唐川 劉雪蓮

【摘要】資金鏈斷裂導致企業(yè)破產(chǎn)的事件頻頻發(fā)生，如何有效規(guī)避資金鏈斷裂風險對企業(yè)而言意義重大。文章在對賽維由盛轉(zhuǎn)衰回顧的基礎(chǔ)上，深入探究其資金鏈斷裂的原因，以及債權(quán)融資的兩面性，以期為我國企業(yè)規(guī)避資金鏈斷裂風險提供一定的借鑒。

【關(guān)鍵詞】資金鏈斷裂；賽維；債權(quán)融資

【中圖分類號】F275.1

2014年4月，美國紐約證券交易所（以下簡稱“紐交所”）宣布將把賽維LDK太陽能（以下簡稱“賽維”）美國存托股票（ADS）摘牌；2016年9月30日，江西省新余市中級人民法院裁定批準了賽維3家子公司的重整計劃，昔日的光伏巨人在短暫的風光后轟然倒塌。導致其經(jīng)營失敗的原因有很多，而資金鏈斷裂是導致其破產(chǎn)重組的根本原因。

資金鏈是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的血液，現(xiàn)金（包括現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和其他可迅速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)等）是企業(yè)資金鏈的基本構(gòu)成要素，企業(yè)可自由支配現(xiàn)金充足則資金鏈寬松，反之則表明企業(yè)資金鏈收緊。一條完整的資金鏈可概括為從籌資獲得現(xiàn)金到購買材料、生產(chǎn)商品并進行銷售獲得現(xiàn)金回款、償還債務并進行股利分配的過程，而其中任何一個環(huán)節(jié)現(xiàn)金流動的受阻都會導致資金鏈的斷裂。本文在介紹賽維由盛轉(zhuǎn)衰概況的基礎(chǔ)上，深入探析其資金鏈斷裂的根源，并總結(jié)其失敗的教訓，為我國企業(yè)防范資金鏈斷裂風險提供相關(guān)建議。

一、文獻回顧

資金鏈斷裂問題受國內(nèi)理論界、實務界的廣泛關(guān)注，國內(nèi)學者圍繞資金鏈斷裂取得了許多有價值的研究成果。

（一）資金鏈斷裂的類型與影響因素

王江（2005）將企業(yè)資金鏈斷裂總結(jié)為庫存增加型資金鏈斷裂、資本運作型資金鏈斷裂、價值泡沫型資金鏈斷裂、資金擔保型資金鏈斷裂、委托理財型資金鏈斷裂以及關(guān)聯(lián)方占用型資金鏈斷裂六種類型；在楊毓（2009）看來，企業(yè)資金鏈斷裂雖然是內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果，但內(nèi)部因素的影響最為關(guān)鍵。企業(yè)沒有把握好投資節(jié)奏，盲目實行多元化經(jīng)營，沒有安排好長、短期投資，內(nèi)部財務管理不善，隨意擔保，制衡機制缺失等是導致企業(yè)資金鏈斷裂的主要原因；秦志敏、趙治業(yè)、靳琳等（2010）選取遼寧省成長型企業(yè)進行調(diào)查研究后認為，資金鏈斷裂風險與財務關(guān)聯(lián)密切。雖然財務指標不是絕對的，但是相關(guān)財務指標也在企業(yè)資金鏈風險管理中扮演著重要角色，如償債能力指標、營運能力指標仍有力地反映了企業(yè)資金鏈的健康狀況。

（二）資金鏈斷裂風險的識別和度量

張金昌、范瑞真（2012）采用定量分析方法對企業(yè)資金鏈斷裂風險進行了研究。通過實證檢驗已識別出八項企業(yè)資金鏈斷裂風險的指標，他們發(fā)現(xiàn)用來反映負債結(jié)構(gòu)的債務償還保障率指標的準確率較高，而貨幣性負債償還滿足率作為反映資金支付缺口程度的指標能最有效地識別出資金鏈斷裂風險；張金昌、范瑞真、胡天雨等（2015）從動態(tài)與靜態(tài)結(jié)合的角度構(gòu)建了企業(yè)資金鏈斷裂風險的識別、度量指標體系，他們對度量指標有效性的檢驗結(jié)果表明運用這些指標能夠顯著提升企業(yè)對資金鏈斷裂風險的預警能力。

二、案例剖析

（一）賽維之殤：從星光熠熠到慘淡退市

1.光速發(fā)展，風光無限

賽維LDK成立于2005年，公司注冊地為江西省新余市，是一家集太陽能多晶硅料生產(chǎn)、研發(fā)和銷售于一體的民營高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋太陽能多晶硅片的生產(chǎn)與加工、高純度多晶硅的生產(chǎn)銷售以及太陽能組件的生產(chǎn)制造。在賽維創(chuàng)辦初期，新余市政府在資金、人才、電力供應以及用地等方面提供了極為優(yōu)厚的條件，受益于新余市政府的大力支持和光伏行業(yè)的火爆，賽維實現(xiàn)了超常規(guī)、跨越式的迅速發(fā)展。2006—2007年，賽維年收入從1.05億美元迅速增加到5.24億美元，凈利潤也從3000萬美元增加至1.44億美元，年毛利率也一直保持在30%以上。賽維于2007年6月1日成功登陸美國紐交所，上市當日開盤價為28美元，當天賽維股價最高達30.14美元。賽維不僅是江西省有史以來首家在美國上市的企業(yè)，還是繼無錫尚德后中國太陽能產(chǎn)業(yè)的新巨頭。

2.一體化經(jīng)營，跌宕起伏

2008—2010年，光伏產(chǎn)業(yè)盛行一體化風潮，受到眾多企業(yè)的熱捧。賽維為刺激銷量增加，開始向下游電池組件擴張。2008年，賽維的年收入再創(chuàng)新高，達16.43億美元，然而其毛利率出現(xiàn)了大幅下滑，僅為5.4%，企業(yè)當年凈利潤不及前一年的一半，為7000萬美元；2009年，賽維年收入出現(xiàn)下滑，毛利率也跌至負值，當年凈虧損達2.34億美元，賽維的資金鏈變得緊張起來。2010年，賽維又開始向上游多晶硅業(yè)務擴張，然而與其他企業(yè)不同的是，大多數(shù)企業(yè)投資見好就收，而賽維多晶硅的總投資超過100億元人民幣。受益于2010年光伏行業(yè)整體形勢的火爆，2010年賽維年收入再創(chuàng)新高，達25.09億美元，毛利率也提升至22.2%。

3.宏觀形勢不利，前景蒙塵

受到產(chǎn)能過剩的影響，光伏組件及其他下游產(chǎn)品價格急劇下降，上游的多晶硅價格不得不降價。而賽維引進的大都是價格高昂的制造設(shè)備，低價格的產(chǎn)品嚴重影響了賽維投資的回收速度和效率。而在2011年，在歐洲經(jīng)濟低迷和美國財政危機影響下，為了保護國內(nèi)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，通過貿(mào)易摩擦振興出口，美國和歐洲相繼取消光伏補貼，隨后又先后針對中國光伏產(chǎn)業(yè)進行“雙反”1調(diào)查：2011年11月8日，美國商務部對產(chǎn)自中國的太陽能電池的“雙反”調(diào)查正式立案；2012年9月6日，歐盟委員會發(fā)布公告，對從中國進口的光伏板、光伏電池以及其他光伏組件發(fā)起反傾銷調(diào)查；2012年10月10日，美商務部對進口中國光伏產(chǎn)品做出反傾銷、反補貼仲裁，決定對從中國進口的光伏電池征收“雙反”關(guān)稅，這一裁定意味著中國光伏企業(yè)從中國內(nèi)地出口美國市場，起碼要增加30%的關(guān)稅負擔，嚴重削減了中國光伏出口的利潤，使得賽維的價格優(yōu)勢也蕩然無存，企業(yè)成本急劇上升，這對賽維的發(fā)展造成了不可逆的影響。

（二）敗象顯現(xiàn)：急速擴張背后的財務隱患

企業(yè)資金供給和需求的匹配程度很大程度上決定了企業(yè)資金鏈的斷裂情況。當資金供給量小于資金需求量時，其差額部分稱為資金缺口，此時企業(yè)需及時補足資金，否則將發(fā)生資金鏈斷裂。賽維的資金鏈斷裂是資金需求過大和供給資金不足共同作用的結(jié)果，具體體現(xiàn)在以下三個方面：

1.戰(zhàn)略失誤，資金鏈斷裂的誘因

光伏行業(yè)作為戰(zhàn)略新興行業(yè)，具有良好的發(fā)展前景。但我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受兩項因素的影響：一是主要光伏產(chǎn)品出口地歐洲市場需求的不增反降；二是行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能過剩趨勢。受2010年光伏市場火熱的影響，整個市場的供給量增長迅速，形成了光伏供給量遠遠超出需求量的局面，整個光伏產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)能過剩的趨勢，僅我國光伏企業(yè)的產(chǎn)量就足以滿足全球2～3年光伏產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)需求。

然而賽維在此背景下非但沒有適度減少生產(chǎn)，反而盲目擴張。僅硅片的年產(chǎn)能就由最初的420兆瓦擴張至4300兆瓦，與此同時，賽維還進入了包括硅料、硅片、電池、組件以及電站在內(nèi)的幾乎所有光伏產(chǎn)業(yè)，其資產(chǎn)也從2007年的13.1億美元快速膨脹至2011年的68.54億美元。雖然賽維的投資規(guī)模越來越大，但都是一些擴建的廠房和難以變現(xiàn)的資產(chǎn)，而資金周期卻越來越短，也就是說可以用來周轉(zhuǎn)的資金越來越少，這使得賽維的資金鏈變得緊張，并誘發(fā)了資金鏈斷裂。

2.高負債結(jié)構(gòu)，資金鏈斷裂的催化劑

賽維的負債額呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2008年負債總額不到26億美元，而在2009年年底，其負債總額就增加了近10億美元，資產(chǎn)負債率達到了80.85%，這一比率在其逆風擴張的2011年達到了91.1%，在賽維被紐交所發(fā)出退市警告的2012年，其債務總額超過資產(chǎn)總額，資產(chǎn)負債率為109.64%；流動比率指標數(shù)值長期維持在0.01的水平，表明賽維的流動資產(chǎn)用來償還短期負債都還遠遠不夠，更不用說維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營；而賽維的負債結(jié)構(gòu)也極不合理，流動負債占比較大且成倍數(shù)擴大。2008年流動負債占比僅44.79%，2010年達65.14%，而在2012年更是達到了91.31%。如此龐大的到期債務還本付息的壓力無疑加速了賽維資金鏈斷裂。

賽維負債水平和償債能力的失衡本應引起債權(quán)人的注意，并及時采取相應措施來降低風險。但由于賽維對當?shù)亟?jīng)濟的巨大貢獻以及所起的標桿作用，當?shù)卣葹榭粗匾?guī)模擴大所帶來的經(jīng)濟效應，一再為其引薦債務資本，最終導致其債臺高筑，面臨資不抵債的困境。對企業(yè)而言，接受外界的“輸血”也需要企業(yè)有良好的經(jīng)營基礎(chǔ)。如果企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，那么負債的杠桿作用只會加速企業(yè)走向衰敗，以經(jīng)營產(chǎn)生的資金支持企業(yè)的合理擴張才是企業(yè)長遠發(fā)展的不竭動力。

3.經(jīng)營不善，資金鏈斷裂的根源

（1）核心業(yè)務萎縮，營運能力下降

2010—2012年，賽維毛利總額、資產(chǎn)收益率、平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項指標均出現(xiàn)大幅下降，主要是由于賽維的傳統(tǒng)核心競爭業(yè)務硅片制造相對萎縮，收入占比從60.69%下降至不足40%。其背后的原因有二：一是賽維推行一體化戰(zhàn)略后，公司內(nèi)部的資源分配被轉(zhuǎn)向了新的產(chǎn)業(yè)，核心業(yè)務的資源流失；二是沒能抓住成本大幅下跌的機會，全球市場的多晶硅價格跌幅大于硅片跌幅，但賽維的一體化內(nèi)部供應戰(zhàn)略導致硅片制造的成本沒能與全球多晶硅價格同步降低，使得賽維核心業(yè)務的盈利能力大幅收縮，賽維依靠自身運營供給資金的能力大大降低。此外，賽維的管理費用、銷售費用和財務費用三項間接費用的直線上升，進一步惡化了其盈利狀況，賽維資金鏈斷裂危機也由此顯露出來。

（2）內(nèi)控機制缺失，危機應對能力薄弱

賽維內(nèi)部控制機制的缺失主要體現(xiàn)在資金鏈管理上，包括以下三點：第一，預算機制的失靈。預算機制良好的企業(yè)能提前對企業(yè)的戰(zhàn)略決策編制完善的財務預測，一方面可以檢驗企業(yè)戰(zhàn)略的可行性，另一方面能夠提早發(fā)現(xiàn)執(zhí)行戰(zhàn)略可能導致的現(xiàn)金支付缺口，使企業(yè)能及早應對以改善企業(yè)資金狀況。而賽維在進行一系列戰(zhàn)略決策時，因預算機制的失靈，導致戰(zhàn)略的制定脫離了企業(yè)財務實際，反而惡化了企業(yè)的財務狀況。第二，財務預警機制的缺乏。良好的財務預警機制能夠使企業(yè)提前發(fā)現(xiàn)潛在的財務風險，督促企業(yè)引起重視并采取合理應對措施。而賽維因為財務預警機制的缺乏，在一次次的決策失誤中增加了企業(yè)的資金支付壓力，使其在面對資金鏈危機時顯得無能為力。第三，缺乏債務杠桿運用的限制。賽維在經(jīng)營狀況不佳時一再試圖通過債務資金填補資金支付缺口，但賽維的資產(chǎn)負債率早已處于相當高的水平，在營運乏力的背景下，一味靠外部的“輸血”無疑是飲鴆止渴。

（三）雙刃劍：債權(quán)融資的利與弊

賽維的迅猛發(fā)展離不開龐大的債務資金的支持，其在成立之初就得到了新余市政府2億元人民幣的貸款支持，在其后的發(fā)展中也非常依賴債務資金。但債權(quán)融資有利有弊，其雖在某一時間段促進了賽維的發(fā)展，但因經(jīng)營不善，賽維最終也被債權(quán)融資拖垮。

1.利：融資便捷，避免權(quán)力分散

行業(yè)發(fā)展前景良好、政府支持、企業(yè)影響力大使得賽維向銀行借款以及通過產(chǎn)銷渠道進行債權(quán)融資尤為便利。銀行債權(quán)方面，賽維的主要債權(quán)人包括國開行、中行和建行等。賽維向國開行所借款項在2018年到期的數(shù)額就達14.26億人民幣；渠道融資方面，賽維的供貨商遍及各地，與賽維存在“合作關(guān)系”的企業(yè)中不乏已上市公司和擬上市公司。相關(guān)資料顯示，2008年以來，賽維與多家上市公司有業(yè)務往來，以2010年上市的新大新材和奧克股份為例，賽維自2008年起就穩(wěn)居其第一大客戶席位。對處于起步階段且快速成長的朝陽產(chǎn)業(yè)而言，便利而成本較低的債權(quán)融資在穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)的同時極大地促進了企業(yè)的快速成長。

2.弊：還本付息風險

債權(quán)融資為賽維提供便利資金的同時，也為其帶來了巨大的還本付息風險，在光伏寒流襲擊以及自身戰(zhàn)略失衡的背景下，賽維巨額的債權(quán)融資風險被迅速放大。企業(yè)無法按期償還貸款的本金及利息，極易導致企業(yè)的破產(chǎn)。

公告顯示，賽維于2011年2月28日以10%左右的利率，發(fā)行人民幣12億元的3年期合成型人民幣債券（以人民幣計價，以美元結(jié)算），該債券年利息為10%，分別在每年的2月28日和8月28日分2次發(fā)放，至2014年2月28日到期。而賽維2011年僅第四季度的虧損就高達5.887億美元，負債達60億美元，負債率達到87.7%。賽維向華融信托借入的一筆于2012年6月28日到期的5億元信托貸款無法兌付，而這筆貸款僅是巨額借款中的一小部分。至此，賽維開始深刻感受到巨額的債權(quán)融資所帶來的還本付息壓力。

三、前事不忘，后事之師

賽維資金鏈的斷裂雖然有外部因素的不利影響，但究其本質(zhì)，戰(zhàn)略判斷失誤、擴張速度過快、債務資本結(jié)構(gòu)不合理等內(nèi)部因素是造成其資金鏈斷裂的主要原因。國內(nèi)企業(yè)在今后的發(fā)展中，應吸取賽維的經(jīng)驗教訓，降低內(nèi)部因素對資金鏈的不利影響，保障企業(yè)資金鏈的安全穩(wěn)定。

（一）優(yōu)化戰(zhàn)略制定程序，科學合理擴張

企業(yè)戰(zhàn)略的制定程序包括戰(zhàn)略分析、戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略實施和戰(zhàn)略評價，戰(zhàn)略制定的任一環(huán)節(jié)都應得到企業(yè)足夠的重視。企業(yè)在做出重大決策時還要充分考慮環(huán)境因素，以確保企業(yè)資金流向與環(huán)境變化一致。

企業(yè)在進行擴張決策時，應至少在人力、供銷以及財務三個方面合理規(guī)劃，避免決策過于激進和樂觀，盲目追求規(guī)模而忽略了資金鏈的安全。首先，人力部門應評估擴張的人力資源需求，包括專業(yè)技術(shù)人員和相關(guān)管理人員需求，并考慮滿足相關(guān)人員需求的途徑以及所需成本。其次，采購部門應調(diào)查產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)供應商的情況，包括現(xiàn)有供應商的數(shù)量、產(chǎn)能以及供應原料的價格變化等；銷售部門應對市場的需求做詳細調(diào)查，確保企業(yè)產(chǎn)量增加不會導致企業(yè)利潤的下滑。最后，財務部門應制定詳細的財務規(guī)劃，包括資金需求總額、融資方案、目標資本結(jié)構(gòu)以及投資回收預測，操作時應重點考慮不同融資渠道與資金需求的匹配程度、資本成本和對企業(yè)后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營的影響。

（二）完善內(nèi)部控制，加強資金鏈管理

資金鏈如同企業(yè)經(jīng)營的血液，而內(nèi)部控制制度則好比免疫系統(tǒng)，為降低經(jīng)營風險，企業(yè)應重視內(nèi)部控制制度的完善，加強對資金鏈的管理。第一，提高資金的產(chǎn)出能力和產(chǎn)出水平，研發(fā)適銷對路的產(chǎn)品，提升企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)速率和盈利能力。第二，建立健全企業(yè)財務預算機制與預警機制。企業(yè)應以未來現(xiàn)金流量狀況為基礎(chǔ)，通過預算管理從整體上把握企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況、償債能力和投資總量，從而對未來的重大投資和大額到期債務的償付做出合理的安排。在完善財務預警制度的同時，注重提升企業(yè)管理人員的風險防范能力和風險防范意識。第三，完善企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)，使企業(yè)各職能部門之間能夠在制度化的內(nèi)部控制框架下密切合作，并互相監(jiān)督，從而增強企業(yè)應對潛在財務風險的能力，保障企業(yè)資金鏈的安全。

（三）適度負債，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

債權(quán)融資是大多數(shù)企業(yè)無法抵擋的融資選擇，相較于權(quán)益融資而言成本較低，且其杠杠效應能在一定程度上放大企業(yè)的經(jīng)營效益。但債權(quán)融資背后所隱藏的財務風險同樣不容忽視，企業(yè)在進行后續(xù)融資決策時，應充分考慮自身發(fā)展戰(zhàn)略、當前及預期未來盈利能力、債務規(guī)模和未來償債能力。若企業(yè)當前杠杠水平較高，或企業(yè)未來盈利難以償還到期債務，企業(yè)應該放棄繼續(xù)增加負債，同時應對已有資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，將負債降低至合理水平，從而降低企業(yè)整體的財務風險，以求穩(wěn)健經(jīng)營。

主要參考文獻：

[1]王江.“資金鏈”斷裂：理論解析與啟示[J].山東社會科學，2005，（7）：38-42.

[2]楊毓.企業(yè)資金鏈斷裂成因分析及對策建議[J].河北金融，2009，（1）：18-21.

[3]秦志敏，趙治業(yè)，靳琳.成長型企業(yè)資金鏈斷裂風險管理調(diào)研及啟示：來自遼寧省成長型企業(yè)的證據(jù)[J].財經(jīng)問題研究，2010，（11）：110-115.

[4]張金昌，范瑞真.資金鏈斷裂成因的理論分析和實證檢驗[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2012，（3）：95-107.

[5]張金昌，范瑞真，胡天雨.企業(yè)資金鏈斷裂風險度量方法研究[J].經(jīng)濟管理，2015，（1）：190-199.