孫新憲（教授/博士）郭建煌

（中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300300）

一、引言

近年來，隨著“大智移云”等技術(shù)的不斷普及，數(shù)字化經(jīng)濟(jì)得到迅猛發(fā)展，其在為企業(yè)提供各類發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)也為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理帶來了風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相融合的新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不斷健全和完善企業(yè)的內(nèi)部控制體系勢(shì)在必行。內(nèi)部控制旨在對(duì)企業(yè)重要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行自查與及時(shí)追蹤，合理保證企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合法性、工作的效率與效果及組織的有序運(yùn)行，提升企業(yè)的價(jià)值。內(nèi)部控制有力推進(jìn)了企業(yè)在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制工作和優(yōu)化自身經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，成為企業(yè)持續(xù)有效運(yùn)行的機(jī)制保障。

現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)部控制影響后果的研究文獻(xiàn)大多圍繞其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極治理效應(yīng)展開，但少有文獻(xiàn)關(guān)注內(nèi)部控制與高管超額薪酬的關(guān)系。通常情況下，薪酬水平是與工作投入后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相掛鉤，而高管群體中超額薪酬問題的出現(xiàn)正是因?yàn)檫`背了正常合理的基于業(yè)績(jī)匹配設(shè)計(jì)的薪酬體系，故而是值得關(guān)注的重要研究?jī)?nèi)容。那么當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制運(yùn)行的有效性提高或者降低時(shí)，高管的超額薪酬相應(yīng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化？?jī)?nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的一種有效機(jī)制，其能否通過緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提升高管薪酬契約的合理性，實(shí)現(xiàn)抑制高管超額薪酬的效果？再?gòu)膬?nèi)外部監(jiān)督的互補(bǔ)效應(yīng)角度來看，基于“監(jiān)督者假說”的異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮外部監(jiān)督職能，那么異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股對(duì)于內(nèi)部控制影響高管超額薪酬這一過程是否能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？為此，本文選取2010－2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探討了內(nèi)部控制、異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股與高管超額薪酬的邏輯關(guān)系。

本文嘗試從以下方面進(jìn)行創(chuàng)新：首先，學(xué)者們已經(jīng)從企業(yè)創(chuàng)新[1]、審計(jì)效果[2]、股東行為[3]、債務(wù)問題[4]等方面對(duì)內(nèi)部控制產(chǎn)生的積極效果進(jìn)行了較為充分的探究，本文基于管理層不合理薪酬的視角，分析內(nèi)部控制同企業(yè)高管業(yè)績(jī)與薪酬契約不匹配問題的關(guān)聯(lián)。另外，有些學(xué)者將政府補(bǔ)助[5]、管理者權(quán)力[6]、負(fù)債契約限制[7]、獨(dú)董行為[8]等作為切入點(diǎn)來研究管理層超額薪酬問題，卻忽視了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)有的程序與機(jī)制等因素，故本文選取內(nèi)部控制作為自變量，能夠?yàn)樘骄抗芾韺映~薪酬的影響因素提供新思路。其次，區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，分析了相關(guān)回歸表現(xiàn)的差異，并從異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股切入，探究獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制與高管超額薪酬關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有利于監(jiān)管當(dāng)局深化對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的外部監(jiān)督職能差異性的認(rèn)識(shí)，引導(dǎo)企業(yè)合理安排不同機(jī)構(gòu)投資群體的參股比例。最后，通過中介效應(yīng)分析模型，創(chuàng)新性地厘清內(nèi)部控制降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而抑制高管超額薪酬的作用路徑，對(duì)于更好地理解內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)控制功能以及強(qiáng)化內(nèi)部控制的制度建設(shè)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制與高管超額薪酬

高管的權(quán)力理論將管理者超額薪酬界定為尋租和操縱利益的工具（Bebchuk et al.，2002）[9]。在涉及薪酬這種關(guān)乎切身利益的問題時(shí)，管理層有更大可能性實(shí)施權(quán)力的操縱，試圖打破基于業(yè)績(jī)?cè)O(shè)計(jì)的合理的薪酬體系，以獲得超出正常水平的回報(bào)。而有效契約理論則認(rèn)為，高管超額薪酬并非完全是因管理層權(quán)力尋租導(dǎo)致，更多體現(xiàn)出的是與自身能力和努力程度相匹配的激勵(lì)（孟茜等，2021）[10]。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，自2015年出臺(tái)“限薪令”以來，高管超額薪酬問題折射出的高管業(yè)績(jī)與薪酬不匹配的不公平現(xiàn)象引發(fā)了社會(huì)公眾的持續(xù)關(guān)注，其更多表現(xiàn)為管理者出于追求個(gè)人利益的目標(biāo)來操縱盈余獲取超額回報(bào)，因此本文立足于權(quán)力理論展開后續(xù)研究。

內(nèi)部控制所發(fā)揮的監(jiān)督職能是以規(guī)范和監(jiān)督管理層權(quán)力的形式來提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和效果的。一方面，相關(guān)研究表明內(nèi)部控制的有效運(yùn)行能夠降低代理成本并緩解信息的不對(duì)稱問題，從而對(duì)管理層的行為進(jìn)行約束，規(guī)范高管薪酬契約的制定，以提高薪酬契約的合理性，最終改善高管的超額薪酬水平。另一方面，內(nèi)部控制具備風(fēng)險(xiǎn)控制的屬性，當(dāng)內(nèi)部控制出現(xiàn)了問題，由此會(huì)引發(fā)風(fēng)控機(jī)制運(yùn)行有效程度受到挑戰(zhàn)的可能性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之伺機(jī)而動(dòng)，此時(shí)高管的薪酬契約與績(jī)效的關(guān)聯(lián)度則會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)影響而降低（李亞鵬，2020）[11]，高管超額薪酬問題會(huì)表現(xiàn)得愈發(fā)凸顯。Hoitash等（2012）認(rèn)為，披露的內(nèi)部控制缺陷與首席財(cái)務(wù)官所獲得的薪酬水平的波動(dòng)性存在關(guān)聯(lián)[12]。陳漢文等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠發(fā)揮對(duì)管理者的監(jiān)督作用，降低管理層私利動(dòng)機(jī)，提高會(huì)計(jì)信息的完全性[13]。吳寧等（2015）認(rèn)為，內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要構(gòu)成要素，能緩解組織層級(jí)的代理問題，提升組織行為的確定性[14]。本文認(rèn)為，內(nèi)部控制根源上屬于風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，通過一系列政策制度的有效運(yùn)行以及自身監(jiān)督職能的發(fā)揮，能夠在企業(yè)范圍內(nèi)形成成熟的監(jiān)督體系，通過增強(qiáng)高管薪酬契約與業(yè)績(jī)的匹配度以及約束高管可能存在的各類自利行為，有效改善高管的超額薪酬問題。由此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)的內(nèi)部控制與管理層超額薪酬顯著負(fù)相關(guān)。

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的身份決定了二者在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中呈現(xiàn)出一定的差異，其中內(nèi)部控制問題就是典型代表。首先，從完善內(nèi)部控制的動(dòng)機(jī)視角看，國(guó)有企業(yè)依靠其政府背景，在面臨各類風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)表現(xiàn)出極大的“剛性”，政府提供的隱形擔(dān)保在一定程度上可能使國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防控工作不如非國(guó)有企業(yè)，提高內(nèi)控質(zhì)量的動(dòng)機(jī)不夠。而非國(guó)有企業(yè)缺少政府的背景，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)更嚴(yán)峻，為提升自身經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性，有更大動(dòng)機(jī)去強(qiáng)化內(nèi)部控制建設(shè)以獲取發(fā)展機(jī)會(huì)；受制于融資約束的現(xiàn)實(shí)境況，會(huì)努力提高內(nèi)部控制質(zhì)量以提升會(huì)計(jì)信息的披露水平（王蕓等，2021）[15]。其次，從內(nèi)部控制環(huán)境的變化視角分析，學(xué)者們指出國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境整體呈現(xiàn)出不冷不熱的表征，相較非國(guó)有企業(yè)，其最突出的問題在于：決策與管理職能交叉以及國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”（鄭志剛，2019；李胡揚(yáng)等，2021）[16，17]，降低了內(nèi)部控制的實(shí)施效果（李英玫等，2019）[18]，管理層權(quán)力尋租和委托代理沖突行為表現(xiàn)得更加典型。而對(duì)非國(guó)有企業(yè)來說，隨著近年來一系列政策的出臺(tái)，其內(nèi)部控制環(huán)境在不斷改善。將高質(zhì)量的內(nèi)部控制作為企業(yè)發(fā)展目標(biāo)并一貫執(zhí)行的現(xiàn)象在非國(guó)企中尤為突出，其對(duì)委托代理問題發(fā)揮的效力更明顯，使管理層利益得到滿足（鐘凱等，2016；張曉紅等，2017）[19，20]。依據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部控制都表現(xiàn)出抑制高管超額薪酬的作用，但相比較而言，在非國(guó)有企業(yè)中的表現(xiàn)更明顯。

（二）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股、內(nèi)部控制與高管超額薪酬

異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)會(huì)受其對(duì)內(nèi)部控制直接作用的影響。基于“有效監(jiān)督”假說，機(jī)構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督的重要組成部分，很大程度上可以通過持有公司股票的形式影響高管的行為（Aggarwal等，2011）[21]。已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的引入會(huì)有效提升盈余質(zhì)量（杜亞飛等，2020）[22]、推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（李濤和陳晴，2020）[23]、改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（段新生等，2019）[24]、降低企業(yè)的資本成本（霍曉萍，2015）[25]等。然而不同的機(jī)構(gòu)投資者由于在自身的專業(yè)特點(diǎn)、運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略等方面存在差異，監(jiān)督和治理職能的發(fā)揮也不盡相同，因此有必要通過區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者的類型來探究其發(fā)揮外部監(jiān)督作用的真實(shí)表現(xiàn)。Brickley（1998）從投資方與被投資方商業(yè)關(guān)系的視角，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作了新的類別界定，具體來說就是細(xì)化為獨(dú)立型和非獨(dú)立型[26]。獨(dú)立型意味著與目標(biāo)企業(yè)只存在單一投資關(guān)系，可以對(duì)大股東掏空行為進(jìn)行約束（吳先聰?shù)龋?016）[27]、顯著提高企業(yè)信息的披露質(zhì)量（李朋林等，2020）[28]和發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)（徐福壽等，2013）[29]，能夠站在更加客觀的層面，基于既定的投資契約，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)管理層的理性監(jiān)督，與企業(yè)內(nèi)部控制建立起相輔相成的關(guān)聯(lián)，約束管理者的薪酬操縱行為。而非獨(dú)立型不再是簡(jiǎn)單的股份投資，其中嵌套的商業(yè)關(guān)系使機(jī)構(gòu)投資者與管理層形成利益合謀體，損害了機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督效力。非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者很多時(shí)候會(huì)對(duì)管理層的安排言聽計(jì)從，以維系對(duì)其有利的商業(yè)層面的利益關(guān)系（趙慧芳等，2015）[30]，影響了其外部監(jiān)督者角色的客觀性，從而不能有效約束高管的薪酬操縱行為。

綜上可知，基于股份契約的單一關(guān)聯(lián)性，削弱了涉及商業(yè)利益的互換問題，而保證了更高的獨(dú)立性，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮外部監(jiān)督職能，與內(nèi)部控制形成有效的互補(bǔ)，增強(qiáng)內(nèi)部控制與高管超額薪酬的負(fù)向關(guān)系。由此本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了內(nèi)部控制對(duì)高管超額薪酬的抑制關(guān)系，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者則沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，將ST及*ST上市公司、金融類企業(yè)和部分變量缺失值予以排除，得到有效觀測(cè)樣本22 966個(gè)。內(nèi)控的量化指標(biāo)來自于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)參考國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)相關(guān)連續(xù)變量采取1%水平的縮尾處理，并利用Stata 16.0軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的處理。

（二）變量定義

1.因變量：高管超額薪酬（Excesspay）。首先借鑒劉劍民等（2019）[5]的研究，選取影響實(shí)際薪酬的相關(guān)自變量構(gòu)建回歸式（1），然后將式（1）的預(yù)測(cè)結(jié)果代入式（2）作差，計(jì)算得到高管超額薪酬。

其中，變量Size、Roa、IA、Zone分別代表企業(yè)的規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比、地區(qū)虛擬變量（東部地區(qū)為0）。

2.自變量：內(nèi)部控制（INC）。選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)控指數(shù)作為基數(shù)，并對(duì)所有的指數(shù)進(jìn)行除以100的處理。

3.調(diào)節(jié)變量。借鑒李越冬等（2017）[31]的研究，以機(jī)構(gòu)投資者同企業(yè)潛在利益關(guān)聯(lián)程度作為衡量指標(biāo)，區(qū)分了獨(dú)立型（Ind）與非獨(dú)立型（Nond）兩類異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者。前者納入了合格境外投資者與證券投資基金，后者涵蓋了財(cái)務(wù)公司、社保基金、券商等。

4.其他變量。選取經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量，將企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、第一大股東持股比例等作為控制變量。模型還對(duì)年份與行業(yè)進(jìn)行了控制。

具體變量的設(shè)定如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2的合理性，構(gòu)建模型1，即對(duì)模型1將分別采取全樣本回歸和分組回歸。

為驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建模型2和模型3，即在模型1的基礎(chǔ)上考慮異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股的影響，具體表現(xiàn)為加入Ind、Ind與INC的交互項(xiàng)以及Nond、Nond與INC的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2全樣本描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，高管超額薪酬（Excesspay）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.571，表明企業(yè)高管薪酬具有較大的波動(dòng)性，其最大值為1.5328，最小值為-1.399，說明現(xiàn)實(shí)中企業(yè)管理層偏離正常薪酬水平的方向有正有負(fù)。內(nèi)部控制（INC）的平均值為6.3911，標(biāo)準(zhǔn)差接近1.50，說明企業(yè)內(nèi)部控制水平參差不齊，也間接表明研究?jī)?nèi)部控制問題的重要性與必要性。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（Ind）的均值為0.0386，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（Nond）的均值為0.4072，表明在上市公司的外部機(jī)構(gòu)投資者股東中，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者占比更大的現(xiàn)象較為普遍。作用機(jī)制變量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的均值為0.0306，最小值為0.0011，最大值為0.2489，可以推測(cè)，上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同其自身性質(zhì)、所處行業(yè)可能有關(guān)，因而表現(xiàn)出不同企業(yè)之間較大的差異性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1.內(nèi)部控制與高管超額薪酬。下頁(yè)表3是模型1—模型3的回歸情況。其中第（1）列報(bào)告了模型1的全樣本回歸情況，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制（INC）與高管超額薪酬（Excess-pay）顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即內(nèi)部控制能夠負(fù)向影響高管超額薪酬。第（2）列和第（3）列顯示了分樣本回歸結(jié)果，其中非國(guó)有企業(yè)樣本中內(nèi)部控制（INC）與高管超額薪酬（Excesspay）之間關(guān)系的顯著性水平為1%，回歸系數(shù)為-0.0109。在國(guó)有企業(yè)樣本中，內(nèi)部控制（INC）的系數(shù)盡管也為負(fù)數(shù)，但其絕對(duì)值比非國(guó)有企業(yè)更小，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，與假設(shè)2一致，進(jìn)一步說明內(nèi)部控制對(duì)高管超額薪酬的負(fù)向影響一定程度上會(huì)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。

表3 內(nèi)部控制與高管超額薪酬基準(zhǔn)回歸及異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

2.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股、內(nèi)部控制與高管超額薪酬。表3的第（4）列和第（5）列檢驗(yàn)了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。Ind×INC的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而Nond×INC的系數(shù)不顯著，且為正值，說明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者相比非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者而言，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)部控制對(duì)于高管超額薪酬的抑制作用，假設(shè)3得到了支持。回歸結(jié)果進(jìn)一步說明，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者所扮演的外部監(jiān)督者的角色，能夠增強(qiáng)內(nèi)部控制的治理作用，發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，規(guī)范高管薪酬契約的合理性。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

依據(jù)前文分析，高質(zhì)量的內(nèi)部控制意味著內(nèi)部監(jiān)督職能的有效發(fā)揮，尤其是面臨數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代各種風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性，依賴于相關(guān)政策和程序的有效實(shí)施，內(nèi)部控制實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管控，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制工作的有效落實(shí)，高管的薪酬契約會(huì)更加緊密地與績(jī)效直接掛鉤，給予管理層操縱的動(dòng)機(jī)大大減少，從而抑制了高管超額薪酬問題，因此，本文認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能是內(nèi)部控制影響高管超額薪酬的中介變量。本文選取資產(chǎn)利潤(rùn)率的波動(dòng)性來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并以三年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，該指標(biāo)的波動(dòng)性越大，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平越高。為盡可能減輕行業(yè)因素對(duì)資產(chǎn)利潤(rùn)率的影響，本文采取每個(gè)公司在各年度的資產(chǎn)利潤(rùn)率減去該年度公司所處行業(yè)的資產(chǎn)利潤(rùn)率的平均值方式，得出經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)利潤(rùn)率（adjRoa），最后取各公司在每個(gè)觀測(cè)期（adjRoa）的標(biāo)準(zhǔn)差作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的衡量值，如式（3）、式（4）所示。按照溫忠麟和葉寶娟（2014）[32]的設(shè)計(jì)，結(jié)合模型1、模型4和模型5，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否能充當(dāng)中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文采用逐步回歸的檢驗(yàn)思想，首先，模型1代表的內(nèi)部控制對(duì)高管超額薪酬的負(fù)向相關(guān)的顯著性已得到滿足，故只需繼續(xù)分析模型4和5的回歸結(jié)果。下頁(yè)表4第（1）列顯示，模型4中INC的系數(shù)β1在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平。第（2）列顯示的是模型5的回歸結(jié)果，即將Risk加入到模型1中，γ2對(duì)應(yīng)的p值小于0.01，即β1與γ2都表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)的顯著性，且β1×γ2＜0，與模型1中INC的系數(shù)-0.00794同號(hào)，此時(shí)γ2系數(shù)為-0.00698，且仍然顯著，按照中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，結(jié)果證實(shí)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)部控制與高管超額薪酬之間起到部分中介作用。

表4 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到行業(yè)內(nèi)個(gè)體的異質(zhì)性問題，將證券代碼作為個(gè)體虛擬變量的識(shí)別變量加入到回歸方程中，對(duì)模型1—模型5進(jìn)行重新回歸。將內(nèi)部控制（INC）進(jìn)行滯后一期處理后依次對(duì)主效應(yīng)、調(diào)節(jié)效應(yīng)及中介效應(yīng)的相關(guān)模型重新進(jìn)行回歸，以緩解內(nèi)生性問題。相關(guān)結(jié)果與前文保持一致。

針對(duì)內(nèi)部控制（INC），更改了對(duì)其的測(cè)度方式，對(duì)取自DIB內(nèi)控?cái)?shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制指數(shù)選擇加1后取自然對(duì)數(shù)的形式重新進(jìn)行相關(guān)回歸，相關(guān)結(jié)果未發(fā)生明顯改變。

考慮到超額薪酬的表達(dá)式中的差值不為0才有意義，因而篩選并剔除差值為0的樣本后，對(duì)相關(guān)模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果依然支持了前文的3個(gè)假設(shè)。

表5列示了部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

表5 改變內(nèi)部控制變量定義后穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010－2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究?jī)?nèi)部控制對(duì)高管超額薪酬的影響，以及以異質(zhì)性機(jī)構(gòu)持股為代表的外部監(jiān)督在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果如下：（1）內(nèi)控水平的提升同高管薪酬與業(yè)績(jī)不匹配問題的減少有著一定的關(guān)聯(lián)性，且在非國(guó)有企業(yè)中這種關(guān)系表現(xiàn)得更突出。（2）獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮外部監(jiān)督的職能，增強(qiáng)內(nèi)部控制對(duì)高管超額薪酬的抑制關(guān)系。（3）機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果表明，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)扮演了中介變量的角色，對(duì)企業(yè)而言，良好的內(nèi)部控制能夠通過緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)抑制管理層超額薪酬的效果。

通過本文的研究，得出以下啟示：首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)面臨更多難以預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，為此，企業(yè)應(yīng)不斷完善內(nèi)控體系，尤其是國(guó)有企業(yè)，應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部控制關(guān)鍵環(huán)節(jié)的監(jiān)管，從而更加有效地防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，通過保障與提升內(nèi)部控制的運(yùn)行水平，發(fā)揮好內(nèi)部控制的監(jiān)督角色，從而對(duì)高管的自利行為進(jìn)行規(guī)范和約束。其次，上市公司在公司治理的過程中應(yīng)重視異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者所扮演的外部監(jiān)督的角色，合理調(diào)整不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的持股安排，實(shí)現(xiàn)公司的內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督相融合的互補(bǔ)效應(yīng)。最后，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)投資者行為的引導(dǎo)和規(guī)范，努力為企業(yè)營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督職能。