賈逸凡

【摘要】自我國金融市場(chǎng)形成以來，封閉式基金就是其中不可或缺的一部分。文章利用實(shí)例對(duì)我國傳統(tǒng)型封閉式基金和現(xiàn)行創(chuàng)新型封閉式基金進(jìn)行實(shí)證研究，得出封閉式基金仍然有存在價(jià)值的結(jié)論，提出了封閉式基金未來在我國的發(fā)展建議。

【關(guān)鍵詞】封閉式基金；開放式基金；夏普指數(shù)

【中圖分類號(hào)】F83

在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中，金融市場(chǎng)是其重要的組成部分。改革開放40余年來，我國金融市場(chǎng)的發(fā)展和成就是有目共睹的，特別是近年來我國金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，為我國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)。

作為金融市場(chǎng)長期重要產(chǎn)品的證券投資基金，對(duì)于穩(wěn)定我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展有著舉足輕重的作用。證券投資基金的發(fā)展不僅促進(jìn)了我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化改善，還加速了社會(huì)資本由儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化和資本市場(chǎng)的不斷繁榮興盛，同時(shí)，它在“潛移默化”中改變著我國金融體系的結(jié)構(gòu)，給金融市場(chǎng)帶來了競(jìng)爭活力，促使基金業(yè)逐漸走到了金融業(yè)的最前沿，對(duì)我國的金融制度和整個(gè)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度產(chǎn)生了重大影響，使中國資本市場(chǎng)不斷走向成熟，逐步與世界接軌并日益展現(xiàn)出其“獨(dú)特魅力”。

回首證券投資基金的發(fā)展歷史，作為其發(fā)展起源的封閉式基金，在100多年的海外基金發(fā)展史中，一直“獨(dú)占鰲頭”，其歷史價(jià)值與研究意義不言而喻。雖然目前開放式基金的發(fā)展較為迅速，但在我國成立較早、發(fā)展較成熟的封閉式基金，對(duì)于穩(wěn)定我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，同時(shí)，它又兼具可杠桿操作、費(fèi)用低廉等優(yōu)勢(shì)，就當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、資本市場(chǎng)的成熟程度來看，即使在開放式基金逐漸代替封閉式基金的今天，封閉式基金的發(fā)展依然有較大的研究價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、封閉式基金的發(fā)展歷史

作為證券投資基金業(yè)的“鼻祖”，封閉式基金在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮中見證了證券投資基金業(yè)的風(fēng)風(fēng)雨雨、起起落落。

從1868年封閉式基金的出現(xiàn)，即世界公認(rèn)的最早的基金組織及基金起源—英國“海外和殖民地政府信托組織”成立，到19世紀(jì)80年代，封閉式基金傳入美國，1870—1930年，英國基金進(jìn)入大發(fā)展時(shí)期，契約型基金有200多只，1924—1929年，美國封閉式基金占基金業(yè)總資產(chǎn)的95%，1931年以后，封閉式基金在美國和英國逐漸發(fā)展緩慢，形成了兩種基金并行的世界基金發(fā)展格局，封閉式基金一直在為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展做著重要貢獻(xiàn)。

回首我國封閉式基金的發(fā)展歷程，大致經(jīng)歷了起步初創(chuàng)、規(guī)范和發(fā)展兩個(gè)階段。

起步初創(chuàng)階段：1991年7月，珠信基金（原名一號(hào)珠信物托）成立，這是我國發(fā)行時(shí)間最早的基金，也是我國封閉式基金的雛形，之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立；1992年6月，深圳市出臺(tái)了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是我國當(dāng)時(shí)唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)，同年8月，金信基金按股票交易模式上市競(jìng)價(jià)交易，深圳投資基金管理公司同時(shí)成立，這是我國第一家專業(yè)性基金管理公司，同年11月，天驥基金（發(fā)行規(guī)模5.81億元）發(fā)行，這是當(dāng)時(shí)全國發(fā)行規(guī)模最大的基金；1993年3月，天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市，同年8月，淄博基金在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國全國性投資基金市場(chǎng)的誕生。1993年1～5月，全國共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家，發(fā)行規(guī)模達(dá)到18億元人民幣，我國國內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，但在1993年5月，中國人民銀行出臺(tái)了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，全面整頓國內(nèi)基金市場(chǎng)，我國基金業(yè)進(jìn)入停滯狀態(tài)，1996年3月，深圳基金指數(shù)開始編制，當(dāng)時(shí)全國各類基金共78只，規(guī)模為76億元人民幣。

規(guī)范和發(fā)展階段：1997年11月14日，我國《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布實(shí)施，中國證監(jiān)會(huì)成為基金管理的主管機(jī)關(guān)，從1998年3月起，以開元證券投資基金、金泰證券投資基金兩支大型封閉式基金為代表的多家大型基金陸續(xù)上市，標(biāo)志著我國基金業(yè)開始進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段；從1999年3月開始，我國證監(jiān)會(huì)開始對(duì)原有投資基金進(jìn)行全面清理規(guī)范，經(jīng)過基金合并、資產(chǎn)重組、擴(kuò)募和續(xù)期，我國基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了新老基金的歷史過渡，全面進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，其后短短4年時(shí)間，我國封閉式基金飛速發(fā)展，數(shù)量達(dá)到54只，基金份額817億份，但從2002年下半年開始，我國封閉式基金出現(xiàn)了“急剎車”現(xiàn)象，2002年9月至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場(chǎng)發(fā)行。

通過研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金在西方100多年的基金發(fā)展史中一直占“主力軍”地位，而我國的封閉式基金仍處于“嬰幼”階段，在經(jīng)過規(guī)范和發(fā)展期后，理應(yīng)存在巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g，本不該“停滯”，作為研究者，應(yīng)該從深層次考慮這個(gè)問題。

另外，通過分析發(fā)行的幾只封閉式基金可以看到，封閉式基金的發(fā)行危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)，即名義上雖然發(fā)行成功，但實(shí)際上市場(chǎng)已拒絕買單。截至2020年2月26日，在深圳證券交易所掛牌的封閉式基金只有鵬華前海（184801）1只，上海證券交易所則沒有正在掛牌的封閉式基金。然而，封閉式基金并沒有完全消失，相關(guān)資料顯示，已有多只科創(chuàng)板封閉式基金發(fā)售，一般封閉期為3年。作為證券投資基金鼻祖的封閉式基金到底還有沒有市場(chǎng)價(jià)值？它的發(fā)展之路在哪里？

下面，本文將通過對(duì)傳統(tǒng)型封閉式基金和當(dāng)前創(chuàng)新型封閉式基金樣本的比較分析研究，探索我國封閉式基金的創(chuàng)新與發(fā)展之路。

二、樣本選取

本文選取的樣本分為兩部分，即傳統(tǒng)的封閉式基金和現(xiàn)行的創(chuàng)新型封閉式基金，所有實(shí)證研究的傳統(tǒng)型封閉式基金條目來自中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，創(chuàng)新型封閉式基金條目來自金融界（http：//www.jrj.com.cn/）及天天基金網(wǎng)（https：//fund.eastmoney.com/），選取樣本基金的各類數(shù)據(jù)來自各基金管理公司的網(wǎng)站。希望通過分析這兩類不同時(shí)期的封閉式基金業(yè)績來觀察封閉式基金在我國的發(fā)展。

在傳統(tǒng)型封閉式基金的選取上，本文選取了封閉期結(jié)束時(shí)間或者轉(zhuǎn)為開放式基金時(shí)間離現(xiàn)在最近的5只基金，在這5只基金的存續(xù)期中取交集，來觀察2011—2016年5年的情況。

這5只基金分別是來自南方基金管理有限公司的基金豐和（184721）、來自鵬華基金管理有限公司的基金久嘉（184722）、來自寶盈基金管理有限公司的基金鴻陽（184728）、來自易方達(dá)基金管理有限公司的基金科瑞（500056）和來自銀河基金管理有限公司的基金銀豐（500058）。

在創(chuàng)新型封閉式基金的選取上，本文通過觀察2016—2020年4年的情況，選擇了5只成立日期在2016年之前的基金（見圖1）。這5只基金分別是來自鵬華基金管理有限公司的鵬華鋼鐵B（502025）、來自廣發(fā)基金管理有限公司的廣發(fā)中證醫(yī)療指數(shù)B（502058）、來自鵬華基金管理有限公司的鵬華高鐵B（150278）、來自中融基金管理有限公司的中融鋼鐵B（150288）、來自華安基金管理有限公司的華安中證全指證券公司指數(shù)分級(jí)B（150302）。

選取的原因有以下幾方面：第一，國內(nèi)外學(xué)者在對(duì)基金進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，一般考察期都在4年以上，考察期越長，樣本數(shù)據(jù)越多，結(jié)果的準(zhǔn)確性也相對(duì)越高。第二，由于我國近年來對(duì)封閉式基金的研究較少，目前對(duì)于封閉式基金的實(shí)證研究所選用的數(shù)據(jù)都離現(xiàn)在比較遠(yuǎn)，所以本文希望選取離當(dāng)下時(shí)間最近的數(shù)據(jù)作為樣本，本文從有完整數(shù)據(jù)的2019年開始倒著選取數(shù)據(jù)，以保證研究的時(shí)效性。第三，在選取基金時(shí)為考察封閉式基金的普遍規(guī)律，避免了選擇的都是投資相同領(lǐng)域的基金。第四，這些作為樣本的封閉式基金的基金管理公司和基金托管銀行都是業(yè)內(nèi)比較權(quán)威的機(jī)構(gòu)，管理比較規(guī)范，希望由此來避免選取的封閉式基金因?yàn)楣芾聿灰?guī)范而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)偏差等。第五，盡量選取基金規(guī)模較大的基金，避免因?yàn)榛鹨?guī)模小而導(dǎo)致一些數(shù)據(jù)與普遍數(shù)據(jù)相差巨大。

三、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

本文采用現(xiàn)在常見的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)夏普指數(shù)來進(jìn)行研究。夏普指數(shù)又稱夏普比例，是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉 夏普于1966年提出的，夏普指數(shù)既考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。夏普指數(shù)中的總風(fēng)險(xiǎn)是用基金組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示的。

夏普指數(shù)越大，基金組合和無風(fēng)險(xiǎn)收益連線的斜率也就越大，基金組合單位總風(fēng)險(xiǎn)超額收益越高，績效表現(xiàn)就越好；夏普指數(shù)越小，基金組合和無風(fēng)險(xiǎn)收益連線的斜率就越小，基金組合單位總風(fēng)險(xiǎn)超額收益越低，績效表現(xiàn)就越差。

四、實(shí)證分析

（一）市場(chǎng)基準(zhǔn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

因?yàn)槲覈鴾顑勺C券交易所市場(chǎng)的指數(shù)是分開計(jì)算的，所以本文選取中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)作為比較基準(zhǔn)。在無風(fēng)險(xiǎn)收益率選取方面，本文根據(jù)每年最后一天的定期存款計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)收益率（見表1），然后按照每年52周轉(zhuǎn)換成周收益率。

（二）封閉式基金收益率計(jì)算

通過從相關(guān)網(wǎng)站上搜集資料發(fā)現(xiàn)，我國對(duì)于基金的披露僅限于基金凈值的披露，所以本文依據(jù)基金凈值來計(jì)算封閉式基金的周收益率：

根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算基金的年平均收益率如表2、表3所示。

五、結(jié)果及評(píng)價(jià)

（一）基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果

選擇夏普指數(shù)這一經(jīng)典的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)這兩組不同的封閉式基金在不同時(shí)期的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。具體結(jié)果如表4、表5所示。

由表4、表5可以看出：第一，在5年里，5只傳統(tǒng)型封閉式基金都有3年或者3年以上的夏普指數(shù)大于0，說明它們?cè)诋?dāng)年取得了超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額收益。在2011年，有2只基金的夏普指數(shù)大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的夏普指數(shù)；2013年和2015年，所有基金的夏普指數(shù)均大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的夏普指數(shù)。第二，在4年里，5只創(chuàng)新型封閉式基金都有1年或者1年以上的夏普指數(shù)大于0，說明它們?cè)诋?dāng)年取得了超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額收益。在2016年、2017年和2019年，分別有1只基金的夏普指數(shù)大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的夏普指數(shù)；在2018年，有4只基金的夏普指數(shù)大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的夏普指數(shù)。

通過分析，本文認(rèn)為，封閉式基金的收益率基本是大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的，同時(shí)，封閉式基金的收益率大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的概率也較大，因此，封閉式基金仍是可以進(jìn)行投資和發(fā)展的一類基金。本文還注意到，這些封閉式基金的收益率往往具有統(tǒng)一性，一般來說，某一年的某只封閉式基金收益較高的時(shí)候，其他封閉式基金的收益與往常相比也較高，這說明封閉式基金與開放式基金一樣是非常依賴當(dāng)年市場(chǎng)行情的。

（二）研究的局限性

國內(nèi)外對(duì)于封閉式基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)有很多，有傳統(tǒng)的，也有創(chuàng)新的，這些指標(biāo)都各有優(yōu)劣，同時(shí)，有必要指出的是，由于影響基金業(yè)績的指標(biāo)有很多，不論哪種指標(biāo)，都不是完美的。而本文對(duì)于封閉式基金業(yè)績的評(píng)價(jià)只采用了單項(xiàng)指標(biāo)—夏普指數(shù)，這就意味著對(duì)于封閉式基金業(yè)績的評(píng)價(jià)是不全面的。

在選取樣本數(shù)據(jù)時(shí)選用的是歷史數(shù)據(jù)，隨著我國金融行業(yè)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)和封閉式基金也在不斷變化，因此歷史數(shù)據(jù)只能反映過往的情況，對(duì)于未來的預(yù)測(cè)不一定準(zhǔn)確。

另外，在選取樣本時(shí)只選取了10只基金，傳統(tǒng)型封閉式基金5只，創(chuàng)新型封閉式基金5只，相對(duì)于龐大的市場(chǎng)來說，選擇的樣本數(shù)量較少，這就意味著得出的結(jié)果并不能完全反映封閉式基金整體的情況。

六、我國未來封閉式基金的發(fā)展

通過實(shí)證分析，筆者將這10只基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，需要注意的是，這里的風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)級(jí)僅參考本文數(shù)據(jù)。

在傳統(tǒng)型封閉式基金中，基金豐和風(fēng)險(xiǎn)為中低，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為四星；基金久嘉風(fēng)險(xiǎn)為中高，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為四星；基金鴻陽風(fēng)險(xiǎn)為中低，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為四星；基金科瑞風(fēng)險(xiǎn)為中高，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為四星；基金銀豐風(fēng)險(xiǎn)為中高，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為五星。

在創(chuàng)新型封閉式基金中，鵬華鋼鐵B風(fēng)險(xiǎn)為中高，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為三星。廣發(fā)中證醫(yī)療指數(shù)B風(fēng)險(xiǎn)為高，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為五星。鵬華高鐵B風(fēng)險(xiǎn)為中低，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為四星。中融鋼鐵B風(fēng)險(xiǎn)為中高，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為三星。華安中證全指證券公司指數(shù)分級(jí)B風(fēng)險(xiǎn)為中低，業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)為四星。

（一）海外的封閉式基金之所以能持續(xù)發(fā)展歸功于海外封閉式基金的創(chuàng)新

一直以來，我們談?wù)摰姆忾]式基金實(shí)際上都是封閉式股票基金。可以結(jié)合我國的國情以及封閉式基金的特點(diǎn)，參考海外的成功案例對(duì)封閉式基金產(chǎn)品進(jìn)行改造?，F(xiàn)在投資者更為青睞開放式基金的一大原因在于封閉式基金的規(guī)模無法擴(kuò)張，沒有開放式基金靈活，在短期收益方面封閉式基金確實(shí)有很大的劣勢(shì)。既然如此，我們可以嘗試揚(yáng)長避短，利用封閉式基金天然的優(yōu)勢(shì)，提高投資者的長期收益，以吸引那些希望獲得長期收益的投資者。

（二）加強(qiáng)投資者教育

對(duì)投資者的教育一直以來也是我國證券行業(yè)工作的重點(diǎn)之一?，F(xiàn)如今，傳統(tǒng)的封閉式基金已經(jīng)少之又少，大部分封閉式基金都是創(chuàng)新型封閉式基金。面對(duì)封閉式基金的變化，投資者也應(yīng)該更新觀念，只有去了解去接觸現(xiàn)在新的封閉式基金，才有投資的機(jī)會(huì)，才會(huì)提高市場(chǎng)的活力。另外，一直以來，投資者更為注重短期利益，而忽略長期利益，這實(shí)際上不是一種良性的投資思維，努力學(xué)習(xí)理財(cái)知識(shí)，才能更好地選擇投資理財(cái)產(chǎn)品，也更有利于證券公司等開發(fā)出豐富的理財(cái)產(chǎn)品。

（三）需要加強(qiáng)對(duì)上市公司和證券市場(chǎng)中的違規(guī)行為的懲罰，增加違規(guī)操作的成本，以減少違規(guī)證券的數(shù)量

政府必須加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，并盡可能避免“鉆空子”行為損害到投資者的利益。同時(shí)，我國的證券市場(chǎng)體系建設(shè)應(yīng)該繼續(xù)完善，例如，適當(dāng)引入“做空”機(jī)制，改變目前“單邊市場(chǎng)”的狀況，進(jìn)而完善證券市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)效率。此外，目前我國的證券業(yè)在一定程度上需要更加“放手”，更多地讓市場(chǎng)來進(jìn)行自然的調(diào)整，而不是讓政策過多地干預(yù)市場(chǎng)，這樣才更有利于市場(chǎng)的良性發(fā)展?，F(xiàn)如今科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推行是非常好的信號(hào)，如在2020年3月16日，上交所首單注冊(cè)制公司債完成簿記發(fā)行，這是注冊(cè)制平穩(wěn)推行的體現(xiàn)。

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