張銳

日前發(fā)布并向社會(huì)征求意見(jiàn)的《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》明確指出，北京證券交易所（下稱“北交所”）為引入做市機(jī)制、實(shí)行混合交易機(jī)制預(yù)留了制度空間。作為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度供給，做市商機(jī)制不久在北交所的落地，釋放出的無(wú)疑是北交所的特殊使命承載。

全球證券市場(chǎng)的交易制度主要有“競(jìng)價(jià)交易制度”和“做市商制度”。競(jìng)價(jià)交易又稱指令驅(qū)動(dòng)制，是指投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)，把買賣指令傳輸?shù)浇灰姿?，交易所的電腦主機(jī)根據(jù)時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續(xù)的成交價(jià)格。在這種交易制度下，所有的買賣交易都是在投資人與投資人之間直接發(fā)生，因此可以簡(jiǎn)稱為C2C交易。而做市商制度又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制，是指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，其中的買賣價(jià)差就是做市商的利潤(rùn)。看得出，做市商下的交易是在投資人與做市商之間發(fā)生，因此可以成為C2B交易。

按照每只證券所承載的做市商數(shù)量，做市商制度可分為壟斷型做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度兩種類型，前者是指每只證券有且僅有一個(gè)做市商，后者是指每只證券有多個(gè)做市商。一般來(lái)說(shuō)，全球各國(guó)股票市場(chǎng)中主板市場(chǎng)的交易比較活躍，因此像紐約證券交易所等都實(shí)行壟斷型做市商，而相較主板市場(chǎng)，一些衍生板市場(chǎng)的交易活躍度較弱，因此像納斯達(dá)克市場(chǎng)等都選擇競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，往往單只股票的做市商數(shù)目多達(dá)10家甚至更多。

總體看來(lái)，競(jìng)價(jià)交易制度與做市商交易制度各有優(yōu)劣，且彼此之間并不是對(duì)立和不相容的，各自發(fā)展過(guò)程中二者也在不斷吸取對(duì)方的優(yōu)點(diǎn)而逐步走向融合，因此，全球證券市場(chǎng)均采用了競(jìng)價(jià)交易與做市商交易兩種機(jī)制的混合搭配模式。就國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)而言，滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的股票交易采用的是競(jìng)價(jià)交易制度，而在新三板市場(chǎng)除了競(jìng)價(jià)交易外，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層還引入了做市商交易制度。

一般來(lái)說(shuō)，競(jìng)價(jià)交易制度環(huán)境中并不提供即時(shí)的直接性的服務(wù)，也就是說(shuō)任何一只股票買賣指令發(fā)出后，必須等到對(duì)手同樣的買賣信號(hào)回應(yīng)與對(duì)接后方可撮合而成，因此競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)很容易出現(xiàn)供給與需求并不匹配的失衡狀況，雖然這種不平衡可以經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的自發(fā)性力量而得以糾正，但由于力量的零星分散，糾正性結(jié)果的出現(xiàn)也帶有明顯滯后性，且往往會(huì)產(chǎn)生不低的成本，比如交易量的堆積與交易過(guò)程的延緩;但有了做市商，他們用自有的證券與資金隨時(shí)進(jìn)行顯性的雙向報(bào)價(jià)，并在其主動(dòng)報(bào)出的價(jià)格上實(shí)現(xiàn)買賣交易，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或者只要投資者愿意賣，做市商就必須買，無(wú)需等到期望對(duì)手的期望價(jià)格出現(xiàn)便可完成交易，并且交易還是連續(xù)不間斷地進(jìn)行，由此便可有效平抑因競(jìng)價(jià)交易而形成的供求失衡，并帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)交易的活躍。

由上推之，在北交所引入做市商制度的首要意義就是激發(fā)與增強(qiáng)市場(chǎng)的活躍度。眾所周知，北交所主要服務(wù)中小型企業(yè)上市，已經(jīng)在新三板上市的精選層企業(yè)將平滑到北交所。數(shù)據(jù)顯示，開(kāi)板以來(lái)，新三板上市公司達(dá)7285家，其中精選層企業(yè)66家，但由于存在個(gè)人投資者證券賬戶及資金賬戶“資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元并參與證券交易滿24個(gè)月”的門檻，加之有些新三板小公司估值明顯偏高導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒，使得整個(gè)板塊的整體流動(dòng)性并不顯著，其中數(shù)百家家上市公司的換手率低于1%，急需通過(guò)引入做市商制度來(lái)進(jìn)一步調(diào)動(dòng)起市場(chǎng)的活躍性。

進(jìn)一步分析，做市商制度對(duì)科創(chuàng)板的賦能效果并不僅僅停留在市場(chǎng)交易的活躍度層面，其更深刻的意義還在于可以放大市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)股票價(jià)值的真實(shí)凸現(xiàn)。一方面，做市商往往是IPO的詢價(jià)主體，為防止新股詢價(jià)結(jié)果估值太高或太低從而導(dǎo)致日后做市過(guò)程中買賣差價(jià)空間的擠壓，做市商往往會(huì)對(duì)新股的價(jià)值進(jìn)行更加仔細(xì)與更負(fù)責(zé)任的評(píng)估，相關(guān)IPO股票的定價(jià)就會(huì)更趨合理;另一方面，由于一只股票存在多個(gè)做市商，雙向報(bào)價(jià)上彼此存在透明的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，為了形成以量取勝優(yōu)勢(shì)并使買賣能夠迅速達(dá)成和獲利，任何一個(gè)做市商報(bào)價(jià)時(shí)都不太可能高得或低得離譜，整體報(bào)價(jià)價(jià)差趨于縮小甚至均衡是一種市場(chǎng)常態(tài)，由此使得股價(jià)也不會(huì)過(guò)大偏離自己的價(jià)值中樞;不僅如此，做市商的任何報(bào)價(jià)都是在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以及衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者根據(jù)報(bào)價(jià)進(jìn)行決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。

對(duì)交易進(jìn)行及時(shí)與有效糾錯(cuò)并推動(dòng)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行是做市商對(duì)包括北交所在內(nèi)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)所賦予的又一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)意義。正常情況下，如果買單暫時(shí)多于賣單，做市商有義務(wù)用自己的賬戶賣出;如果賣單暫時(shí)多于買單，做市商也有義務(wù)用自己的賬戶買入;同樣，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌時(shí)，做市商有義務(wù)以等于或高于前筆交易的價(jià)格賣出，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲時(shí)，做市商有義務(wù)以低于或等于前筆交易的價(jià)格買入，股價(jià)的波動(dòng)空間由此受到平抑;非正常情況下，比如當(dāng)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致股價(jià)非理性上升與下降時(shí)，做市商同樣可以通過(guò)自己的賣出與買進(jìn)來(lái)干預(yù)市場(chǎng);更為重要的是，由于懼怕做市商調(diào)控價(jià)格的糾錯(cuò)能力，試圖通過(guò)拉抬誘多或者打壓股價(jià)而惡意做空的市場(chǎng)操縱者也不敢貿(mào)然行事，交易的投機(jī)性因此得到反向遏制并大大減少，進(jìn)而也可以消除散戶被“收割”的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。

其實(shí)，在新三板基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層引入做市商的同時(shí)，管理層也在一直表示要在科創(chuàng)板也引入做市商制度。2019年發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》首先提到，科創(chuàng)板股票交易實(shí)行競(jìng)價(jià)交易，條件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制;2020年6月的第十二屆陸家嘴論壇上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿公開(kāi)表示，將加快推出將科創(chuàng)板股票納入滬股通標(biāo)的、引入做市商制度;今年中共中央國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見(jiàn)》，以正式的最高級(jí)文件提出在科創(chuàng)板引入做市商制度。但現(xiàn)在看來(lái)，由于新三板已經(jīng)有了操作的經(jīng)驗(yàn)，北交所很可能在滬深交易所之前實(shí)施做市商安排，這樣，北交所實(shí)際就是扮演做市商“試驗(yàn)田”的角色，在此基礎(chǔ)上，不僅科創(chuàng)板會(huì)引入做市商，整個(gè)主板、創(chuàng)業(yè)板以及期貨市場(chǎng)都將會(huì)擁抱做市商。

不得不指出的是，因做市商具有較強(qiáng)的資源占有（可供交易的證券與資金）能力和信息獲取能力以及前瞻性市場(chǎng)駕馭能力，利益誘惑與驅(qū)使下，可能通過(guò)自身行為或者做市商之間“合謀”來(lái)獲取不當(dāng)利潤(rùn)，因此需要制度層面能夠強(qiáng)力壓縮甚至封閉其非正常性贏利空間，包括像國(guó)內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)那樣對(duì)做市商買賣價(jià)差做出不能超過(guò)5%的規(guī)定，同時(shí)嚴(yán)格加強(qiáng)做市商的信息披露等。與此同時(shí)，我們要強(qiáng)調(diào)的是，做市商在國(guó)外稱為“勤勞的小蜜蜂”，由于其承擔(dān)穩(wěn)定市場(chǎng)的義務(wù)，必要時(shí)會(huì)被動(dòng)投入資金，甚至承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)，為此需要在政策層面對(duì)做市商提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，比如減免交易手續(xù)費(fèi)和印花稅、繳納保證金時(shí)可以享受優(yōu)惠或減免等。