摘 要：應用事件研究法探究上市公司同時披露年報和一季報的經濟后果。結果表明，出于緩解虧損信息對市場影響的動機，管理層會選擇在同一天披露年報和一季報。但是從長遠看，年報和一季報同時披露并不會對股價產生正向影響，甚至對企業(yè)產生了負向效益。即使年報和一季報都傳遞了盈利消息，在短期內累計平均超額收益率也為負值。在披露日前存在“信息泄露”的情形，投資者對年報和一季報同時披露的具有虧損信息的企業(yè)并不看好，累計平均超額收益率大幅下降，市場提前做出反應，并且在披露日之后的交易日呈現波動下降的趨勢。

關鍵詞：股票市場;上市公司;年報;一季報;盈虧信息;超常收益

一、引言

股票市場發(fā)展需具備完善的信息披露制度，它可以讓上市公司的有關信息在股票價格中完整、及時地反映出來。如果股票市場是有效的，上市公司財務報告沒有被披露之前，股價會根據公司的經營狀況不斷發(fā)生變化，投資者要想獲利必須隨時關注企業(yè)的經營業(yè)績。而當這些報告的盈虧信息被披露出來之后，其股價保持穩(wěn)定，投資者無法得到超額收益。根據中國證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，上市公司應當定期披露年度報告和季度報告。年度報告的披露截止期為自會計年度結束日起4個月內，也就是每年的4月30日之前，一季度報告的披露截止期為會計年度的第三個月月末起1個月內，也就是每年的4月30日之前。并且一季報不得早于年報披露。那么就會出現年報和一季報在同一天披露的情形。一些學者發(fā)現，業(yè)績不佳的上市公司在其年度報告中往往會操縱利潤并損害其利潤指標的質量。并且，這類公司的管理層會操縱年報和一季報的公布時間，通常會減少二者公布的時間間隔。具有異常的年報和一季報披露時間間隔的上市公司意味著具有不佳的經營狀況[1]。

上市公司管理層選擇在同一天披露年報和一季報，出于什么動機？年報推遲披露，甚至選擇與一季報在同一天披露，是否會引起上市公司股價發(fā)生變化？本文將采用事件研究法對年報和一季報同時披露的上市公司的股價進行研究，探究其產生的經濟后果。事件研究法（Event Study）是探究某一事件的發(fā)生是否會改變投資者的投資決策，從而對股價或交易量產生影響。事件研究法最早在20世紀30年代被Dolley提出，經過幾十年的發(fā)展，Ball andBrown（1968）和Fama（1969）分別運用該方法對盈余信息和股票股利進行研究[2]。目前，事件研究法已逐步成為衡量事件經濟影響程度的有效方法之一。

二、文獻回顧

我國很多上市公司選擇在4月中下旬“踩點”披露年報，要想研究年報和一季報同時披露的動機，首先要研究年報推遲披露的動機。周致遙（2017）認為和審計意見類型有關。審計意見可以揭示公司存在的某些風險。對于投資者而言，非標準審計意見預示著公司存在潛在不利的風險，被看作是“壞消息”。公司披露年度報告時遵循“好消息”盡早披露，“壞消息”延遲披露的規(guī)律，以減輕“壞消息”帶來的不良影響。由此造成的時滯性和審計意見的嚴重程度呈正相關[3]。王善平等（2014）認為審計報告被出具非標準意見的上市公司往往會選擇更換審計師或者更小規(guī)模的事務所，這導致他們年報的披露具有時滯性[4]。

韓乾（2016）認為上市公司業(yè)績越差，越不會選擇提前披露年報。管理層通過投資者關注度的偏差來提高市值，因為投資者更青睞提前披露年報和在披露密度較低時點披露年報的公司[5]。因此，保持甚至提高市值也是上市公司選擇年報披露時機的主要動機（方勇華等，2017）[6]?？禃詬梗?020）最新研究發(fā)現，擇機披露年報也和管理層盈余管理操縱有關。這也是導致年報和一季報同時披露的動機之一[7]。

關于年報和一季報同時披露的動機，不僅包括上述管理層有意操縱披露間隔以維持市場正常反應和縮短投資者消化“壞消息”時間的動機，還包括管理層考慮降低成本的動機。即在同一天審議年報和一季報，減少審議會議和程序，縮短兩個定期報告之間的時間間隔?；蛘哌x擇在同一天發(fā)布年報和一季報只是一個不存在人為干預的偶然現象。本文關注的是前兩個原因，研究年報與一季報同時披露的上市公司是否會造成上市公司股價發(fā)生波動，歸納管理層擇機同時披露年報和一季報的動機，并對監(jiān)督和規(guī)范上市公司的信息披露、維護投資者權益提出建議。

三、統(tǒng)計數據

根據統(tǒng)計，2019年一共有1092家A股上市公司選擇在同一天披露2018年年度報告和2019年度一季報，在4月下旬同時披露這兩個報告的公司數量居多，在4月26日達到245家。對于在年度報告中虧損然而季報實現盈利的公司，往往會縮短年度報告與第一季度報告之間披露的時間間隔，他們想讓投資者關注到公司經營業(yè)績已經有所好轉。因此，有相當數量的公司甚至選擇在同一天披露年度報告和次年第一季度報告[1]。研究表明，通過策略性地評估和管理對外部披露的財務信息，企業(yè)根據信息披露的經濟影響實現自身利益的最大化[8]。本文選取在4月30日同時披露年報與一季報的176家A股上市公司，剔除在事件窗口期無連續(xù)交易行情的樣本和無效樣本后剩余的157家公司為研究對象，探究其年報與一季報同時披露信息對股價的影響。

四、實證研究

（一）樣本選取

投資者往往會依據企業(yè)的盈虧信息對股價進行重新評估，這可能會改變他們的決策，所以說盈虧信息具有參考價值[9]。把在4月30日同時披露年報和一季報的157家A股上市公司按照歸屬于母公司所有者的凈利潤分成四組：第一組公司年報與一季報中，凈利潤同時為正值;第二組公司年報與一季報的凈利潤同時為負值;第三組樣本年報顯示盈利，一季報呈現虧損;第四組公司年報顯示虧損，一季報扭虧為盈。本文主要研究年報和一季報四種盈虧狀態(tài)會對股價產生何種影響。由表中數據可以看出，有46家公司年報和一季報中存在虧損信息，占總體樣本的約30%，印證了前文所述動機。例如同時在4月30日披露年報和一季報的欣龍控股，年報顯示虧損10873.24萬元，而一季報盈利354.63萬元，不能排除存在管理層有意操縱披露時間、緩解“壞消息”對市場影響的動機。

（二）事件窗口期選取

因為本文研究的是上市公司年報和一季報同時披露對股價的影響，所以事件就是上市公司披露年報和一季報的日期，即為事件發(fā)生日。為了簡化計算，本文選取在4月30日披露年報和一季報的公司為研究對象，4月30日即為事件發(fā)生日。一般來說，如果事件期過長，引入的其他信息會對實證結果起到干擾作用;事件期時間過短，信息不夠完整，會降低事件的影響程度。因此選取窗口期[-15，15]，遇節(jié)假日和非交易日順延至交易日，年度報告和一季報披露當天為第0天，整個事件窗口期共31個交易日。估計期為披露報告日前75至前16日，即設定為[-75，-16]。

（三）模型選取

基于CAPM的市場模型被廣泛運用。市場模型要求有較長的估計期，一般來說至少需要事件發(fā)生日前后30天的數據做參照。由于可以得到較為完備的數據，本文模型選取市場模型。市場模型是建立個股回報率和市場報酬率之間的回歸模型，假設二者存在線性關系。模型如下：

Rit為證券i在第t日的實際報酬率，本文從國泰安數據庫中選取考慮現金紅利再投資的日個股回報率作為該指標。Rmt為證券i在第t日的市場報酬率，本文從國泰安數據庫中選取考慮現金紅利再投資的綜合A股市場日回報率（流通市值加權）作為該指標。αi和βi為市場模型的回歸系數，εit為隨機誤差項。本文運用Stata軟件，對回歸模型運用OLS估計，計算出回歸系數αi和βi。再估算出事件窗口期內的預期報酬率E[Rit|Xt]。超常收益率ARit等于實際報酬率和E[Rit|Xt]之間的差額，公式如下：

ARit是在事件窗口期內某一時間點，所有樣本超常收益率之和的平均數。即：

所有樣本在事件窗口期[t1，t2]內的累積平均超額收益率為：

最后，對分組樣本的CAR值進行T檢驗，以查看樣本是否顯著等于0并確定正負方向。如果測試結果顯著不等于0，即推翻原假設，檢驗結果不具有隨機性。

（四）實證結果

通過以上步驟，四組樣本的市場回歸模型即可得出，模型及檢驗如下：

通過P值判斷模型的顯著性，P值越小顯著性越高。對于本結果，p=0.000<0.001，故置信度達到99.9%以上，模型在0.1%的顯著性水平下顯著，具有統(tǒng)計學意義。R2是相關系數的平方，可以判定模型的擬合度。就研究結論而言，四組模型的擬合度都在0.3左右，擬合度一般，第一組模型的擬合度相對較好。

四組樣本事件窗口期內CAR值變動情況如下：

第一組樣本在整個事件期間的CAR值均為負值，呈現出波動下降的趨勢。最大值在報告披露前的十二天出現，為-0.7809。這顯示出投資者對年報和第一季度報告中披露的消息十分關注，在開始時對這些公司的獲利能力持積極態(tài)度。但由于年報和一季報遲遲沒有披露，公眾的期待值逐步降低，在報告披露前一天的累計平均超額收益降至-0.8702。之后由于年報和季報同時傳遞“好消息”，累計平均超額收益逐步增加，在報告披露后第二個交易日達到峰值-0.8139。即使年度報告和季度報告同時披露盈利的信息，良好的表現并沒有得到持久的延續(xù)。公眾對這些信息逐步消化，CAR值開始出現波動下降的趨勢，公開市場的反應也趨于平靜。

觀察折線圖，事件窗口期內CAR值波動下降，并且始終處于負值。但在t=-4之日起，累計超額收益率大幅下降，推斷在披露報告前4天左右可能出現了“信息泄露”，知情人員從內部得知虧損的“壞消息”后提前做出了決策，并在股價上有所反映。這使得超額收益率直線下降，從-0.756下降到-0.859。在年報和一季報披露之后的第2天，超額收益率再次小幅度攀升，顯示出市場對股價的調整。對于年報和一季報披露的虧損信息，市場的調節(jié)作用沒有持續(xù)很久，在[4，6]期間，公眾做出劇烈反應使累計平均異常收益率急劇下降。在年報和一季報披露的6天后趨于平穩(wěn)。由于存在“信息泄露”的可能性，股價反映出投資者對這類公司經營情況較低的預期，持消極態(tài)度，CAR值下降幅度巨大。但是在[4，15]期間，CAR值波動下降，這也表明公眾反應僅在得知公司虧損信息后的第6天才趨于平穩(wěn)，恢復了正常的交易。CAR值下降趨勢變得緩慢，市場仍在調整股票價格。

第三組樣本的年度報告即使顯示出盈利的信息，但是投資者似乎更加關心一季報的盈利情況，對于一季報虧損的企業(yè)，在披露報告前15天左右可能已經出現了“信息泄露”，CAR值大幅下降。投資者非常關注經營狀況更好的上市公司，如果過高估計了它們的業(yè)績，在第一季度報告虧損信息披露之后，他們會大失所望。投資者如果能夠在年度報告公布之前進行股票交易，在有效的股票市場中正確預測上市公司的盈虧情況，在年度報告和一季報披露之后賣出股票，這樣便可達到投資者的預期報酬率。但在年報和一季報披露后，累計異常收益率的持續(xù)下降也表明市場對股票價格的過度反應，也可能是市場操縱導致的結果。

第四組樣本年度報告和季度報告披露前一天CAR的負值非常突出，該圖顯示出清晰的V型，表明在披露年報之前，投資者對即將披露虧損信息的企業(yè)持消極態(tài)度。[-15，-1]期間的CAR值大幅下降。但是由于一季報扭虧為盈，市場在披露盈利信息后才進行調整，并將相關信息反映在股價中，累計平均超額收益率呈現大幅度上升。但是在短期內市場已完全消化了相關消息，并在報告披露后的第三個交易日調整了股價，之后累計超常收益率波動下降。

（五）數據檢驗

累計異常報酬率假設檢驗如下：

H0：CARt=0

即累積平均超額收益率為0。說明公司CAR值的變化受隨機因素影響，年報和一季報同時披露并對股價沒有顯著影響。

由表4的p值可知，可以在1%水平上拒絕四組樣本公司CARt=0的原假設。第一組和第二組樣本CAR值T檢驗中|t|>=2.86，顯著性高于1%重要性水平下的臨界值T值，表示在1%顯著性水平下顯著。第三組和第四組|t|>=3.88，高于0.1%重要性水平下的臨界T值，表示在0.1%顯著水平下顯著。但四組T值方向推斷出同時披露的信息對股價有著負面的影響。

五、結論

出于緩解虧損信息對市場影響的動機，管理層會選擇在同一天披露年報和一季報。但是從長遠看，年報和一季報同時披露并不會對股價產生正向影響，甚至對企業(yè)產生了負向效益。即使年報和一季報都傳遞了盈利消息，在短期內累計平均超額收益率也為負值。在披露日前存在“信息泄露”的情形，投資者對年報和一季報同時披露的具有虧損信息的企業(yè)并不看好，累計平均超額收益率大幅下降，市場提前做出反應，并且在披露日之后的交易日呈現波動下降的趨勢。如果一季報披露的是盈利的信息，股價會有大幅度上升，之后在緩慢下降，反映出市場對信息的消化和調整過程。

通過有選擇地披露年報和一季報來吸引投資者的注意力只會在短時間內影響股價。從長遠來看，會導致股價反轉。而投資者受到同時披露的年報和一季報中的信息的影響，采取的投資行為并不是一個理性的舉動，很可能會造成損失。因此，投資者不應該只注重盈虧信息，而應關注年報和一季報披露的具體內容和會計信息，進行理性投資。其次是年報預約披露制度的完善。公司對于在年度報告預約披露日期不能完成年報披露的原因要履行報告義務，說明具體原因。對于遲遲不按照預約日期披露年報的公司予以處罰，特別是具有緩解虧損信息對市場影響動機而操縱披露時間的公司，從而提高上市公司披露定期報告的及時性。

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作者簡介：李蘊來（1991- ），男，湖北武漢人，碩士，華東交通大學工商管理專業(yè)，研究方向為人力資源。