江新庭

【摘要】換股并購(gòu)是上市公司開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)的常用形式。用來(lái)進(jìn)行股份置換的上市公司發(fā)行的股票通常有1～3年的“鎖定期”。在并購(gòu)交易中，標(biāo)的公司的原股東會(huì)特別關(guān)注交易價(jià)值，而忽視“鎖定期”股票的可變現(xiàn)價(jià)值。文章從被并購(gòu)方股東的角度探討了“鎖定期”股票價(jià)值及其影響因素，提出幾點(diǎn)針對(duì)性的建議，以期為被并購(gòu)方股東在并購(gòu)實(shí)務(wù)中進(jìn)行決策時(shí)提供參考。

【關(guān)鍵詞】換股并購(gòu)；鎖定期；股票價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F272.1；F272.3

一、換股并購(gòu)中“鎖定期”股票的價(jià)值

換股并購(gòu)本質(zhì)上是股份置換，并購(gòu)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)需要做資產(chǎn)評(píng)估，得出評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估價(jià)值作為交易對(duì)價(jià)。對(duì)于交易價(jià)款，上市公司以發(fā)行股份方式進(jìn)行支付。按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條之規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%；市場(chǎng)參考價(jià)為發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。發(fā)行股份數(shù)量等于標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格除以發(fā)行價(jià)格。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，特定對(duì)象使用資產(chǎn)來(lái)認(rèn)購(gòu)上市公司股份會(huì)有1～3年的鎖定期。被并購(gòu)方股東在此期間認(rèn)購(gòu)的股份無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)交易，在理論上存在因缺乏流動(dòng)性帶來(lái)的折價(jià)。因此，被并購(gòu)方股東應(yīng)該考慮“鎖定期”期滿(mǎn)后出售股票的變現(xiàn)價(jià)值，并把它折現(xiàn)為并購(gòu)日的凈現(xiàn)值，以此作為衡量并購(gòu)收益的指標(biāo)有更為實(shí)際的意義。因此，本文將“鎖定期”期滿(mǎn)后出售股票的變現(xiàn)凈現(xiàn)值作為“鎖定期”股票價(jià)值來(lái)探討。

在財(cái)務(wù)管理中，對(duì)于投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法可以采用凈現(xiàn)值法，即凈現(xiàn)值=未來(lái)現(xiàn)金流入現(xiàn)值-未來(lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)值。換股并購(gòu)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的原股東來(lái)說(shuō)，既是一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)质且豁?xiàng)投資，即用非貨幣性資產(chǎn)投資于并購(gòu)方。我們可以用投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值法來(lái)考察“鎖定期”股票的價(jià)值。即有：

“鎖定期”股票價(jià)值=“鎖定期”期滿(mǎn)后出售股票的變現(xiàn)凈現(xiàn)值=“鎖定期”期滿(mǎn)后出售股票價(jià)格折現(xiàn)-繳稅成本折現(xiàn)。

繳稅成本=（交易對(duì)價(jià)-并購(gòu)標(biāo)的股權(quán)原始投入成本及合理稅費(fèi)）×稅率。

并購(gòu)交易投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值=“鎖定期”股票價(jià)值-交易對(duì)價(jià)。

“鎖定期”期滿(mǎn)后出售股票的每股價(jià)格可以用每股發(fā)行價(jià)格乘以一定系數(shù)來(lái)預(yù)設(shè)，此系數(shù)可以稱(chēng)為折價(jià)率（或升值率）。同時(shí)，以標(biāo)的企業(yè)加權(quán)平均資本作為折現(xiàn)率來(lái)計(jì)算凈現(xiàn)值。折價(jià)率（或升值率）的大小可以通過(guò)對(duì)換股并購(gòu)中“鎖定期”股票價(jià)值的影響因素來(lái)進(jìn)行評(píng)估確定。

二、換股并購(gòu)中“鎖定期”股票價(jià)值的影響因素

（一）流動(dòng)性受限時(shí)期

由于“鎖定期”的存在，被并購(gòu)方股東持有的上市公司股票流動(dòng)性受限時(shí)期一般為1～3年，不能在公開(kāi)市場(chǎng)交易（或?qū)p持股份有其他苛刻的限制條件）；流動(dòng)性受限，可以認(rèn)為股票的價(jià)值存在著流動(dòng)性折價(jià)，股票市值不能合理地反映股份的實(shí)際價(jià)值。

股票的折價(jià)程度與“鎖定期”期限正相關(guān)。由資金的時(shí)間成本效應(yīng)可知，鎖定期越長(zhǎng)，折價(jià)越大，股票可變現(xiàn)價(jià)值越?。煌瑫r(shí)，“鎖定期”期限越長(zhǎng)，折現(xiàn)期數(shù)越多，股票可變現(xiàn)價(jià)值越小。因此，可根據(jù)“鎖定期”長(zhǎng)度的不同來(lái)確定其股票折價(jià)率。

（二）“鎖定期”股票股價(jià)的波動(dòng)

通常，股票的股價(jià)隨整體證券市場(chǎng)的波動(dòng)而波動(dòng)，上市公司趨向于選擇在股市行情好的時(shí)段發(fā)行股票并發(fā)起換股并購(gòu)，此時(shí)股價(jià)往往處于高位。由于存在“鎖定期”，被并購(gòu)方股東換取的股票不能即時(shí)交易變現(xiàn)；而鎖定期過(guò)后，股價(jià)向下波動(dòng)的可能性很大，股票價(jià)值下降。同時(shí)，每家上市公司的股票有各自的股價(jià)上升期、股價(jià)下降期、股價(jià)震蕩期。并購(gòu)時(shí)并購(gòu)方股價(jià)在高位，“鎖定期”期滿(mǎn)后股價(jià)下降的可能性較大；并購(gòu)時(shí)并購(gòu)方股價(jià)在低位，“鎖定期”期滿(mǎn)后股價(jià)上升的可能性較大。通常并購(gòu)方會(huì)選擇在股價(jià)上升期或股價(jià)高位震蕩期進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。

因此，股價(jià)的波動(dòng)狀態(tài)和趨勢(shì)，對(duì)“鎖定期”股票價(jià)值影響較大，據(jù)此可以評(píng)估確定其股票折價(jià)率。

（三）“鎖定期”稅費(fèi)的繳納

持有標(biāo)的公司股份的自然人股東，依照財(cái)稅〔2015〕41號(hào)文，需要繳納個(gè)人所得稅。對(duì)于自然人股東來(lái)說(shuō)，換股并購(gòu)實(shí)際上是個(gè)人以非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行投資，屬于個(gè)人轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)和投資同時(shí)發(fā)生。對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)的所得，應(yīng)按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目，依法計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。個(gè)人以非貨幣性資產(chǎn)投資，應(yīng)按評(píng)估后的公允價(jià)值確認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入。非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入減除該資產(chǎn)原值及合理稅費(fèi)后的余額為應(yīng)納稅所得額。個(gè)人應(yīng)在發(fā)生上述應(yīng)稅行為的次月15日內(nèi)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)納稅。納稅人一次性繳稅有困難的，可合理確定分期繳納計(jì)劃并報(bào)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)備案后，自發(fā)生上述應(yīng)稅行為之日起不超過(guò)5個(gè)公歷年度內(nèi)（含）分期繳納個(gè)人所得稅。持有標(biāo)的公司股份的法人股東，依照財(cái)稅〔2014〕116號(hào)，需要繳納企業(yè)所得稅。企業(yè)以非貨幣性資產(chǎn)對(duì)外投資，應(yīng)對(duì)非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并按評(píng)估后的公允價(jià)值扣除計(jì)稅基礎(chǔ)后的余額，計(jì)算確認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，可在不超過(guò)5年期限內(nèi)分期均勻計(jì)入相應(yīng)年度的應(yīng)納稅所得額，按規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅。因此，無(wú)論是個(gè)人股東，還是法人股東稅費(fèi)繳納的不同籌劃和安排，會(huì)影響“鎖定期”股票變現(xiàn)凈現(xiàn)值的不同。

（四）業(yè)績(jī)對(duì)賭、懲罰性條款等因素

通常，由于信息不對(duì)稱(chēng)和對(duì)并購(gòu)標(biāo)的未來(lái)收益的強(qiáng)制預(yù)期，并購(gòu)方會(huì)要求被并購(gòu)方協(xié)議簽訂一些限制性條款，諸如業(yè)績(jī)對(duì)賭、高管離崗或違規(guī)懲罰性條款等。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)?cè)趯?duì)賭期未達(dá)標(biāo)的情形下，其作為上市公司子公司業(yè)績(jī)將影響到上市公司的總體業(yè)績(jī)，會(huì)降低證券市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司增長(zhǎng)認(rèn)同的預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響到股價(jià)向下。同時(shí)，業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，通常被并購(gòu)方需要作出補(bǔ)償，如果使用現(xiàn)金補(bǔ)償，則是一項(xiàng)現(xiàn)金流出；如果以股票份額補(bǔ)償，其置換的上市公司股份的總份額要做調(diào)減，同時(shí)計(jì)算分期繳稅時(shí)計(jì)稅基礎(chǔ)也要做相應(yīng)調(diào)整。同樣，對(duì)于懲罰性條款，例如，高管在“鎖定期”離職或違規(guī)，可能引起股價(jià)波動(dòng)向下；同時(shí)，作為承諾方需要作出補(bǔ)償。被并購(gòu)方可以通過(guò)對(duì)限制性條款的嚴(yán)苛程度來(lái)評(píng)估確定其股票折價(jià)率。

三、換股并購(gòu)案例“鎖定期”股票價(jià)值分析

2016年5月上市公司ZYK與自然人甲、法人企業(yè)乙達(dá)成協(xié)議，以支付股份的形式分別收購(gòu)其持有的PXW公司21%和30%的股份，相對(duì)應(yīng)的出資額分別為105萬(wàn)元和150萬(wàn)元。向交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格以上市公司第三屆董事會(huì)第八次會(huì)議決議公告日前60個(gè)交易日的交易均價(jià)為市場(chǎng)參考價(jià)，上市公司向交易對(duì)方發(fā)行股份的發(fā)行價(jià)格不低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，經(jīng)利潤(rùn)分配事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的發(fā)行價(jià)格為41.37元/股。

并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估基礎(chǔ)日為2015年12月31日，100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為24 967萬(wàn)元，經(jīng)協(xié)商交易標(biāo)的資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)12 240萬(wàn)元。按每股41.37元計(jì)算，上市公司ZYK發(fā)行股票支付給甲的股票股數(shù)為1 218 274股，支付給乙的股票股數(shù)為1 740 391股，甲、乙在本次交易中所獲得的ZYK股票，自該部分股票上市之日起鎖定36個(gè)月。

假定不考慮其他稅種，折現(xiàn)率定為6%，原始稅費(fèi)成本45萬(wàn)元為合理稅費(fèi)。由以上可知，此次并購(gòu)股權(quán)的交易價(jià)值為12 240萬(wàn)元。

假定流動(dòng)性受限時(shí)期因子經(jīng)評(píng)估折價(jià)率為0.85，“鎖定期”股票股價(jià)的波動(dòng)因子經(jīng)評(píng)估折價(jià)率為0.8，業(yè)績(jī)對(duì)賭條款與懲罰條款等限制性條款因子經(jīng)評(píng)估折價(jià)率為0.9，并購(gòu)方的發(fā)展能力因子經(jīng)評(píng)估升值率為1.1。總的折價(jià)率為0.85×0.8×0.9×1.1=0.67。對(duì)于自然人股東甲，假定“鎖定期”期間申請(qǐng)了延期納稅，“鎖定期”期滿(mǎn)后出售股票，稅款一次性繳付，個(gè)所得稅率為20%，則稅務(wù)成本為：（12 240-255-45）×21%/51%×20%= 983.29萬(wàn)元?！版i定期”期滿(mǎn)后出售股票的價(jià)格預(yù)估為：1 218 274×0.67×41.37=33 767 996.90元?！版i定期”股票凈現(xiàn)值為：（33 767 996.90-983.29）/1.063=28 351 435元，此即為“鎖定期”股票價(jià)值。并購(gòu)交易對(duì)價(jià)為：12 240×21%/51%×10 000=50 400 000元。并購(gòu)交易投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值=“鎖定期”股票價(jià)值-交易對(duì)價(jià)=28 351 435-50 400 000=-22 048 565元。負(fù)數(shù)不代表此并購(gòu)交易不可行。

同樣，對(duì)于法人股東乙，假定“鎖定期”稅務(wù)成本的繳付按3年平均分配，不考慮乙公司虧損，企業(yè)所得稅率為25%，則每年負(fù)擔(dān)稅務(wù)成本：（12 240-255-45）×30%/ 51%×25%/3=585.29萬(wàn)元?！版i定期”期滿(mǎn)后出售股票的價(jià)格預(yù)估為：1 740 391×0.67×41.37=48 239 983.70元?！版i定期”股票凈現(xiàn)值為：（48 239 983.70-585.29）/ 1.063-585.29/1.062-585.29/1.06=40 501 656元，此即為乙公司持有的“鎖定期”股票價(jià)值。并購(gòu)交易對(duì)價(jià)為：12 240×30%/51%×10 000=72 000 000元。并購(gòu)交易投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值=“鎖定期”股票價(jià)值-交易對(duì)價(jià)=40 501 656-72 000 000=-31 498 344元。負(fù)數(shù)不代表此并購(gòu)交易不可行。

此案例中，被并購(gòu)方股東在并購(gòu)方案最終確認(rèn)前可以對(duì)“鎖定期”股票價(jià)值做出上述測(cè)算和分析，據(jù)此反向來(lái)評(píng)估并購(gòu)方案的合理性，以便在并購(gòu)談判中做出利于己方的決策。

四、對(duì)被并購(gòu)方股東的幾點(diǎn)建議

（一）慎重考慮并購(gòu)的支付方式

并購(gòu)支付方式的選擇在公司并購(gòu)過(guò)程中是一項(xiàng)重要的環(huán)節(jié)。換股并購(gòu)中“鎖定期”股票可變現(xiàn)價(jià)值很不確定，“鎖定期”過(guò)后在股價(jià)降幅很大而被并購(gòu)方股東處于財(cái)務(wù)困境的情形下不得不出售股票，這時(shí)候股票變現(xiàn)價(jià)值很小，甚至都不能覆蓋繳稅成本。在“鎖定”期間，股票是短期不能變現(xiàn)的資產(chǎn)，占用了資金成本；另外，如果這部分資產(chǎn)是現(xiàn)金，投資其他項(xiàng)目可能獲得收益，那么這里就存在著機(jī)會(huì)成本。所以，被并購(gòu)方股東要根據(jù)自身資金周轉(zhuǎn)情況和“鎖定期”期間投融資情況，預(yù)測(cè)好現(xiàn)金流，免得陷入財(cái)務(wù)困境或者錯(cuò)失其他好項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)；在現(xiàn)金流不樂(lè)觀的情形下，應(yīng)降低未來(lái)股價(jià)上漲預(yù)期的決策干擾，多優(yōu)先考慮現(xiàn)金和現(xiàn)金加股票的支付方式。

（二）預(yù)先規(guī)劃好“鎖定期”稅費(fèi)繳納

換股并購(gòu)，通常交易對(duì)價(jià)的金額比較大，涉及的所得稅稅額比較多，對(duì)于被并購(gòu)方股東來(lái)說(shuō)，繳稅是一項(xiàng)大的現(xiàn)金付出。這里容易存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，所得稅清繳時(shí)不是按出售的股票價(jià)格來(lái)計(jì)算所得額，而是按交易對(duì)價(jià)來(lái)計(jì)算所得額。根據(jù)規(guī)定，換股并購(gòu)涉及的所得稅應(yīng)在納稅義務(wù)開(kāi)始后5年內(nèi)繳清。對(duì)于個(gè)人，不超過(guò)5個(gè)公歷年度內(nèi)（含）分期繳納個(gè)人所得稅。因此，個(gè)人股東可以向稅局備案納稅分期計(jì)劃，盡量把繳款安排在股票解鎖后出售股票的年份，延期納稅。對(duì)于法人股東，可在不超過(guò)5年期限內(nèi)分期均勻計(jì)入相應(yīng)年度的應(yīng)納稅所得額，按規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅。因此，法人股東應(yīng)到稅務(wù)部門(mén)做好納稅分期備案，統(tǒng)籌好年度應(yīng)納所得額，規(guī)劃好分期繳稅的資金。在實(shí)務(wù)中，法人股東容易忽視納稅分期備案，主觀延遲到出售股票的年份再繳納所得稅，這無(wú)疑會(huì)帶來(lái)追繳稅收違約金和滯納金的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）謹(jǐn)慎考慮“限制性”條款

業(yè)績(jī)對(duì)賭、高管離崗或違規(guī)處罰等“限制性”條款的遵照與否對(duì)“鎖定期”股票價(jià)值有多層影響效應(yīng)，被并購(gòu)方股東應(yīng)該在并購(gòu)協(xié)議簽訂前根據(jù)自身和標(biāo)的公司的實(shí)際情況謹(jǐn)慎評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)閾值，謹(jǐn)慎考慮業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)和違規(guī)情形需要補(bǔ)償?shù)某潭?，與并購(gòu)方妥善協(xié)商條款的合理性和可接受度。

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