì)容易獲得更高的估值，募集更多的資金。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們大多起步較晚，但成長(zhǎng)很快，這其中需要大量的資金投入，在這一階段很多企業(yè)需要準(zhǔn)備上市進(jìn)行融資。這些企業(yè)往往達(dá)不到A股上市“連續(xù)三年盈利”的門檻，這就在無(wú)形中拉長(zhǎng)了企業(yè)上市的“戰(zhàn)線”。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展需要做“站在風(fēng)口上的那只豬”，時(shí)間就是金錢，錯(cuò)過(guò)了風(fēng)口，可能就再也“飛不起來(lái)”。因此，赴美上市往往就成為了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)抓住的第一個(gè)“風(fēng)口”。

此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海上市，還有“同股同權(quán)”和“同股不同權(quán)”的問(wèn)題。在我國(guó)內(nèi)地上市的公司要嚴(yán)格遵守“同股同權(quán)”的條例，即“擁有該公司多少股份，在重大事件投票時(shí)就擁有多少的投票權(quán)”，這會(huì)使得創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可能會(huì)在多輪融資的過(guò)程中喪失對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。而赴美上市提供了“同股不同權(quán)”的選項(xiàng)，這就意味著，即使持有企業(yè)小于50%的股權(quán)也可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

無(wú)論從投融資環(huán)境還是上市后的股權(quán)分配來(lái)看，赴美上市似乎更受互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者的青睞，這也解釋了為什么在我國(guó)資本市場(chǎng)日趨完善、向好而生的當(dāng)下，仍有很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)把第一次上市放在了美國(guó)。

上世紀(jì)90年代開始，中國(guó)企業(yè)摸爬滾打走出國(guó)門，在資本市場(chǎng)上創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)的神話，30年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量從世界第十升至第二，成為世界第一大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，中概股在海外市場(chǎng)上一度受到資本的追捧。

二 中概股進(jìn)入寒冬

時(shí)過(guò)境遷，中概股的風(fēng)光已然不在。

2020年12月2日，美國(guó)眾議院一致通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，要求外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。雖然該法案適用于所有在美上市的外國(guó)公司，但媒體和市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為其主要針對(duì)在美上市的中國(guó)公司。2021年3月24日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布最新通告稱，已通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》最終修正案。美國(guó)SEC的正式通告意味著在美上市的中概股將面臨更大的退市壓力。

受此影響，隔夜美股市場(chǎng)中概股全線大跌。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月24日，中概股遭遇全線殺跌。騰訊音樂(lè)跌逾27%，愛(ài)奇藝跌近20%，唯品會(huì)跌超21%，貝殼跌近13%，拼多多跌超8%，京東跌逾5%，阿里巴巴跌超3%。新能源汽車股方面，小鵬汽車跌超15%，理想汽車跌逾13%，蔚來(lái)跌逾10%。

有數(shù)據(jù)顯示，截至7月22日，今年在美國(guó)上市的38家中國(guó)公司之中，有近66%的公司都跌破發(fā)行價(jià)。從2020年10月至2021年5月初，有17家中國(guó)企業(yè)被摘牌或退市，其中包含中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)三大運(yùn)營(yíng)商被紐交所摘牌。一度風(fēng)光無(wú)兩的中概股在美國(guó)市場(chǎng)上走向了下坡路。

“在美國(guó)上市的中國(guó)公司前景很難說(shuō)，要看是否能夠符合美國(guó)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，目前美國(guó)的監(jiān)管可謂非常嚴(yán)格。這對(duì)于準(zhǔn)備在美上市的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更需做好危機(jī)應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備?！泵绹?guó)匯盛金融管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳凱豐說(shuō)。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美IPO熱潮真正迎來(lái)急剎車，是在滴滴“搶跑”掛牌紐交所后。

2021年6月30日，滴滴出行“低調(diào)”登錄紐約證券交易所，成為國(guó)內(nèi)共享出行第一股，同時(shí)也是阿里巴巴后最大的美國(guó)中概股IPO。然而，滴滴短暫的高光卻帶來(lái)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的最強(qiáng)監(jiān)管。

在滴滴上市后兩日，網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室對(duì)滴滴啟動(dòng)審查，發(fā)現(xiàn)滴滴存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息的問(wèn)題，并將“滴滴出行”以及與其相關(guān)的25款A(yù)PP全部從應(yīng)用商店下架。受此影響，7月16日，小紅書暫停在美國(guó)上市；7月28日，已公開遞交招股書的哈啰出行向美國(guó)證券交易所委員會(huì)發(fā)出聲明，申請(qǐng)撤回IPO計(jì)劃；同時(shí)，喜馬拉雅、貨拉拉、零氪科技、Keep等多家公司紛紛取消赴美上市計(jì)劃。

而之前已經(jīng)在美國(guó)上市的滴滴、滿幫、BOSS直聘等，直接就迎來(lái)了國(guó)內(nèi)監(jiān)管層的“高規(guī)格”審查——國(guó)家網(wǎng)信辦、公安部、國(guó)家安全部、自然資源部、交通運(yùn)輸部、稅務(wù)總局、市場(chǎng)監(jiān)管總局七部門聯(lián)合進(jìn)駐調(diào)查。

滴滴上市事件還未落下帷幕，7月份，“雙減”政策的橫空出世又給了教育股一拳重?fù)?，中概教育股接連跳水暴跌，這波跌勢(shì)也蔓延到了整個(gè)中概股。內(nèi)外加碼下，中概股跌跌不休，引起市場(chǎng)的一波震蕩。

先是美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的出臺(tái)，后有國(guó)內(nèi)監(jiān)管的加壓和“雙減”政策的影響，中概股在2021年似乎走進(jìn)了寒冬。在此環(huán)境下，高層維穩(wěn)信號(hào)釋放，7月28日晚間，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與瑞士信貸、高盛、摩根大通和瑞銀等全球頂級(jí)投行高管舉行會(huì)議，安撫金融市場(chǎng)的緊張情緒。隨后，在美國(guó)和香港上市的中國(guó)科技股大幅上漲，推動(dòng)大盤走高。

然而，這波反彈卻并不被市場(chǎng)所看好。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在高層維穩(wěn)信號(hào)釋放下，中概股短期企穩(wěn)，但中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)猶存。

就目前來(lái)看，此次影響中概股走勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、教育行業(yè)發(fā)展并沒(méi)有一個(gè)“定數(shù)”，且可能將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)受政策影響而波動(dòng)，同時(shí)隱藏在更深層次的中美關(guān)系也面臨著極大的不確定性，這種不確定性正是影響市場(chǎng)變動(dòng)的確定性。

據(jù)路透社7月30日?qǐng)?bào)道，美國(guó)證券交易委員會(huì)暫停處理中國(guó)企業(yè)的IPO申請(qǐng)，并正在制定新的指南。SEC當(dāng)天發(fā)表公告稱，要求赴美上市的中國(guó)公司提供更多信息，包括公司的法律架構(gòu)及來(lái)自政府干預(yù)的“政策風(fēng)險(xiǎn)”。8月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)回應(yīng)，兩國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)就中概股監(jiān)管問(wèn)題加強(qiáng)溝通，找到妥善解決的辦法。

面對(duì)中、美兩國(guó)監(jiān)管部門日益嚴(yán)格的監(jiān)管要求，中概股可謂“內(nèi)外承壓”。大起大落下的中概股，下一步邁向何處似乎尤為艱難。

三 下一步，有序前行

30年前，中國(guó)企業(yè)選擇兩條腿走路，一條腿走進(jìn)了美國(guó)，一條腿走進(jìn)了香港。

1993年，在華晨汽車赴美上市的次年，青島啤酒在港交所上市，成為中國(guó)內(nèi)地首家在香港上市的國(guó)有企業(yè)。隨后，內(nèi)地公司和企業(yè)紛紛主動(dòng)出擊，通過(guò)買“殼”上市，掀起了一波香港“上市潮”。當(dāng)時(shí)投資者把赴美上市和赴港上市的企業(yè)統(tǒng)稱為“中概股”，但在香港上市的中概股還有個(gè)更被熟知的名字——“紅籌股”。上世紀(jì)90年代初，在“中資因素”的刺激下，香港紅籌股一度成為投資者追捧的對(duì)象。

但盛極之后就是轉(zhuǎn)衰，注資、股價(jià)飆升等力量的推動(dòng)引發(fā)了紅籌股泡沫。1997年金融風(fēng)暴沖擊后，紅籌股慢慢失去了投資者的青睞。隨后在互聯(lián)網(wǎng)“瘋長(zhǎng)”的時(shí)期，港股一直堅(jiān)持的“同股同權(quán)”也使其錯(cuò)失互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展紅利。

30年后，赴美上市游戲規(guī)則發(fā)生變化，但此時(shí)的香港資本市場(chǎng)已做好準(zhǔn)備，等待大洋彼岸的中概股“回巢”。

2014年8月，在與阿里在港上市失之交臂之后，港交所推出“同股不同權(quán)”概念文件，向市場(chǎng)咨詢意見(jiàn)，希望為日后吸引科技類公司來(lái)港上市做足準(zhǔn)備。然而出乎市場(chǎng)意料的是，香港證監(jiān)會(huì)反對(duì)在香港進(jìn)行“同股不同權(quán)”的操作，認(rèn)為如果在香港上市的公司紛紛采用投票權(quán)不平等的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這將會(huì)損害香港資本市場(chǎng)的聲譽(yù)。

然而，時(shí)代的發(fā)展沖擊著香港資本市場(chǎng)的堅(jiān)持，2018年4月，港交所最終還是正式修改了上市規(guī)則：允許同股不同權(quán)的公司上市；允許還沒(méi)有盈利的生物科技公司上市；允許已經(jīng)在境外上市的大中華公司選擇香港作為第二上市地。

盡管仍設(shè)有“市值不低于400億港元，或者市值不低于100億港元，但年利潤(rùn)大于10億港元”的門檻，但規(guī)則的拉開讓不少企業(yè)看到了希望。

首先趕上這波紅利的，是內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)巨頭小米和美團(tuán)，先后以“同股不同權(quán)”的方式成功登陸港股。緊接著，2019年，阿里巴巴再次登陸港股。在2019年的上市儀式現(xiàn)場(chǎng)，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄卤硎?，?019年是阿里巴巴的第20周年，在這20周年生日之際，我們迎來(lái)了一個(gè)重要的里程碑就是回家，回中國(guó)香港上市?！?/p>

2020年，瑞幸咖啡造假事件后，中概股在美遭遇了前所未有的信任危機(jī)，在港股市場(chǎng)政策一片向好的形勢(shì)下，一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最先行動(dòng)，掀起中概股回歸浪潮。截至2021年1月，已經(jīng)有網(wǎng)易、京東、中通快遞、再鼎、華住、百勝、寶尊、新東方等陸續(xù)回港二次上市，除此以外，大約還有38只中概股符合赴港二次上市條件。

“美股中概股回歸中國(guó)資本市場(chǎng)是大勢(shì)所趨?！睆V發(fā)證券首席策略分析師戴康說(shuō)。目前，中概股回歸港股主要有三種途徑：私有化退市后赴港直接上市，港股美股雙重上市和通過(guò)掛牌的方式二次上市。對(duì)比三種方式，保留美股上市地位、同時(shí)在港股“二次上市”似乎是當(dāng)下中概股回歸更好的選擇。

美股市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，一再擠壓中概股生存空間，港股卻欣欣向榮，為企業(yè)上市提供了新的沃土，由此看來(lái)，不管是已經(jīng)上市的中概股，還是原本計(jì)劃赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，都有可能在未來(lái)將香港作為上市的首選地。

8月，在歷經(jīng)幾翻動(dòng)蕩后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)IPO審批工作全面恢復(fù)正常。8月17日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，“只要中概股公司做好符合要求的信息披露，其赴美上市依舊受到美國(guó)資本市場(chǎng)的歡迎?！?/p>

總之，在反壟斷、監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，企業(yè)無(wú)論是繼續(xù)赴美上市，還是回歸港股，亦或是在A股奮力一搏，都需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，資本市場(chǎng)不愿再看到第二個(gè)瑞幸，中概股的未來(lái)也需要一個(gè)有序的環(huán)境。