陳立文（高級(jí)會(huì)計(jì)師）

（福清市國(guó)有資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)投資集團(tuán)有限公司福清市國(guó)有資產(chǎn)管理中心福建投資集團(tuán)（福清）水務(wù)有限公司 福建 福州 350300）

一、問(wèn)題提出

房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。過(guò)去十年間，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，社會(huì)資金大量流入房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的增加值占我國(guó)GDP的比重持續(xù)增加，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)起到了重要的助推作用。然而，房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱導(dǎo)致很多房地產(chǎn)企業(yè)存在投資效率低下的問(wèn)題。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)了高庫(kù)存、空置房、爛尾樓等現(xiàn)象，造成了資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，但即便如此，房地產(chǎn)開發(fā)投資額仍在逐年增長(zhǎng)，高投資和高庫(kù)存成為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的痛點(diǎn)之一。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的投資產(chǎn)出率逐漸下降，據(jù)中國(guó)社科院發(fā)布的報(bào)告顯示，2018年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率已由正轉(zhuǎn)負(fù)。另一方面，為防止出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫，近年來(lái)國(guó)家逐漸加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，加之宏觀經(jīng)濟(jì)下行，部分房地產(chǎn)企業(yè)考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資意愿，催生了投資不足行為。2020年新冠疫情期間，資金鏈斷裂、樓盤滯銷等因素加重了高庫(kù)存、爛尾樓現(xiàn)象，與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)投資額增長(zhǎng)率卻高達(dá)6.8%，高庫(kù)存與高投資的矛盾進(jìn)一步加深，百余家中小房企宣告破產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)在疫情期間受到重創(chuàng)。在房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控加強(qiáng)、融資渠道收窄的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)更要警惕盲目擴(kuò)張與投資過(guò)熱，同時(shí)也應(yīng)避免投資不足，提高投資效率。

公司治理結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置，直接決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資決策。完善的內(nèi)部治理能夠激勵(lì)和監(jiān)督管理者做出更高效的投資決策、減少非效率投資行為，是企業(yè)提高投資效率的手段之一，而獨(dú)立董事治理則是一種較為先進(jìn)的內(nèi)部治理方式。獨(dú)立董事作為具備專業(yè)素質(zhì)的獨(dú)立第三方，在維護(hù)中小股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益、防范重大決策風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)企業(yè)整體利益等方面起到了重要作用。因此，國(guó)家監(jiān)管部門要求上市公司完善董事會(huì)制度，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在內(nèi)部治理中的作用，提高公司治理水平。但由于獨(dú)立董事制度在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間不長(zhǎng)，部分企業(yè)的獨(dú)立董事存在形重于實(shí)的現(xiàn)象，其履職的有效性也遭到了質(zhì)疑。學(xué)術(shù)界已對(duì)獨(dú)立董事的治理效果進(jìn)行了廣泛研究，但并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。

綜上所述，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)目前存在的高投資與高庫(kù)存的矛盾造成了房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率低下問(wèn)題，而獨(dú)立董事作為非利益相關(guān)方對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的優(yōu)化作用仍有待研究。因此，本文對(duì)房地產(chǎn)上市公司的獨(dú)立董事治理和非效率投資進(jìn)行實(shí)證分析，探究獨(dú)立董事治理對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率是否具有優(yōu)化作用。一方面，豐富了公司治理相關(guān)理論，另一方面，為房地產(chǎn)企業(yè)完善獨(dú)立董事制度、優(yōu)化監(jiān)管、提高投資效率提供了參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究設(shè)計(jì)

（一）房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響因素

房地產(chǎn)行業(yè)投資過(guò)熱導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)而引發(fā)了資本配置不合理的問(wèn)題。針對(duì)目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的投資效率低下的現(xiàn)象，學(xué)者對(duì)過(guò)度投資和投資不足兩種類型的非效率投資行為的影響因素進(jìn)行了研究。郭煒等（2016）研究了影響房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的相關(guān)因素，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流能夠抑制投資不足，但會(huì)加重過(guò)度投資程度。此外，貸款總額、貸款利率和土地供應(yīng)量都能夠有效降低房地產(chǎn)企業(yè)的投資不足行為[1]。王靜等（2016）的研究表明，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，自由現(xiàn)金流量和債務(wù)融資與過(guò)度投資分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，但只有上游的應(yīng)付款和下游的預(yù)收款能夠抑制過(guò)度投資，銀行貸款對(duì)過(guò)度投資行為的作用不減反增[2]。

（二）獨(dú)立董事治理與公司治理

獨(dú)立董事往往具有較高的社會(huì)地位和聲譽(yù)，且其利益獨(dú)立于上市公司，相對(duì)內(nèi)部董事來(lái)說(shuō)立場(chǎng)更為客觀，在完善公司治理體系、優(yōu)化公司決策、保護(hù)中小股東利益等方面具有積極作用，是公司治理的重要組成部分。雷輝等（2014）通過(guò)實(shí)證研究證明了獨(dú)立董事比例與公司內(nèi)部控制質(zhì)量呈正相關(guān)，且異地獨(dú)立董事更加有助于提高公司的內(nèi)部控制質(zhì)量[3]。姜蕾（2016）通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)，認(rèn)為獨(dú)立董事能夠監(jiān)督和制衡董事會(huì)，強(qiáng)化公司治理體系，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高、獨(dú)立性越強(qiáng)，對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用就越顯著[4]。獨(dú)立董事的獨(dú)立性能夠?qū)ι鲜泄镜耐顿Y決策起到積極的監(jiān)督作用，而其專業(yè)性則有助于提高上市公司的投資決策效率。王凱等（2016）的研究表明，具有會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)界背景的獨(dú)立董事對(duì)控股股東掏空行為的監(jiān)督作用更加明顯，此外，比起為了達(dá)到合規(guī)性而引入獨(dú)立董事，主動(dòng)引入獨(dú)立董事能夠更有效地提高公司治理水平[5]。

（三）公司治理、獨(dú)立董事治理與企業(yè)投資效率

上市公司固有的委托代理問(wèn)題導(dǎo)致內(nèi)部董事可能采取過(guò)度投資行為為自身謀取利益，而企業(yè)內(nèi)部管理層和外部投資者之間存在的信息不對(duì)稱可能引發(fā)過(guò)度投資和投資不足行為。由于完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠減輕委托代理和信息不對(duì)稱問(wèn)題，學(xué)者開始關(guān)注公司治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響。鄭立東等（2013）研究了獨(dú)立董事個(gè)體異質(zhì)性對(duì)投資效率的影響，具體表現(xiàn)為，獨(dú)立董事平均年齡越大、女性占比越多，對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用越明顯，而有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事能夠顯著提升企業(yè)投資效率，并能有效抑制投資不足行為，該結(jié)論對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)均成立[6]。彭中文等（2016）的研究表明，獨(dú)立董事治理有利于企業(yè)降低貨幣政策對(duì)非效率投資的不利影響，因此應(yīng)適當(dāng)提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，更好地對(duì)董事會(huì)的投資決策進(jìn)行監(jiān)督[7]。王麗娟（2018）認(rèn)為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生間接影響[8]。胡艷（2020）的研究也表明提升董事會(huì)效率有利于降低企業(yè)的代理成本，抑制非效率投資[9]。

綜合以上分析，已有文獻(xiàn)對(duì)影響房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的因素進(jìn)行了討論，關(guān)于獨(dú)立董事、公司治理對(duì)投資效率影響的研究也越發(fā)深入，但目前還鮮有文獻(xiàn)研究獨(dú)立董事治理對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響。由于獨(dú)立董事在董事會(huì)中能夠起到制衡和監(jiān)督作用，優(yōu)化董事會(huì)的投資決策，本文認(rèn)為，改善獨(dú)立董事治理能夠抑制房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)面臨的監(jiān)管約束、資源配置等存在差異，公司治理對(duì)投資效率的影響也有所不同，但現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究公司治理對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響時(shí)，較少考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。姜凌（2015）發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中存在一定差異[10]。楊繼偉等（2016）的研究表明，國(guó)有企業(yè)董事會(huì)治理對(duì)過(guò)度投資行為的抑制作用強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)[11]。因此，本文認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)中，獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的作用不同。此外，由于過(guò)度投資和投資不足是兩種不同的非效率投資行為，二者產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)不同，眾多學(xué)者對(duì)非效率投資影響因素的實(shí)證研究結(jié)果也表明，二者受到的影響效果、程度具有差異（鄭立東，2013；郭煒，2016）[1，6]。因此，本文認(rèn)為，獨(dú)立董事治理對(duì)過(guò)度投資、投資不足行為產(chǎn)生的作用效果和程度不同。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：強(qiáng)化獨(dú)立董事治理有助于降低房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資水平。

基于基礎(chǔ)假設(shè)，本文同時(shí)深入考察以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)獨(dú)立董事治理具有顯著作用，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)和非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)強(qiáng)化獨(dú)立董事治理對(duì)降低非效率投資水平的作用是否存在差異。第二，由于過(guò)度投資和投資不足是非效率投資的兩種表現(xiàn)方式，強(qiáng)化獨(dú)立董事治理對(duì)這兩種非效率投資類型的作用是否存在差異。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇

本文以證監(jiān)會(huì)分類下的131家房地產(chǎn)類上市公司作為樣本，從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)選取2013—2019年的數(shù)據(jù)為樣本，獲得917個(gè)觀察值，剔除年報(bào)數(shù)據(jù)缺失且無(wú)法補(bǔ)全的記錄，最后得到911個(gè)觀察值進(jìn)行回歸分析。

（二）非效率投資程度的測(cè)度

本文參考馮旭（2018）、李竹薇等（2020）、張潤(rùn)宇等（2020）等學(xué)者的研究[12—14]，根據(jù)Richardson（2006）提出的非效率投資模型[15]，將非效率投資表示如下：

若回歸殘差為正，則表明企業(yè)當(dāng)年為過(guò)度投資，反之為投資不足。根據(jù)以上模型測(cè)算131家樣本公司2013—2019年的非效率投資水平，各年份出現(xiàn)過(guò)度投資、投資不足的公司數(shù)量及比例如下頁(yè)表1所示。由測(cè)算結(jié)果可知，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)既存在過(guò)度投資行為，也存在投資不足行為，整體上投資不足現(xiàn)象多于過(guò)度投資。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加以考慮，可以看出，不論是國(guó)有還是非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，投資不足的數(shù)量均大于過(guò)度投資，但國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)中，投資不足的占比較大，可能是由于國(guó)有企業(yè)的融資渠道較寬、能力較強(qiáng)，融資規(guī)模過(guò)大反而使得投資不足行為更可能發(fā)生。此外，從兩種非效率投資行為的占比變化可以看出，2015—2018年，國(guó)有和非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的比例都呈明顯的上升趨勢(shì)，非國(guó)有企業(yè)中出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象的企業(yè)數(shù)量甚至超過(guò)了投資不足，這可能是由于2015年“330新政”的出臺(tái)刺激了房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)，但這一比例隨著近兩年宏觀調(diào)控縮緊又出現(xiàn)回落。

表1 樣本公司非效率投資行為數(shù)量及比例分析 單位：家

表2展示了131家樣本公司2013—2019年非效率投資水平的均值，從數(shù)值上來(lái)看，不論是國(guó)有還是非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，過(guò)度投資和投資不足的程度并無(wú)明顯差異，但非國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足兩種非效率投資程度均顯著高于國(guó)有企業(yè)。

表2 樣本公司非效率投資水平均值

（三）變量處理

1.被解釋變量。被解釋變量為非效率投資（ini），又可拆分為過(guò)度投資（oi）和投資不足（ui）。

2.解釋變量。解釋變量為獨(dú)立董事規(guī)模（independent）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（property）。

3.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，選取公司規(guī)模（size）、管理成本（manage）、上市年限（age）、公司貨幣資金規(guī)模（cash）、公司成長(zhǎng)性（growth）和公司年度股票收益率（return）作為控制變量。

變量的定義和處理如表3所示。

表3 變量匯總表

表4展示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？芍?，過(guò)度投資（oi）和投資不足（ui）兩種非效率投資行為的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，二者平均值相同，說(shuō)明131家房地產(chǎn)上市公司的兩種非效率投資行為存在明顯差異，但進(jìn)行過(guò)度投資和投資不足的程度近似。獨(dú)立董事人數(shù)（independent）的最大值為5，最小值為0（部分公司上市前未在董事會(huì)中安排獨(dú)立董事）。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果

1.獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的回歸分析。為了檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)1，設(shè)定以下回歸模型：

圍繞模型（2）展開實(shí)證分析，得到獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的回歸結(jié)果，如下頁(yè)表5所示?？芍?dú)立董事治理與非效率投資、過(guò)度投資和投資不足行為均呈顯著負(fù)相關(guān)，即強(qiáng)化獨(dú)立董事治理可以抑制房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資行為，假設(shè)1得到證明。從具體數(shù)值上看，獨(dú)立董事治理對(duì)投資不足行為的抑制效果稍強(qiáng)于對(duì)過(guò)度投資的抑制效果，但不存在顯著差異。

表5 獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的影響

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的回歸分析。基于基礎(chǔ)假設(shè)1，本文進(jìn)一步研究對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)，獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的作用是否存在差異，回歸結(jié)果如下頁(yè)表5所示?？梢钥闯觯瑢?duì)于非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，獨(dú)立董事治理與非效率投資、過(guò)度投資和投資不足均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明獨(dú)立董事治理對(duì)非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的兩種非效率投資行為均有抑制作用。而對(duì)于國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，獨(dú)立董事治理與非效率投資、過(guò)度投資和投資不足均呈正相關(guān)，但不顯著，獨(dú)立董事治理非但不能緩解國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資，在一定程度上反而有助長(zhǎng)非效率投資行為的可能性。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東能夠在很大程度上影響?yīng)毩⒍碌奶崦瓦x舉過(guò)程，因此，獨(dú)立董事制度被弱化，獨(dú)立董事的獨(dú)立性被削弱，難以對(duì)投資決策起到監(jiān)督和優(yōu)化作用。獨(dú)立董事治理對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資行為具有不同的作用效果，因此本文假設(shè)成立。

3.獨(dú)立董事治理對(duì)不同類型非效率投資的回歸分析。基于假設(shè)1，本文進(jìn)一步研究獨(dú)立董事治理對(duì)不同類型非效率投資的作用是否具有差異。上文已經(jīng)分析，獨(dú)立董事治理在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)中起到的作用不同，但由表6可知，不論是非國(guó)有企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，獨(dú)立董事對(duì)過(guò)度投資行為的作用程度都更為強(qiáng)烈。由于過(guò)度投資往往表現(xiàn)為接受凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，而投資不足往往表現(xiàn)為拒絕凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，前者直觀上更具有投資效率低下的特點(diǎn)，而后者是一種較為隱性的非效率投資行為。因此，獨(dú)立董事治理對(duì)過(guò)度投資行為的作用程度更大，假設(shè)成立。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下獨(dú)立董事治理對(duì)非效率投資的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表5和表6的結(jié)果可以看出，通過(guò)將非效率投資分為投資不足與過(guò)度投資兩種類型，房地產(chǎn)上市公司獨(dú)立董事治理能力的提高依然對(duì)兩種不同類型的非效率投資具有顯著抑制作用。同時(shí)，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)樣本，獨(dú)立董事治理能力的提高不僅對(duì)非效率投資具有明顯抑制作用，并且對(duì)投資不足和過(guò)度投資也表現(xiàn)為抑制作用，因此，本文結(jié)論穩(wěn)健。

四、總結(jié)與啟示

本文對(duì)非效率投資水平的測(cè)算結(jié)果顯示，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在過(guò)度投資和投資不足兩種非效率投資行為，整體表現(xiàn)出投資不足的傾向，并且，非國(guó)有企業(yè)的非效率投資程度明顯高于國(guó)有企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明，強(qiáng)化獨(dú)立董事治理對(duì)房地產(chǎn)上市公司的非效率投資行為具有抑制作用，但在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中具有差異，對(duì)非國(guó)有企業(yè)非效率投資的抑制作用顯著，但在國(guó)有企業(yè)中，這一抑制作用被弱化。此外，強(qiáng)化獨(dú)立董事治理對(duì)過(guò)度投資和投資不足這兩種非效率投資均具有抑制作用，但對(duì)過(guò)度投資的抑制程度更大。本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)具有如下啟示：

首先，在我國(guó)近年來(lái)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控不斷加強(qiáng)的背景下，越來(lái)越多的企業(yè)為了避免經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而放棄部分有價(jià)值的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致整體上投資不足現(xiàn)象增加。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，既不能過(guò)度追求盈利，也不能一味規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)平衡好風(fēng)險(xiǎn)和收益。此外，非國(guó)有企業(yè)由于缺少政府的支持和保護(hù)，相對(duì)國(guó)有企業(yè)呈現(xiàn)出的非效率投資程度較高，因此更需要審慎考慮投資決策，減少非效率投資。

其次，獨(dú)立董事治理對(duì)非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資行為具有顯著的抑制作用，但在國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)中的作用被弱化。因此，非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)需要進(jìn)一步完善獨(dú)立董事治理。而國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)則需要強(qiáng)化獨(dú)立董事的職責(zé)，尤其應(yīng)確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性和話語(yǔ)權(quán)，使獨(dú)立董事真正參與到公司治理中，起到應(yīng)有的監(jiān)督、制衡作用。

最后，實(shí)證結(jié)果顯示，獨(dú)立董事治理對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的過(guò)度投資行為具有更強(qiáng)的抑制作用。因此，房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是多年來(lái)均表現(xiàn)為過(guò)度投資的企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，更應(yīng)該發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，以優(yōu)化投資決策、提高投資效率。