張宗銳

摘要：新三板定向增發(fā)作為新三板掛牌企業(yè)融資的最重要的融資工具，為解決新三板掛牌企業(yè)發(fā)展過程中的資金瓶頸問題發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。本文借鑒國內(nèi)外定向增發(fā)相關(guān)研究成果，從實(shí)證角度出發(fā)，選取2015年1月1日至2016年6月30日間采用做市交易模式且已實(shí)施定向增發(fā)的新三板掛牌企業(yè)作為研究對象，對新三板定向增發(fā)公告[-10，10]區(qū)間內(nèi)的股票超額收益率進(jìn)行分析、檢驗(yàn)，以驗(yàn)證對公告效應(yīng)在新三板市場的有效性。研究結(jié)果表明：整體上新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)窗口期間存在正的公告效應(yīng)。且在不同的市場環(huán)境下，新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)事件中均存在超額回報(bào)。

關(guān)鍵詞：新三板;定向增發(fā);公告效應(yīng)

一、研究背景與研究意義

新三板是由中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)轉(zhuǎn)化而來的一個(gè)證券市場，它是我國多層次資本市場體系中的一個(gè)市場層次。作為第三家全國性的公開證券市場，新三板市場已經(jīng)成為國內(nèi)資本市場體系中承上啟下的重要層面。

盡管從法律意義上講，新三板市場已經(jīng)與上海、深圳交易所具備相同的法律地位，但是，新三板市場在發(fā)展目標(biāo)、服務(wù)對象、制度設(shè)計(jì)、投資者群體、交易規(guī)則等方面均與主板市場存在顯著差異，新三板市場有其獨(dú)特的市場特性。由于新三板市場成立時(shí)間較短，目前對新三板的系統(tǒng)性的研究相對較少，對其市場特性等的分析尚不全面。因此，從新三板市場交易、定位、功能、投資者情況、交易規(guī)則等方面展開剖析，全面把握新三板市場情況，建立新三板市場的整體分析、價(jià)格分析，周期分析、交易分析等分析框架具備實(shí)際意義。

融資問題是資本市場的核心，該問題的妥善解決有利于推動我國新三板市場健康有序發(fā)展。與主板市場不同，新三板掛牌企業(yè)通常在掛牌時(shí)不涉及新股發(fā)行，僅可以進(jìn)行股份的公開轉(zhuǎn)讓，因此定向增發(fā)成為新三板掛牌企業(yè)融資的最主要方式。它為解決新三板企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。與主板市場定向增發(fā)早已成為理論關(guān)注的熱點(diǎn)不同的是，新三板市場定向增發(fā)的相關(guān)研究仍較為缺失。鑒于定向增發(fā)前后股價(jià)變化將直接影響定向增發(fā)的有效實(shí)施，因此著眼于新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)的股價(jià)公告效應(yīng)研究，并關(guān)注定向增發(fā)實(shí)施過程中的利益輸送行為，具備一定現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、研究思路和框架

與定向增發(fā)相關(guān)的理論研究乃至實(shí)證分析由來已久，其中多數(shù)研究集中在美國、日本、新加坡、歐洲等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的資本市場，主要關(guān)注發(fā)行定價(jià)、公告效應(yīng)、長期市場表現(xiàn)、定向增發(fā)對上市公司短期或長期經(jīng)營業(yè)績的影響以及大股東行為與利益輸送等方面。其中，對定向增發(fā)公告效應(yīng)的結(jié)論基本較為一致，多數(shù)研究均認(rèn)可定向增發(fā)事件窗口期具備正的公告效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者也驗(yàn)證了這一現(xiàn)象在不同的國家股票市場中具備一定的共性。但是，全球各個(gè)市場中非公開發(fā)行股票的公告效應(yīng)大小與影響因子各不相同，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)公告效應(yīng)與各國對非公開發(fā)行股票的制度設(shè)計(jì)高度相關(guān)。例如，Chen et al.研究表明，新加坡市場的股票私募發(fā)行時(shí)呈現(xiàn)負(fù)財(cái)富效應(yīng)。他認(rèn)為這與新加坡的證券交易規(guī)定股票不能夠出售給公司的董事和原有股東有關(guān)，新加坡政府認(rèn)為股票出售給公司原有股東，將導(dǎo)致發(fā)行后原有股東的股權(quán)稀釋，原有股東的持股比例降低將給市場傳遞消極信號，由此產(chǎn)生負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。而Kato and Schallheim的研究表明日本上市公司私募發(fā)行宣告日當(dāng)天的超額收益為4.98%，而宣告日后市場效應(yīng)呈現(xiàn)下降趨勢?？梢姡煌恼咧贫纫约笆袌霏h(huán)境下，上市公司定向發(fā)行新股的公告效應(yīng)是不同的。因此，對定向增發(fā)股價(jià)行為的研究必須在特定的市場環(huán)境下才具備意義。具體到國內(nèi)，目前國內(nèi)學(xué)者的研究對象主要集中在A股市場，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及行業(yè)板塊等方面，對于新三板市場定向增發(fā)的股價(jià)行為研究鮮有文獻(xiàn)涉及。為此，本文將借鑒現(xiàn)有研究方法，從實(shí)證角度出發(fā)，借助matlab軟件，采用最新的數(shù)據(jù)，對新三板定向增發(fā)公告[-10，10]區(qū)間內(nèi)的股票超額收益率進(jìn)行分析、檢驗(yàn)，并嘗試運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)及非參數(shù)檢驗(yàn)的方法對分組樣本的平均累計(jì)超額收益率是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，據(jù)此對新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā)公告的股價(jià)行為及相關(guān)要素做探索性研究。

三、研究樣本的選取規(guī)則

本文采用2015年1月1日——2016年6月30日間實(shí)施定向增發(fā)的新三板掛牌企業(yè)作為研究對象。為保證樣本數(shù)據(jù)的可比較性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對新三板掛牌企業(yè)預(yù)案公告事件進(jìn)行篩選：

（1）鑒于新三板掛牌企業(yè)的交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓及做市交易，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，無法取得連續(xù)的交易價(jià)格，因此，對采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)進(jìn)行剔除。

（2）剔除定向增發(fā)預(yù)案公告日前后超過10個(gè)交易日無連續(xù)交易的樣本。

（3）剔除定向增發(fā)預(yù)案公告日前后10個(gè)交易日內(nèi)存在其他可能影響股價(jià)變動因素（如分紅、資產(chǎn)重組、訂立重要合同等重要事項(xiàng)）的樣本。

（4）新三板企業(yè)首次發(fā)布定增預(yù)案后，由于某種原因需要對定增方案進(jìn)行調(diào)整的，以首次定增預(yù)案公告日為準(zhǔn)。

經(jīng)篩選實(shí)際取得樣本數(shù)量為302個(gè)，由此本文對上述掛牌企業(yè)的定增事件及事件期內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

四、正常收益率的基準(zhǔn)選擇

與A股市場較為完善的指數(shù)體系不同的是，新三板市場的指數(shù)體系建設(shè)較為落后，直到2015年3月18日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成份指數(shù)（指數(shù)簡稱：三板成指，代碼：899001），全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市指數(shù)（指數(shù)簡稱：三板做市，代碼：899002）才得到正式發(fā)布，不論是三板成指指數(shù)還是三板做市指數(shù)均設(shè)定基期日為2014年12月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。其中，三板成份指數(shù)以覆蓋全市場的表征性功能為目的，囊括了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓等各種轉(zhuǎn)讓方式新三板股票，鑒于協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交的交易連續(xù)性不足，該指數(shù)僅在每日收市后發(fā)布。而三板做市指數(shù)則旨在關(guān)注交易更活躍的新三板做市股票，同時(shí)具備投資功能以及表征性功能需求，該指數(shù)通過盤中實(shí)時(shí)發(fā)布。

為更有效的驗(yàn)證定向增發(fā)公告帶來的市場效益，本文對于新三板定向增發(fā)股價(jià)公告效益的收益比較基準(zhǔn)采用同期三板做市指數(shù)為參照。

五、實(shí)證方法

（一）首先計(jì)算樣本公司股票價(jià)格變化和市場指數(shù)（新三板指數(shù)）實(shí)際收益率Ri，t和Rm，t：

其中Pm，t是新三板市場在t時(shí)刻的收盤指數(shù)，Pi，t是個(gè)股i在t時(shí)刻的收盤價(jià)。

（二）計(jì)算預(yù)期正常收益率。假設(shè)定向增發(fā)這一事件沒有發(fā)生，計(jì)算在這時(shí)期內(nèi)股票的預(yù)計(jì)收益率?？紤]到收益率的無偏估計(jì)，本文采用證券資本資產(chǎn)定價(jià)理論的市場模型來計(jì)算正常收益率。以該期數(shù)據(jù)為樣本，解釋變量為市場指數(shù)收益率，被解釋變量為個(gè)股收益率，回歸計(jì)算得：

Ri，t=αi+βiRm，i+εi，t

其中Ri，t和Rm，i分別為個(gè)股和市場指數(shù)的日收益率，εi，t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，且E（εi，t）=0，經(jīng)回歸后得到αi和βi，則可以算出預(yù)期正常收益率為：

E（Ri，t）=αi+βiRm，i

（三）計(jì)算每只股票在[-10，10]內(nèi)每日超額收益率——ARi，t。得出股票i在第t日的超額的收益為：

ARi，t =Ri，t- E（Ri，t）

（四）為了消除由于各個(gè)公司不同的個(gè)體情況對數(shù)據(jù)的影響，這里計(jì)算樣本選取的所有股票在[-10，10]內(nèi)每日的平均超額收益率AARi，t（Average Agnominal Return），即所有股票在第t日的平均超額收益率為：

其中N為股票樣本數(shù)。

（五）計(jì)算所有定向增發(fā)樣本公司股票在計(jì)算期間內(nèi)的累積超額收益率CARi，t（Cumulative Average Return），第[t1，t2]日的累積超額收益率為：

（六）假設(shè)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)以上計(jì)算的超額收益結(jié)構(gòu)是否由股價(jià)隨機(jī)波動引起的，對結(jié)果進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)CAR與0是否有顯著性差異。同時(shí)，對AARt是否顯著區(qū)別于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)假設(shè)為：H0：AARt =0，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：tAAR

其中，t=-5，-4，…，0，…，8，9，10

根據(jù)上述假設(shè)，計(jì)算出統(tǒng)計(jì)量tAAR服從自由度為n-1的t分布，給定顯著性水平即可得到檢驗(yàn)結(jié)果。如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕H0，AARt >0，表明該期間定向增發(fā)的公司股價(jià)在二級市場的表現(xiàn)有超額收益。如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕H0，AARt <0，表明該期間定向增發(fā)的公司股價(jià)在二級市場的表現(xiàn)有負(fù)收益。如果檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0，AARt=0，表明該期間定向增發(fā)的公司股價(jià)在二級市場的表現(xiàn)沒有顯著變化。

六、新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)公告的市場效應(yīng)實(shí)證研究

假設(shè)1：定增事件為持股股東帶來財(cái)富效應(yīng)。

假設(shè)2：定增事件存在信息泄露。

根據(jù)事件研究法的處理程序，我們對經(jīng)過篩選后的302家新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)公告事件進(jìn)行處理，計(jì)算預(yù)案公告日前10個(gè)交易日和公告后10個(gè)交易日內(nèi)樣本公司股票的平均超額收益率和累積超額收益率，并對序列進(jìn)行了單樣本的T檢驗(yàn)，以驗(yàn)證AARt和CAR（t1，t2）是否顯著異于零。按照上節(jié)各步驟對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證計(jì)算，計(jì)算結(jié)果見表4-1。

為了更為直觀的顯示平均超額收益率和累積超額收益率，這里以平均超額收益率和累積超額收益率為Y軸，Y軸左邊的標(biāo)度為AAR的標(biāo)度，Y軸右邊的標(biāo)度為CAR的標(biāo)度。以定增交易窗口期為X軸，T=0為定向增發(fā)公告日為T=0，前后[-10，10]共21天的數(shù)據(jù)繪制而成，如圖4-2。

從圖中可以看出，從公告前10日開始，定增個(gè)股的股價(jià)出現(xiàn)明顯平均超額收益，隨后12個(gè)工作日均出現(xiàn)明顯的平均超額漲幅，直至公告日之后的第2日股價(jià)的平均超額收益，平均超額收益率最高峰出現(xiàn)在T=-5，在該時(shí)間點(diǎn)平均超額收益率達(dá)到了7.36%，隨后平均超額收益率呈現(xiàn)波動時(shí)下降，直至T=2回復(fù)至正常水平?？梢哉J(rèn)為市場對個(gè)股定向增發(fā)這一事件的反應(yīng)是積極的，促使股價(jià)的上升，同時(shí)從定增公告日未到之時(shí)，股價(jià)在前10個(gè)交易日已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的上漲，說明我國資本市場存在消息提前泄露的現(xiàn)象，有知情者在公告日前提前進(jìn)場。隨后在消息公布后平均超額的漲幅變得微弱，可以看出這一利好消息在公布前當(dāng)日被基本消化完畢，在消息發(fā)布以后介入股票難以取得超額收益。此外，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)對于超額收益率在T=-5達(dá)到了較大峰值，主要還是內(nèi)幕消息交易者選擇在公告日前5天前左右建倉，有兩個(gè)方面的考慮：一是提前5日左右以上建倉，資金的利用率低。二是晚于提T-5日建倉可能會使得成本增加。

從累計(jì)超額收益率來看，定向增發(fā)公告日前后共21天，股價(jià)總體的累計(jì)漲幅達(dá)到了45%以上，并且在公告日前10內(nèi)的漲幅達(dá)到了40%，占據(jù)絕大部分的估價(jià)上漲的比例。隨后在增長較為緩慢的階段[0，10]交易日內(nèi)基本一直處于緩慢上升態(tài)勢。

七、結(jié)論與政策建議

通過檢驗(yàn)分析，整體上新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)窗口期間內(nèi)CAR值顯著異于0，存在正的公告效應(yīng)。從定增公告日前的股價(jià)分析可見，與A股市場相似，在新三板定向增發(fā)實(shí)施過程中同樣存在利益輸送行為。因此，為進(jìn)一步新三板定向增發(fā)過程中存在的問題，真正發(fā)揮新三板市場培育中小微企業(yè)的作用，建議對新三板市場做如下改進(jìn)：

（一）改革新三板監(jiān)管機(jī)制，提升掛牌企業(yè)準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)，有條件降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的培育力度，提升市場吸引力。

（二）借鑒主板上市公司管理經(jīng)驗(yàn)，完善新三板掛牌企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮掛牌企業(yè)監(jiān)事職能，完善獨(dú)立董事制度，規(guī)范職能邊界，發(fā)揮監(jiān)督制約功能，避免新三板掛牌企業(yè)經(jīng)營中道德風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)中小股東利益。

（三）完善全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的信息披露的法規(guī)及制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)掛牌企業(yè)信息的及時(shí)、準(zhǔn)確、公平的傳遞，嚴(yán)厲打擊利用掛牌企業(yè)內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為，切實(shí)保障市場參與者的利益。通過強(qiáng)制信息披露使新三板企業(yè)的定向增發(fā)實(shí)施過程更加公開透明，提高違規(guī)難度。對定增價(jià)格嚴(yán)重偏離市場合理價(jià)格的行為重點(diǎn)監(jiān)測，對定增過程中存在的利益輸送行為進(jìn)行核查。對新三板定增過程中的違規(guī)人員，尤其是掛牌企業(yè)控股股東及高管人員建立誠信記錄，并實(shí)施相應(yīng)處罰，切實(shí)防范利益輸送行為。

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