鞏鑫 唐文琳

摘 要：基于2006-2018年30個國家的上市公司為樣本，考察制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響。研究發(fā)現(xiàn)：法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著降低企業(yè)過度負債同伴效應;制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響存在異質性，當企業(yè)規(guī)模較小、過度負債程度較高、所在國家制度環(huán)境較好時，制度環(huán)境可以顯著降低企業(yè)過度負債同伴效應。反之，上述影響則不顯著;企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時，制度環(huán)境可以更顯著地降低企業(yè)過度負債同伴效應。

關鍵詞： 法律環(huán)境;政府效率;過度負債;同伴效應

中圖分類號：F830.2?? 文獻標識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2021）05-0026-08

一、引 言

2008年金融危機發(fā)生后，我國實施了四萬億經濟刺激政策，在拉動經濟增長的同時，也導致了社會整體債務規(guī)模不斷攀升。依據(jù)國際清算銀行（BIS）的測算，自2009年起我國企業(yè)杠桿率快速上漲，截至2018年12月，我國非金融企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)部門總負債/名義GDP）已經達到151.60%，遠高于其他主要經濟體。非金融企業(yè)部門高負債率的現(xiàn)象引發(fā)了社會普遍擔憂。對于企業(yè)高負債率是否合理，學者們提出應該根據(jù)企業(yè)實際負債率是否偏離目標負債率進行判斷，如果企業(yè)實際負債水平超過目標負債水平，即產生過度負債[1]。

關于企業(yè)過度負債的影響因素，學者們分別從公司規(guī)模、盈利能力、賬面市值比例等公司財務特征[2]、產品市場競爭[3]、產權性質[4]等方面進行研究。以上研究主要偏向于從企業(yè)自身特征出發(fā)研究過度負債，忽略了企業(yè)個體之間互動的外部視角。近年來企業(yè)財務決策中的同伴效應開始受到學者們的關注，Leary and Roberts（2014）首次從實證的角度研究資本結構決策中的同伴效應[5]，之后學者們從不同的角度驗證了企業(yè)財務活動中同伴效應，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資決策[6]、股利分配[7]、盈余管理[8]等方面都存在同伴效應現(xiàn)象。李志生等（2018）從同伴企業(yè)互動的角度，證實了我國上市公司過度負債的行為存在同伴效應現(xiàn)象[9]。過度負債對企業(yè)的經營績效產生嚴重影響，降低企業(yè)盈利能力和償債能力，削弱企業(yè)資金的周轉速度和利用效率，產生財務風險[10]。企業(yè)的過度負債大多數(shù)都屬于銀行貸款，企業(yè)發(fā)生財務風險，不能及時償還銀行貸款，于是風險又轉嫁給了銀行，致使銀行的不良資產數(shù)額增加。某個企業(yè)的過度負債和行業(yè)同伴效應相“結合”，提高了整個行業(yè)的過度負債水平，進一步加劇了行業(yè)金融風險，當行業(yè)金融風險積累到一定程度后，可能會誘發(fā)產生系統(tǒng)性金融風險[11]。

但是，制度環(huán)境因素也會影響企業(yè)的融資決策[12]，進而影響企業(yè)過度負債的行為。企業(yè)的組織治理結構根源于所處的制度環(huán)境，了解制度環(huán)境如何影響組織行為，是公司治理研究的起點和基礎[13]。法律制度、政府效率等制度因素對企業(yè)經營決策有著重要影響，是公司治理演變的基本要素。制度環(huán)境既可以通過法律法規(guī)等約束機制影響企業(yè)的融資方式、融資成本[14]，也可以通過激勵機制和引導機制影響企業(yè)投資效率和潛在投資者的投資意愿[15]。因此，從制度環(huán)境視角研究企業(yè)過度負債的同伴效應，具有重要的現(xiàn)實意義。

為探討制度環(huán)境是否顯著降低企業(yè)過度負債的同伴效應，基于2006-2018年30個國家的上市公司作為樣本，結合企業(yè)所處的制度環(huán)境進行實證分析。首先考察制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響;其次將信息不對稱納入研究框架，進一步探討信息不對稱在制度環(huán)境影響過度負債同伴效應中的中介作用。最后從企業(yè)規(guī)模、過度負債程度、制度環(huán)境高低、行業(yè)競爭程度等方面進行分組，研究制度環(huán)境降低企業(yè)過度負債同伴效應的異質性。

二、理論分析與研究假設

制度環(huán)境會對企業(yè)發(fā)生的各項經濟業(yè)務起著重要的作用，企業(yè)會根據(jù)所處的制度環(huán)境進行選擇，使各項經濟行為趨利避害。關于制度環(huán)境的研究，主要集中在法律環(huán)境和政府效率。因此，下面從法律環(huán)境和政府效率兩個方面分析制度環(huán)境對過度負債同伴效應的影響。

在法律環(huán)境和債務資本的研究中，F(xiàn)an等（2011）證明了國家的法律因素對企業(yè)資本結構選擇具有重要影響，并且在法律環(huán)境較差的國家中，企業(yè)傾向使用更多的負債[16]。法律體系的完善和司法部門獨立性的加強在某種程度上阻礙了借款企業(yè)的機會主義行為，抑制了企業(yè)長期借款的沖動。法律對債權人的保護意識越強，企業(yè)的借款行為越謹慎。在法律環(huán)境和權益資本的研究中，產權保護水平與企業(yè)投資意愿正相關。當法律保護力度較低的情況下，投資人為了保障自身資金安全，并不會進行過多的投資，提高股權比例，更多的是傾向于從商業(yè)銀行貸款，將不確定性風險轉移給商業(yè)銀行。而在法律產權保護水平提高的情況下，投資人通常會加大投資，提高資本結構中的股權比例，從而相應地降低了負債比例，企業(yè)過度負債的行為便會得到有效減少[17]。

政府治理水平的提升顯著影響著企業(yè)的經濟活動，地方政府效率影響企業(yè)的資本投資，較高的政府效率提高了企業(yè)的資本投資規(guī)模，地方政府可通過提供高水平公共治理，幫助企業(yè)獲得更多的融資渠道和融資方式。而更多的融資渠道和融資方式，有利于企業(yè)平衡資本結構，比較債務融資和權益融資的成本，以達到目標資本結構[18]。但是，在政府治理質量較差的地區(qū)，地方政府的財政狀況往往較差，為了發(fā)展地方經濟，增加地方財政收入，或者為了制造政績工程等，地方政府甚至會采取直接干預銀行信貸等措施，幫助當?shù)仄髽I(yè)獲取銀行貸款，因此這類企業(yè)更容易形成過度負債。

就企業(yè)過度負債而言，現(xiàn)有文獻主要考察法律環(huán)境、政府效率等因素對企業(yè)負債的影響。然而企業(yè)并不是作為單一個體存在，其行為會受到行業(yè)中其他企業(yè)決策的影響。企業(yè)過度負債的同伴效應強調的是，企業(yè)在進行資本結構決策的時候，會考慮同伴企業(yè)的決策，把同伴企業(yè)的信息作為其制定決策的重要依據(jù)。處在不同制度環(huán)境中的企業(yè)，“學習”同伴企業(yè)的意愿和程度會受到制度環(huán)境的影響。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，政府會不斷提升公共服務水平，提高政府治理質量，為企業(yè)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。另外，對投資者和債權人良好的法律保護制度能夠有效降低信息不對稱的風險，市場中的信息真實透明，企業(yè)的自主決策意愿就會增強，決策過程中會較多考慮自身的經營狀況，較少地參照同伴企業(yè)的決策。反之，在制度環(huán)境欠佳的地區(qū)，信息透明度較低，由于經營環(huán)境的不確定和信息不對稱性，企業(yè)的融資決策無法完全依靠市場信息，企業(yè)管理層有很強的動機向同伴企業(yè)“學習”[19]，這種“學習”形成了企業(yè)過度負債的同伴效應。制度環(huán)境的提高，有利于提高市場化程度，降低企業(yè)過度負債的同伴效應現(xiàn)象。因此，提出如下假設：

假設1 在限定其他條件的情況下，良好的法制環(huán)境顯著降低企業(yè)過度負債的同伴效應。

假設2 在限定其他條件的情況下，較高的政府效率顯著降低企業(yè)過度負債的同伴效應。

既然制度環(huán)境可以降低企業(yè)過度負債的同伴效應，那么制度環(huán)境通過什么中介影響企業(yè)過度負債的同伴效應呢？信息經濟學認為信息不對稱是市場經濟的缺陷，信息不對稱會產生逆向選擇和道德風險，影響企業(yè)的公司治理、融資成本和投資行為。加強制度建設，保護投資者和債權人權益，可以有效地降低信息不對稱風險[20]。制度環(huán)境降低信息不對稱風險，主要通過制度的激勵、約束和信息傳遞功能實現(xiàn)的。加強制度建設，可以激勵經濟活動當事人的積極性，使企業(yè)更有動力提供透明、及時的信息。同時，正式的制度作為一種契約履行的強制機制，對企業(yè)的經濟活動可以起到威懾、約束作用，促使企業(yè)按照既定的制度，自覺披露相關信息。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場信息交流渠道較為暢通，信息以較為有效率的方式進行傳遞，便于企業(yè)和利益相關者之間的溝通交流，可以有效緩解企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱矛盾。因此，制度環(huán)境可以把價值灌輸給成員，能夠激勵、約束參與者的行為，提高市場信息的質量，降低市場信息不對稱程度，這三個功能可以說是相輔相成的。

信息不對稱會影響企業(yè)的融資行為，當信息不對稱程度上升時，企業(yè)外部投資者不能及時了解企業(yè)內部的運營情況、財務狀況，對企業(yè)股票未來收益的不確定性，投資者會要求更高的投資收益率來彌補這種不確定性，使得企業(yè)權益融資的成本增加，更偏向于債務融資。部分投資者對企業(yè)發(fā)展存在疑慮和擔心，會選擇少買或者不買企業(yè)的股票，這降低了企業(yè)股票的流動性，從而產生流動性溢價，導致權益資本占總資本比重下降，債務資本比重上升。而且較高的資產負債率會增加知情交易者的信息獲取優(yōu)勢，造成企業(yè)內部管理者和外部投資者之間信息不對稱程度加深，股票的流動性變得更弱，最終導致權益資本比例進一步降低[21]。由于經營環(huán)境的不確定性和信息不對稱，企業(yè)管理者很難預測其決策行為的結果和風險，企業(yè)有很強的動機向同伴企業(yè)“學習”，因為企業(yè)認為同伴企業(yè)的行動傳遞了某些重要信息，此時企業(yè)管理者有動機去評估同伴企業(yè)過度負債的信息，模仿和“學習”同伴企業(yè)過度負債的行為，把同伴企業(yè)的融資決策作為自身融資決策所依據(jù)的信息，信息不對稱就導致了企業(yè)過度負債同伴效應的產生。根據(jù)前文闡述，制度環(huán)境的提升可以降低市場信息不對稱風險，信息不對稱程度減弱，過度負債的同伴效應也會減弱，反之，過度負債的同伴效應就會增強。因此提出如下假設：

假設3 信息不對稱是制度環(huán)境影響過度負債同伴效應的中介變量，良好的制度環(huán)境可以有效降低信息不對稱程度，從而降低企業(yè)過度負債的同伴效應;

三、研究設計

（一）檢驗模型與變量定義

為檢驗假設1和假設2，借鑒Leary and Roberts（2014）的研究思路[5]，構造以下模型：

Exlev.ijlt=α.0+α.1PeerExlev.-ijlt+

α.2Insenviron.lt+α.3Insenviron.lt×

PeerExlev.-ijlt+α.4Control.ijlt-1+

α.5PeerControl.-ijlt-1+α.6Inflat.lt+

α.7GDPgrow.lt+∑Country+

∑Industry+∑Year+ε.ijlt （1）

其中，下標i、j、l和t分別對應企業(yè)、行業(yè)、國家和年度，被解釋變量Exlev.ijlt是國家l處于行業(yè)j的企業(yè)i在t年度的過度負債，PeerExlev.-ijlt是同一年同一國家的企業(yè)i所在行業(yè)的同伴企業(yè)平均過度負債（不包括企業(yè)i在內），Insenviron.lt是制度環(huán)境變量，主要包括法律環(huán)境和政府效率，Control.ijlt-1是企業(yè)i的財務特征的控制變量，包括市賬比、企業(yè)規(guī)模、有形資產比率和資產收益率，PeerControl.-ijlt-1是企業(yè)i所在行業(yè)同伴企業(yè)的財務特征的控制變量。由于企業(yè)經營所在國家的通貨膨脹率和GDP增長率也會對企業(yè)資本結構選擇有重要影響[22]，因此加入了通貨膨脹率Inflat.lt和GDP增長率GDPgrow.lt作為宏觀層面的控制變量。Country、Industry和Year分別代表國家、行業(yè)和年度固定效應。具體的變量定義見表1。

為檢驗假設3，參考許年行等（2013）的做法[23]，構建企業(yè)過度負債同伴效應指標PE作為被解釋變量。該指標是企業(yè)過度負債與企業(yè)所在行業(yè)過度負債均值之差的絕對值，該指標是一個反向指標，其數(shù)值越大說明企業(yè)過度負債與行業(yè)過度負債之間的差異越大，即過度負債同伴效應越弱。同時借鑒溫忠麟等（2004）提出的中介效應檢驗方法[24]，構建以下遞歸模型檢驗制度環(huán)境是否通過信息不對稱的中介作用。

PE.ijlt=β.0+β.1Insenviron.lt+β.2Control.ijlt-1+

β.3PeerControl.-ijlt-1+β.4Inflat.lt+

β.5GDPgrow.lt???????? +∑Country+

∑Industry+∑Year+ε.ijlt（2）

Inforasym.ijlt=γ.0+γ.1Insenviron.lt+

γ.2Control.ijlt-1+γ.3PeerControl.-ijlt-1+

γ.4Inflat.lt+γ.5GDPgrow.lt?????????????????? +

∑Country+∑Industry+∑Year+ε.ijlt （3）

PE.ijlt=δ.0+δ.1Insenviron.lt+δ.2Inforasym.ijlt+

δ.3Control.ijlt-1+δ.4PeerControl.-ijlt-1+

δ.5Inflat.lt??????? +δ.6GDPgrow.lt+

∑Country+∑Industry+∑Year+ε.ijlt （4）

上述模型中，PE.ijlt代表國家l處于行業(yè)j的企業(yè)i在t年度的過度負債同伴效應，Inforasym.ijlt代表用非流動比率來測算的信息不對稱程度。

首先對模型（2）進行回歸，檢驗法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響，若系數(shù)顯著為正（PE越高，同伴效應越低），說明制度環(huán)境顯著降低了企業(yè)過度負債的同伴效應;其次則對模型（3）進行回歸，檢驗中介變量信息不對稱與制度環(huán)境的回歸系數(shù)是否顯著為負，若系數(shù)顯著為負（Inforasym越低，信息不對稱越低），則說明制度環(huán)境顯著降低了信息不對稱程度;最后對模型（4）進行回歸，若系數(shù)δ.2顯著為負，則說明信息不對稱發(fā)揮了中介作用。

關于過度負債率的測算，借鑒Caskey等（2012）的方法[1]，通過行業(yè)杠桿率、市值賬面比、有形資產比率、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、預期通脹率等指標對企業(yè)的資本結構進行估計，預測出企業(yè)的目標負債率，采用實際負債率減去目標負債率得到過度負債率。關于信息不對稱，Amihud and Mendelson（1986）用非流動比率來測算信息不對稱程度[25]。非流動性指標的數(shù)值越大，股票的流動性越差，市場的逆向選擇成本就會越大，信息不對稱水平就會比較高。借鑒其研究方法，選用簡化處理的非流動性比率作為信息不對稱程度的代理變量。

非流動比率=∑股票月收益率股票月交易量T

其中，T是每年交易的月數(shù)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

不同的國家制度環(huán)境差異較大，這為研究制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響，提供了較好的自然實驗數(shù)據(jù)。因此，選擇30個有代表性國家（17個發(fā)達國家，13個發(fā)展中國家）的上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行研究。綜合世界銀行、國際貨幣基金組織、聯(lián)合國開發(fā)計劃署、美國中央情報局等機構發(fā)布的發(fā)達國家名單，選取的17個發(fā)達國家分別是美國、英國、法國、德國、日本、加拿大、澳大利亞、意大利、挪威、瑞士、新西蘭、瑞典、西班牙、葡萄牙、比利時、韓國、新加坡。選取的發(fā)達國家包括了“西方七國”等世界主要發(fā)達經濟體，發(fā)展中國家包括了“金磚國家”。

從Osiris全球上市公司分析庫收集了2006-2018年30個國家的上市公司財務數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)作為樣本。對數(shù)據(jù)進行了如下的處理：排除了金融類和公用事業(yè)類公司的數(shù)據(jù);在本國上市的國外公司以及準備破產清算中的公司都排除在外，剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本和個股年交易月數(shù)不足6個月的樣本。另外，零市值或負市值的公司也被排除在外。每個行業(yè)至少有2家公司，每個國家至少需要30個觀察值。進行了Winsorize縮尾處理，去除了最大5%與最小5%的觀察值。

對于同伴企業(yè)的劃分，參考Leary and Roberts（2014）的做法，指定同伴企業(yè)為與企業(yè)i處于同一行業(yè)并且總資產規(guī)模位于企業(yè)i總資產規(guī)模的上下的四分位數(shù)（企業(yè)的總資產0.75～1.25倍）之間的所有企業(yè)[5]。采用全球行業(yè)分類標準（GICS）的二級分類標準進行行業(yè)劃分，法律環(huán)境和政府效率分別采用全球治理指標（WGI）中的“Rule of Law”和“Government Effectiveness”指標，通貨膨脹率和年度GDP增長率來源于世界銀行發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫（WDI）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯銎髽I(yè)過度負債的均值為0.162，最大值和最小值分別是0.429和0.0115，表明企業(yè)間過度負債水平差異較大;同伴企業(yè)過度負債的均值為0.168，最大值和最小值分別是0.296和0.0923。法律環(huán)境的均值為0.882，中位數(shù)是1.31，最大值和最小值分別是2.04和-0.96，政府效率的均值為1.042，中位數(shù)是1.42，最大值和最小值分別是2.44和-0.47，表明樣本國家間的制度環(huán)境存在很大差異，大多數(shù)國家的制度環(huán)境得分較低。

（二）回歸結果分析

1.制度環(huán)境與企業(yè)過度負債同伴效應。表3給出了模型（1）的回歸結果，主要分析企業(yè)過度負債是否存在同伴效應，以及制度環(huán)境如何影響過度負債的同伴效應。PeerExlev的回歸系數(shù)都顯著為正，說明行業(yè)過度負債水平的均值顯著影響了企業(yè)過度負債水平，企業(yè)過度負債存在同伴效應。另外，Legal與PeerExlev交乘項的回歸系數(shù)，Efficiency與PeerExlev交乘項的回歸系數(shù)都為負數(shù)，且至少在5%水平上顯著，這說明企業(yè)過度負債同伴效應受到了制度環(huán)境的影響，即法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境能有效地降低過度負債的同伴效應。研究假設1和假設2得到了驗證。

2.信息不對稱中介效應檢驗。

表4列（1）和列（4）中l(wèi)egal和Efficiency的系數(shù)顯著為正，說明法律環(huán)境、政府效率能夠顯著降低企業(yè)過度負債同伴效應，再次驗證了假設1和假設2。在列（2）和列（5）中，法律環(huán)境、政府效率與信息不對稱的回歸系數(shù)顯著為負，說明法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境能夠有效降低信息不對稱程度。最后在列（3）中，當信息不對稱加入后，法律環(huán)境的系數(shù)由列（1）中的0.0031降到列（3）中的0.0021，在列（6）中，當信息不對稱加入后，政府效率的系數(shù)由列（4）中的0.0058降到列（6）中的0.0049，并且系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，Sobel檢驗的Z值顯著，說明信息不對稱在法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境對降低企業(yè)過度負債同伴效應的影響中發(fā)揮了部分中介效應，假設3得到驗證。

五、制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響差異進一步分析

（一）基于企業(yè)規(guī)模分組

企業(yè)在“學習”和模仿同伴企業(yè)融資決策的過程中，通常會是行業(yè)追隨者向領導者“學習”，因為行業(yè)領導者通常規(guī)模較大，擁有較多的信息優(yōu)勢，其融資決策行為對于行業(yè)追隨者具有重要價值信息[26]。因此，為了考察企業(yè)規(guī)模對制度環(huán)境和企業(yè)過度負債同伴效應的影響，按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)對樣本進行分組。結果發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小組企業(yè)過度負債同伴效應顯著受到了制度環(huán)境的影響，規(guī)模較大組企業(yè)的過度負債同伴效應受制度環(huán)境的影響不顯著。

（二）基于過度負債程度分組

不同企業(yè)過度負債的程度不一樣，為了考察企業(yè)過度負債程度高低不同，對制度環(huán)境和企業(yè)過度負債同伴效應的影響，按照企業(yè)過度負債的中位數(shù)對樣本進行分組。結果發(fā)現(xiàn)低過度負債組企業(yè)過度負債同伴效應受制度環(huán)境的影響不顯著，高過度負債組企業(yè)過度負債的同伴效應受到制度環(huán)境的顯著影響。

（三）基于制度環(huán)境分組

不同國家制度環(huán)境差異較大，有必要考察制度環(huán)境高低不同對企業(yè)過度負債同伴效應的影響。分別按照法律環(huán)境、政府效率的中位數(shù)對樣本進行分組。結果發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境較低的國家，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境并沒有顯著地降低過度負債同伴效應。在法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境較高的國家，制度環(huán)境可以顯著地降低過度負債同伴效應。

（四）基于行業(yè)競爭度分組

行業(yè)競爭度會影響企業(yè)的資本結構決策，資本結構與行業(yè)競爭程度有著緊密的聯(lián)系。在行業(yè)競爭程度較低時，企業(yè)會提前降低財務杠桿率做好應戰(zhàn)準備;而當競爭加劇時，則會調整資本結構，提高資產負債率，為競爭做足資金準備[27]。這時企業(yè)會關注同伴企業(yè)資本結構的變化，提高資產負債率，以便應對激烈的市場競爭，在行業(yè)競爭程度較高時，企業(yè)融資決策的同伴效應更明顯[26]。因此，有必要考察行業(yè)競爭程度，對制度環(huán)境和企業(yè)過度負債同伴效應的影響。采用企業(yè)所處行業(yè)的赫爾芬達指數(shù)來衡量市場的競爭程度。赫爾芬達指數(shù)越高，表明市場的集中度越高，壟斷程度越高，而競爭程度越低。反之，赫爾芬達指數(shù)越低，競爭越激烈。依據(jù)赫芬達指數(shù)的中位數(shù)對樣本進行分組，結果發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭程度較高組的回歸系數(shù)的絕對值顯著大于行業(yè)競爭程度較低組系數(shù)的絕對值，且較高組的回歸系數(shù)的顯著性水平更高，說明當企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以更顯著地降低過度負債同伴效應。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了保證前文研究結論的穩(wěn)健性，做出以下穩(wěn)健性檢驗：

（一）內生性檢驗

為了避免制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應影響檢驗時可能存在的內生性問題，參考Leary and Roberts（2014）的做法[5]，采用同伴企業(yè)的股票特質回報（idiosyncratic equity returns）作為同伴企業(yè)特征的一個可能的外生變化來源。采用同伴企業(yè)的股票特質回報作為工具變量是可行的，相比其他資本結構的決定因素，如銷售收入、利潤率等會計指標，股票特質回報難以被操縱。表5報告了采用同伴企業(yè)的股票特質回報作為工具變量的兩階段回歸結果。表5中列（1）和（4）包含解釋變量和國家層面變量，列（2）和（5）加入了本企業(yè)財務特征的控制變量，列（3）和（6）再加入同行企業(yè)財務特征的控制變量。第一階段的回歸系數(shù)表明同行企業(yè)平均股票特質回報率（工具變量）與同行企業(yè)過度負債率（內生變量）顯著相關。表中弱工具變量檢驗的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量均表明，同行企業(yè)平均股票特質回報率通過了弱工具變量檢驗，說明以同伴企業(yè)股票特質回報作為工具變量是有效的。列（1）～（3）中法律環(huán)境與行業(yè)過度負債交乘項的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負，同樣列（4）～（6）中政府效率與行業(yè)過度負債交乘項的回歸系數(shù)也都在1%水平上顯著為負，這說明在考慮了內生性因素后，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著降低企業(yè)過度負債的同伴效應。

（二）更換解釋變量

上文中用行業(yè)過度負債的均值作為同伴企業(yè)的過度負債，這里分別用行業(yè)過度負債的中位數(shù)、資產比例為權重的加權過度負債、資產比例為權重的加權過度負債（剔除本企業(yè)）代表同伴企業(yè)的過度負債，重新驗證制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響，結果再次說明法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著地降低過度負債同伴效應。

（三）排除金融危機時期

2008年，金融危機對世界各國經濟產生了重大沖擊，很多企業(yè)為了應對金融危機，采取不同于正常時期的財務政策。Francis等（2016）認為融資決策的同伴效應應該是正常時期產生的，而不是在金融危機期間[28]。因此，借鑒其研究思路，把2008-2011年作為金融危機時期，以去掉金融危機期間的樣本數(shù)據(jù)，重新檢驗制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響，主要結論未發(fā)現(xiàn)改變。這些表明上文的結論是穩(wěn)健的。

七、結論及建議

黨的十九大報告明確指出“以供給側結構性改革為主線”，“引領我國經濟高質量發(fā)展”，“去杠桿”則是供給側結構性改革的關鍵。因此，探討如何緩解企業(yè)過度負債同伴效應的問題，具有重要的現(xiàn)實意義。本文從制度環(huán)境這一外部視角出發(fā)，選擇2006-2018年30個國家的上市公司財務數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)為基礎，研究制度環(huán)境對企業(yè)過度負債同伴效應的影響。研究結論如下：法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著地降低企業(yè)過度負債的同伴效應;信息不對稱是制度環(huán)境影響過度負債同伴效應的中介變量，良好的制度環(huán)境可以有效降低信息不對稱程度，從而降低企業(yè)的過度負債同伴效應;制度環(huán)境對企業(yè)過度負債的同伴效應的影響存在異質性，當企業(yè)規(guī)模較小、過度負債程度較高、企業(yè)所在國家制度環(huán)境較好時，制度環(huán)境可以顯著地降低企業(yè)過度負債的同伴效應。而當企業(yè)規(guī)模較大、過度負債程度較低、企業(yè)所在國家制度環(huán)境較差時，上述影響則不顯著;企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以更顯著地降低企業(yè)過度負債的同伴效應。本文結論具有重要的政策啟示：

1.加強法制建設，提高政府行政效率。中國應該加強法制建設，為企業(yè)經濟活動提供良好的法制環(huán)境，提高政府行政效率，從制度環(huán)境上降低過度負債的同伴效應。首先，加快法制化進程，完善法制環(huán)境。全面推進依法治國，建設中國特色社會主義法治體系。加快法制化進程，完善法制環(huán)境，為企業(yè)各項經濟活動提供有效的法制環(huán)境。強化市場經濟法制規(guī)范，規(guī)范市場經濟秩序，保障企業(yè)依法依規(guī)經營，保護企業(yè)合法權利權益。同時，加大對違法行為的懲罰和管理力度，切實維護企業(yè)財產權、創(chuàng)新權益及經營自主權等合法權益。其次，繼續(xù)推進“放管服”改革，減少政府干預。要繼續(xù)轉變政府的職能，堅決克服政府職能錯位、缺位現(xiàn)象，把重點放在公平有序的市場體系和公開透明的市場規(guī)則上，打造良好的營商環(huán)境。

2.加強政府的監(jiān)督與引導工作。由于同伴效應導致行業(yè)內公司決策行為的相互關聯(lián)性，并且市場或者行業(yè)地位高的企業(yè)對這種決策行為的關聯(lián)性有重要的影響，所以政府部門在制定相關法規(guī)政策時應考慮這種相互關聯(lián)所帶來的“外溢性”影響，政府應將規(guī)模較大、過度負債程度較高的行業(yè)龍頭企業(yè)作為監(jiān)控重點，及時進行“去杠桿”指導，化解企業(yè)高負債風險，防止規(guī)模較小企業(yè)模仿導致的過度負債。

3.加強企業(yè)內部治理，提高企業(yè)的經營管理水平。除了同伴企業(yè)的行為和特征，企業(yè)自身的規(guī)模、資產收益率等因素也會對過度負債行為產生顯著作用，說明企業(yè)的內部經營對資本結構決策有重要影響，所以改善企業(yè)的內部經營現(xiàn)狀，提高企業(yè)的內部治理能力，也可以調節(jié)和優(yōu)化企業(yè)的資本結構決策。企業(yè)應進一步完善公司治理，提高企業(yè)的經營管理水平，來緩減企業(yè)過度負債行為，避免融資決策盲目追隨同伴企業(yè)的“搭便車”行為。

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（責任編輯：厲 亞）

Does Institutional Environment Restrain

the Peer Effects of Excess Leverage？ Base

on Mediating Effects of Information Asymmetry

GONG Xin，TANG Wenlin

（School of Business， Guangxi University， Nanning， Guangxi 530000，China）

Abstract：This paper takes the listed companies in 30 countries from 2006 to 2018 as samples to study the impact of institutional environment on the peer effects of corporate excess leverage. The conclusions are as follows： legal environment， government efficiency and other institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage; institutional environment on the peer effects of excess leverage has heterogeneity. When the enterprise scale is small， the degree of excess leverage is high and the institutional environment of the country where the enterprise is located is good， the institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage. On the contrary， the above influence is not significant; when the industry competition is high， the institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage.

Key words：legal environment; government efficiency; excess leverage; peer effects

收稿日期： 2021-04-10; 修回日期： 2021-07-15

基金項目： ?國家自然科學基金資助項目（71762004）

作者簡介： 鞏 鑫（1979—），女，山西忻州人，廣西大學博士研究生，研究方向：公司金融。