溫彬 馮柏

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議維持寬松的貨幣政策立場，釋放了偏“鷹派”信號。本文認(rèn)為，美國就業(yè)數(shù)據(jù)在疫情期間存在擾動(dòng)。隨著2021年三季度美國群體免疫臨近或?qū)崿F(xiàn)，其就業(yè)有望改善，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)，這些因素將支撐美債收益率走強(qiáng)。按照正常的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在2021年9月的議息會(huì)議上提出明確的縮減購債安排，相關(guān)措施可能在2021年四季度或2022年初啟動(dòng)，加息進(jìn)程可能于2023年開啟。要警惕美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)正式縮減購債規(guī)模之前的這段時(shí)間或許是全球流動(dòng)性收緊和市場波動(dòng)加大前的寶貴窗口期，大類資產(chǎn)配置仍有空間。

關(guān)鍵詞：貨幣政策??國債收益率??通貨膨脹率??大類資產(chǎn)配置

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放偏“鷹派”信號

北京時(shí)間2021年6月17日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布6月議息會(huì)議聲明、經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要以及點(diǎn)陣圖等信息。此次會(huì)議維持寬松的貨幣政策立場，但大幅上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率的預(yù)測值，雖然這并不意味著釋放政策轉(zhuǎn)向的信號，但點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，釋放了偏“鷹派”信號。

與2021年4月的議息會(huì)議相比，6月議息會(huì)議對疫苗的作用持更加肯定和期待的態(tài)度，認(rèn)為“疫苗接種的進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響”。美聯(lián)儲(chǔ)仍認(rèn)為通貨膨脹率上升主要反映了暫時(shí)性因素，但同時(shí)認(rèn)為“通貨膨脹率曾持續(xù)低于長期目標(biāo)”，反映了其對近期通貨膨脹率上漲存在擔(dān)憂。

6月議息會(huì)議決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間保持在0～0.25%，并繼續(xù)保持每月不低于800億美元的美國國債以及不低于400億美元的抵押支持證券購買規(guī)模。將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）由0.1%提高至0.15%，將隔夜逆回購利率（ON?RRP）由0提高至0.05%，這主要是為應(yīng)對近期隔夜流動(dòng)性回籠壓力，支持短期融資市場的平穩(wěn)運(yùn)行，但并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。

受疫苗接種進(jìn)展良好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭較強(qiáng)和通貨膨脹預(yù)期升溫影響，此次議息會(huì)議大幅提高了對美國經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的預(yù)測值。對2021年實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的預(yù)測值從3月的6.5%大幅提高至7%，對個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）的預(yù)測值從3月的2.4%大幅上調(diào)至3.4%，對核心PCE的預(yù)測值從3月的2.2%大幅上調(diào)至3%。雖然近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)并未提高對失業(yè)率的預(yù)測值，反而將2022年失業(yè)率的預(yù)測值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，表明其對就業(yè)狀況改善充滿信心（見表1）。

由于經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率的預(yù)期值上調(diào)，點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前。有7位美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年加息，比2021年3月議息會(huì)議預(yù)期加息的人數(shù)多4人。有13位美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)將在2023年加息，超過參會(huì)委員人數(shù)的一半，比2021年3月議息會(huì)議預(yù)期加息的人數(shù)多6人。從點(diǎn)陣圖顯示的利率中值來看，預(yù)計(jì)2023年將有2次加息。上述偏“鷹派”信號的釋放超出市場預(yù)期，引起美國三大股指盤中悉數(shù)下挫，美元指數(shù)和美國國債收益率（以下簡稱“美債收益率”）明顯上升。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支持美債收益率上升

市場各方對美債收益率的關(guān)注源于其對全球美元流動(dòng)性的關(guān)注，而這歸根結(jié)底還是取決于美國經(jīng)濟(jì)走勢和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向。美債收益率可通過利率、匯率、資本流動(dòng)等渠道對大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。在利率方面，美債收益率走高將推升無風(fēng)險(xiǎn)收益率，進(jìn)而引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)重定價(jià)調(diào)整。在匯率方面，歷史上美元指數(shù)走勢滯后于美債收益率（見圖1），意味著美債收益率上升可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，進(jìn)一步引起非美元貨幣貶值。在資本流動(dòng)方面，美債收益率上升可能導(dǎo)致新興市場債券與美國國債的利差收窄，進(jìn)一步引發(fā)資本回流美國，增加新興經(jīng)濟(jì)體的金融脆弱性。

從美國10年期國債收益率的走勢看，其自2021年2月開始加速下行，并低位運(yùn)行在0.5%～1%。自2021年以來，美國10年期國債收益率上升速度有所加快，一度向上突破1.7%的關(guān)鍵點(diǎn)位。自2021年5月下旬以來，美國10年期國債收益率開始震蕩下挫，6月10日跌至1.45%，創(chuàng)2021年3月以來新低。6月議息會(huì)議之后，美國10年期國債收益率雖然短暫回升至1.57%，但隨即又降至1.5%以下。這一方面是由于最近公布的當(dāng)周初次申請失業(yè)金的人數(shù)超預(yù)期反彈，反映就業(yè)市場的改善狀況晚于預(yù)期;另一方面是受美國金融體系流動(dòng)性過剩的影響，美聯(lián)儲(chǔ)保持每月購債規(guī)模不變，美國財(cái)政部也在縮減其在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶（TGA賬戶）余額，導(dǎo)致大量流動(dòng)性流入金融體系。

筆者認(rèn)為，美債收益率近期可能延續(xù)低位震蕩走勢，在中長期內(nèi)將大概率上行，年內(nèi)有望在1.5%～2%的水平運(yùn)行，但仍存在上行至2%的可能性。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模從而邊際收緊貨幣政策，直至轉(zhuǎn)向加息，可能引發(fā)國際資本回流美國和全球金融市場波動(dòng)，推動(dòng)美債收益率繼續(xù)走高。美國疫情形勢逐漸向好、經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇、勞動(dòng)力市場改善、通貨膨脹預(yù)期升溫等是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的驅(qū)動(dòng)因素，也是支持下一階段美債收益率繼續(xù)走高的主要因素。

一是疫情形勢逐漸向好。自2021年6月中旬以來，美國每日新增確診病例基本上在1.5萬例以內(nèi)，個(gè)別日期新增確診病例不到1萬人。美國疫苗加快普及。截至2021年6月28日，美國境內(nèi)疫苗接種已達(dá)3.24億劑。其中，至少接種1劑的達(dá)1.8億人，覆蓋全部人口的54.1%。每百人接種數(shù)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中領(lǐng)先。如果按照當(dāng)前接種進(jìn)度推演，則2021年三季度實(shí)現(xiàn)完全接種的比例就將超過50%，有望實(shí)現(xiàn)群體免疫。另外，隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，美國也逐漸解除疫情防控管制和封鎖，疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的約束將逐漸降低，為經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇提供了條件。

二是消費(fèi)復(fù)蘇勢頭較強(qiáng)。2021年一季度，美國GDP同比增長0.4%，季度增速轉(zhuǎn)為正值;環(huán)比折年率為6.4%，較2020年四季度有所提高，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長加速。隨著美國疫情形勢改善，美國對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制減弱，財(cái)政刺激政策有效提振了消費(fèi)。從需求對2021年一季度GDP的環(huán)比拉動(dòng)率來看，個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)7.4個(gè)百分點(diǎn)，成為第一大貢獻(xiàn)來源;政府消費(fèi)支出和投資拉動(dòng)1.02個(gè)百分點(diǎn)，是第二大貢獻(xiàn)來源;而國內(nèi)私人投資及商品和服務(wù)進(jìn)出口均體現(xiàn)為負(fù)向拉動(dòng)。近期，美國消費(fèi)延續(xù)了較強(qiáng)的復(fù)蘇勢頭，2021年4月經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的零售和食品服務(wù)銷售額達(dá)6287億美元，同比增長53.4%，絕對規(guī)模和增長率均創(chuàng)歷史新高，5月銷售數(shù)據(jù)雖有所回落，但仍位于6200億美元的較高水平之上。結(jié)合2020年同期低基數(shù)狀況和當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)，預(yù)計(jì)下一階段其GDP增速仍可能超出預(yù)期。

三是通貨膨脹水平仍可能進(jìn)一步上升。2021年5月，美國物價(jià)走勢在各個(gè)維度上都呈現(xiàn)加速上漲之勢，其中居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲5%，PCE同比上漲3.9%，均創(chuàng)2009年以來新高;核心CPI同比上漲3.8%，核心PCE同比上漲3.4%，均創(chuàng)1993年以來新高（見圖2）。通貨膨脹預(yù)期值（以美國10年期國債收益率與美國10年期國債實(shí)際收益率的差值表示）一度升至2.5%以上，雖然近期回落至2.3%左右，但美國通貨膨脹水平仍可能上升。第一，大宗商品供需錯(cuò)位可能持續(xù)存在。隨著全球疫情形勢有所緩解，供給限制有望減弱，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求也在加速反彈，供需矛盾能否緩解以及緩解的程度存在不確定性，供需錯(cuò)配可能有所延續(xù)。第二，能源結(jié)構(gòu)決定了油價(jià)上漲對通貨膨脹水平有較大影響。2021年5月，美國能源CPI上漲28.5%，在所有分項(xiàng)中漲幅最大。從歷史上看，CPI與能源CPI的走勢趨于一致，能源CPI又與原油價(jià)格的上漲趨勢高度一致。近期倫敦布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)突破75美元，且仍在震蕩上行，可能帶動(dòng)CPI繼續(xù)沖高。第三，居民收入增長是通貨膨脹傳導(dǎo)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。得益于1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，美國居民個(gè)人可獲得1400美元的直接補(bǔ)助。2021年3月，美國人均可支配收入的季調(diào)折年數(shù)達(dá)到6.66萬美元，創(chuàng)歷史新高。此外，人工成本上漲帶動(dòng)工資收入上漲，2021年4月私人非農(nóng)企業(yè)全部員工的平均時(shí)薪達(dá)到30.18美元，環(huán)比增長0.7%，5月達(dá)到30.33美元，創(chuàng)歷史新高。

四是就業(yè)數(shù)據(jù)擾動(dòng)較大，但趨于改善。目前關(guān)于美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)的分歧主要體現(xiàn)在非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)上。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2021年4月新增非農(nóng)就業(yè)人口26.6萬人，明顯低于97.8萬人的預(yù)期（見圖3）;失業(yè)率由6%回升至6.1%，為疫情以來首次回升。2021年5月，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再次低于預(yù)期。筆者認(rèn)為，在疫情約束尚未完全解除之前，就業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)面臨較大擾動(dòng)，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，例如對返崗后感染風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、政府發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金補(bǔ)貼、短期陪護(hù)子女等多方面因素導(dǎo)致就業(yè)意愿下降。最新數(shù)據(jù)表明，2021年5月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為55.9萬人，已較上月改善，新增“小非農(nóng)”就業(yè)數(shù)據(jù)（ADP數(shù)據(jù)）為97.8萬人，明顯高于65萬人的預(yù)期值，失業(yè)率也由6.1%回落至5.8%，為疫情以來的最低水平。隨著2021年三季度疫情約束逐步解除，失業(yè)救濟(jì)補(bǔ)貼發(fā)放結(jié)束，預(yù)計(jì)將有更多的企業(yè)員工重返工作崗位，就業(yè)狀況可能會(huì)明顯改善。

警惕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹水平和就業(yè)狀況是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整重點(diǎn)關(guān)注的問題。2020年美聯(lián)儲(chǔ)推出平均通貨膨脹目標(biāo)制的新框架，對通貨膨脹的容忍度有所提升。近期，美國就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)不及預(yù)期，尚未出現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性改善”，成為當(dāng)前寬松貨幣政策延續(xù)的主要原因。筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在2021年9月的議息會(huì)議上提出明確的縮減購債安排，縮減購債措施可能在2021年四季度或2022年初啟動(dòng)，加息進(jìn)程可能在2023年開啟。根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)存在較強(qiáng)復(fù)蘇的可能性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能提前轉(zhuǎn)向，要警惕由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

美國與其他國家的經(jīng)濟(jì)周期不同步，決定了貨幣政策不同步，為下一階段全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加了掣肘。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊、美元進(jìn)入強(qiáng)勢升值通道、美債利率上行等對全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場有較大影響。特別是對于那些外債規(guī)模較大、國際收支不平衡、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的新興經(jīng)濟(jì)體，容易因本幣貶值、資本外流等引發(fā)其金融市場震蕩風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊帶來的沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)被迫實(shí)施加息等跟進(jìn)操作，在經(jīng)濟(jì)狀況不佳時(shí)可能進(jìn)一步導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)基本面受損。

本次疫情暴發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體采取了大規(guī)模刺激政策，貨幣政策“放水”和財(cái)政政策“發(fā)錢”力度空前。2020年初至2021年5月末，美國、歐元區(qū)、日本貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分別擴(kuò)張3.7萬億美元、3萬億歐元、151.6萬億日元，擴(kuò)張幅度高達(dá)88.4%、64.2%、26.5%，帶動(dòng)廣義貨幣（M2）比2020年初分別增長31.6%、14%、12.1%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情形勢加快改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯加速，通貨膨脹預(yù)期顯著升溫。新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策、財(cái)政政策刺激力度相對小，走出疫情之后的復(fù)蘇強(qiáng)度和進(jìn)度都很難與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相提并論。自2021年以來，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程已經(jīng)出現(xiàn)分化，即使在美元指數(shù)貶值的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣對美元的匯率仍呈貶值之勢，2021年1—5月，美元指數(shù)小幅貶值0.12%，土耳其里拉貶值12.9%，阿根廷比索貶值11%，斯里蘭卡盧比貶值6.4%，泰銖貶值3.9%。為遏制國內(nèi)物價(jià)過快上漲，應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向和資本外流壓力，部分經(jīng)濟(jì)體央行已經(jīng)被迫開啟加息進(jìn)程，巴西、俄羅斯央行年內(nèi)已經(jīng)3次加息。

我國的情況好于其他新興經(jīng)濟(jì)體，但同樣面臨因中美經(jīng)濟(jì)周期不同步引起貨幣政策不同步的掣肘。筆者認(rèn)為，要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向，提防其提前轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，主要是源于宏觀政策調(diào)控層面和微觀資產(chǎn)配置層面的需求。

從宏觀層面看，我國央行貨幣政策調(diào)整步調(diào)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整具有一定的趨同性。以政策利率調(diào)整為例，自2017年以來，美國聯(lián)邦基金利率共上調(diào)7次、下調(diào)5次，我國中期借貸便利（MLF）利率共上調(diào)4次、下調(diào)3次。在我國4次上調(diào)MLF利率過程中，兩次（2017年3月16日、2017年12月14日）與美聯(lián)儲(chǔ)加息同步;在我國3次下調(diào)MLF利率過程中，1次（2019年11月5日）與美聯(lián)儲(chǔ)降息同步;另兩次（2020年2月17日、2020年4月15日）為疫情期間救市舉措，實(shí)施時(shí)間雖然早于美聯(lián)儲(chǔ)降息，但步調(diào)一致。此外，2018年3月22日美聯(lián)儲(chǔ)加息，我國MLF利率雖未作調(diào)整，但對逆回購和常備借貸便利（SLF）利率進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整（見圖4）。由此可見，我國貨幣政策更加穩(wěn)定，政策利率調(diào)整不如美聯(lián)儲(chǔ)頻繁，但調(diào)整時(shí)點(diǎn)與聯(lián)邦基金利率調(diào)整的時(shí)點(diǎn)重合度較高，說明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整是我國貨幣政策實(shí)施中需考慮的現(xiàn)實(shí)問題。

從微觀層面看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向通常會(huì)引起美元指數(shù)、美債收益率等基礎(chǔ)變量發(fā)生趨勢性改變，進(jìn)一步引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。筆者通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，全球大類資產(chǎn)價(jià)格變化與美元指數(shù)變化存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，美元走強(qiáng)，其他大類資產(chǎn)價(jià)格趨于下跌;當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，美元走弱，其他大類資產(chǎn)價(jià)格趨于上漲（見表2）。自2021年以來，美元指數(shù)走勢幾經(jīng)波折，美債收益率走勢受到多方因素制約而偏離市場預(yù)期，這些關(guān)鍵變量的走勢將成為全球資產(chǎn)價(jià)格不確定性的來源。

大類資產(chǎn)配置仍有空間

自2021年5月開始，我國貨幣政策逐漸回歸常態(tài)。當(dāng)前國內(nèi)關(guān)注較多和分歧較大的是通貨膨脹問題，擔(dān)心貨幣政策受制于通貨膨脹水平而收緊，推升10年期國債收益率，進(jìn)而引起大類資產(chǎn)重定價(jià)。筆者認(rèn)為，目前的通貨膨脹水平尚不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件。

通貨膨脹問題的焦點(diǎn)在于上游生產(chǎn)成本上漲能否傳導(dǎo)至下游消費(fèi)價(jià)格。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2012年以前，我國CPI與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）具有較一致的走勢，但之后PPI走勢波動(dòng)性大，而CPI走勢相對平穩(wěn)，與PPI的關(guān)聯(lián)度明顯降低（見圖5）。還有一個(gè)明顯的現(xiàn)象是食品價(jià)格漲幅大起大落，在2017年之前食品價(jià)格與PPI走勢較為一致，之后二者走勢發(fā)生背離。當(dāng)前我國PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，其中食品項(xiàng)目權(quán)重較高和價(jià)格回落是主要原因。在我國CPI的結(jié)構(gòu)中，食品項(xiàng)目權(quán)重達(dá)到30%，食品價(jià)格的漲幅對CPI走勢起主導(dǎo)作用。而美國CPI中食品項(xiàng)目權(quán)重僅為15%，居住、服務(wù)、能源等項(xiàng)目的比重都較大，導(dǎo)致美國CPI和核心CPI在本輪價(jià)格上漲過程中都出現(xiàn)明顯上漲，而我國以豬肉價(jià)格為主導(dǎo)的食品價(jià)格正處于回落區(qū)間，因此CPI的漲幅不明顯。由于CPI權(quán)重在短期內(nèi)不會(huì)明顯調(diào)整，預(yù)計(jì)PPI向CPI的傳導(dǎo)阻滯將會(huì)延續(xù)，貨幣政策不會(huì)受到較大掣肘。

目前我國經(jīng)濟(jì)形勢尚不足以推動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，貨幣政策可能更加關(guān)注穩(wěn)增長。就大類資產(chǎn)配置而言，美聯(lián)儲(chǔ)正式縮減購債規(guī)模之前的這段時(shí)間可能是全球流動(dòng)性收緊和市場波動(dòng)加大前的寶貴窗口期。

從債市來看，在“資產(chǎn)荒”背景下，市場流動(dòng)性整體合理充裕，繳稅和地方政府債券發(fā)行并未對資金面造成明顯沖擊，銀行間市場以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）整體圍繞7天期逆回購利率波動(dòng)，預(yù)計(jì)10年期國債收益率存在進(jìn)一步回落的空間。國債收益率曲線將圍繞作為中期政策利率的MLF利率波動(dòng)，10年期國債收益率仍存在進(jìn)一步降至3%的空間，債市存在交易性機(jī)會(huì)。隨著信用違約恐慌情緒逐漸被市場消化，預(yù)計(jì)信用債市場的活躍度也將逐漸改善。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固，高等級信用債存在結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)。

從股市來看，隨著美國加快走出疫情沖擊，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度逐漸收斂，美債收益率大幅上行，中美國債利差回落至150BP左右。下一階段，盡管外資配置A股的行為可能受到中美國債利差收窄的影響，但決定A股走勢的仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，宏觀政策保持平穩(wěn)將對股市形成支撐，人民幣資產(chǎn)仍然對外資具有較強(qiáng)吸引力。

從外匯市場來看，中美國債利差收窄將減緩?fù)赓Y流入。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，美元指數(shù)走強(qiáng)，美元對人民幣匯率重回6.45以上，人民幣匯率升值預(yù)期有所緩解。從總體上看，在不考慮“黑天鵝”事件引起恐慌情緒的情況下，美元指數(shù)大概率將以震蕩走勢為主，年內(nèi)美元對人民幣匯率有望維持在6.3～6.7，以雙向波動(dòng)為主，外匯市場仍有階段性的波動(dòng)交易機(jī)會(huì)。建議企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，不對賭人民幣匯率升值或貶值，用好衍生工具以對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

從大宗商品來看，在供給有限、環(huán)保限產(chǎn)、需求增加等因素的影響下，部分大宗商品仍存在供需錯(cuò)位。近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，要求保障大宗商品供給，加強(qiáng)市場監(jiān)管，依法嚴(yán)厲查處達(dá)成實(shí)施壟斷協(xié)議、散播虛假信息、哄抬價(jià)格特別是囤積居奇等行為并公開曝光，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。隨著相關(guān)工作部署得到落實(shí)，大宗商品漲價(jià)勢頭已有所減弱。此外，部分大宗商品價(jià)格已創(chuàng)歷史新高，其價(jià)格易受沖擊產(chǎn)生超預(yù)期波動(dòng)，投資者應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)防控。

綜上所述，2021年可能是全球流動(dòng)性收緊和市場波動(dòng)加大前的寶貴窗口期，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快、復(fù)蘇動(dòng)力即將減弱的階段，“黑天鵝”事件仍可能不期而至，對金融市場造成沖擊，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大起大落。此外，要特別防范美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)配置過程中，要做好應(yīng)對政策轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備，將防范風(fēng)險(xiǎn)作為資產(chǎn)配置的重要考量因素。

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