杜鵬

2021年7月，申通快遞（002468.SZ）股價創(chuàng)下2016年借殼以來新低，相比歷史最高價暴跌86%，目前總市值僅有120億元左右。在股價的至暗時刻，公司卻拋出了35.01億元的定增計劃，實(shí)施后將大比例攤薄原股東權(quán)益，管理層對融資時點(diǎn)的把握可謂是糟糕透頂。定增一方面可以緩解上市公司資金緊張;另一方面也可能藏有私心，因為控股股東已經(jīng)質(zhì)押大部分股份，存在爆倉的可能性。

申通快遞借殼以來市值最高蒸發(fā)接近600億元，二級市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于同行。除了整個行業(yè)的價格戰(zhàn)因素以外，公司管理層恐難辭其咎。過去幾年，公司市場份額持續(xù)遭到競爭對手吞噬，核心競爭力持續(xù)下降。

大比例攤薄股東權(quán)益

8月16日，申通快遞2021年第二次臨時股東大會審議通過非公開發(fā)行股票議案。7月29日，申通快遞發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬定增募集不超過35.01億元，用于多功能網(wǎng)絡(luò)樞紐中心建設(shè)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動化設(shè)備升級項目、陸路運(yùn)力提升項目、補(bǔ)充流動資金，投入資金總額分別為8.6億元、18.43億元、7.16億元、10億元。

股價越高越有利于融資，對原股東權(quán)益攤薄比例也就越低。如果在股價低位融資，則會對原股東權(quán)益造成大比例攤薄，很不幸的是，申通快遞本次定增選擇的時點(diǎn)恰恰是其股價至暗時刻。

2016年，申通快遞借殼艾迪西上市，艾迪西作價169億元購買了申通快遞100%股權(quán)，申通快遞的股價一度被炒到45.52元的歷史高點(diǎn)，市值最高達(dá)到697億元。

為了此次借殼，申通快遞特意做了業(yè)績“美容”，2016年扣非凈利潤增速高達(dá)65%左右，但2017年只有17.2%，遠(yuǎn)低于往年增速。2018年之后，公司業(yè)績大幅惡化，2019-2020年及2021上半年歸屬凈利潤分別同比下降31.27%、97.42%、306.99%。

隨著業(yè)績的大幅惡化，申通快遞二級市場股價腰斬再腰斬，2021年7月份創(chuàng)下借殼以來新低6.44元/股，相比最高價跌幅86%，總市值蒸發(fā)598億元。9月22日，申通快遞收盤價8.25元/股，較最低價有所回升，但仍處于歷史絕對低位水平。

對于申通快遞而言，2021年是股價表現(xiàn)最為糟糕的一年，也是融資時點(diǎn)最差的年份。行業(yè)內(nèi)的圓通速遞（600233.SH）和順豐控股（002352.SZ）也均有融資行為，但在時點(diǎn)選擇方面明顯好于申通快遞。

圓通速遞2016年以來股價也是一路下跌，從最高點(diǎn)37.88元/股跌至2021年最低點(diǎn)8.79元/股，但其37.9億元定增計劃的拋出時點(diǎn)在2020年9月2日，當(dāng)日股價高點(diǎn)18.11元為近三年來最高，是2021年最低價的2.06倍。順豐控股股價2021年2月18日創(chuàng)下歷史新高124.06元，其拋出200億元定增計劃的時間點(diǎn)為2月10日，融資節(jié)點(diǎn)選擇的非常精準(zhǔn)。

可以看出，申通快遞明顯沒有把握好融資節(jié)點(diǎn)，結(jié)果將是大幅攤薄原股東權(quán)益比例。定增預(yù)案稱定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價的80%;發(fā)行股份數(shù)量預(yù)計不超過公司定增前總股本的30%，且不超過3.38億股。截至預(yù)案出具日，實(shí)際控制人陳德軍和陳小英直接和間接合計持有公司35.84%的股份，如果按發(fā)行上限發(fā)行測算，兩者持股比例將下降至29.36%。

在股價的至暗時刻，申通快遞為何不惜大幅攤薄股東權(quán)益仍然堅持推出定增計劃呢？

2021年6月30日，申通快遞的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)分別為26.55億元、23億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計49.55億元。雖然絕對金額不算少，但主要來自于外部借款，其中短期借款37.16億元、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債4.04億元、長期借款1.66億元、應(yīng)付債券10.18億元，有息負(fù)債合計53.04億元。

申通快遞每年都有巨額資本支出，2018-2020年及2021上半年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為28.22億元、19.87億元、23.98億元、12.31億元。如果將全部短期借款還掉，賬上剩余的現(xiàn)金還不夠維持未來1年的資本支出。

面對巨額資本支出，申通快遞自我造血根本難以滿足，其2020年和2021年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為8.54億元、2.51億元。

申通快遞要滿足未來的資本開支需求，尋求外部融資是必然選項。不過其目前資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到54.5%，繼續(xù)加杠桿空間有限，于是便推出了定增計劃。

值得注意的是，申通快遞推出本次定增也有拯救大股東的意圖。根據(jù)定增預(yù)案，公司控股股東德殷控股及其一致行動人德潤二、恭之潤所持公司4.34億股股份處于質(zhì)押狀態(tài)，占公司總股本的28.33%。三者合計持有上市公司股份28.76%，這也就意味著幾乎全部股份被質(zhì)押。如果沒有本次定增計劃，那么申通快遞未來極有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險，屆時控股股東隨時都有可能爆倉。

管理層難辭其咎

申通快遞股價腰斬再腰斬，究竟應(yīng)該由誰來負(fù)責(zé)呢？客觀地講，首要原因應(yīng)該是整個快遞行業(yè)的價格戰(zhàn)。2018年以來，各大快遞企業(yè)為了搶占市場份額，疊加極兔等新進(jìn)入者的攪局，整個行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈，快遞業(yè)務(wù)平均單價從2007年的28.50元/件快速下滑至2020年的10.55元/件。

盡管過去幾年快遞業(yè)務(wù)量保持快速增長，但是受累于價格戰(zhàn)，快遞行業(yè)上市公司凈利潤增速持續(xù)下降，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，突顯出了“以價換量”的無奈。

面對價格戰(zhàn)，各大快遞上市公司股價表現(xiàn)各不相同。中通快遞（ZTO.N）、韻達(dá)股份（002120.SZ）、圓通速遞、申通快遞2020年股價漲跌幅分別為26.25%、-38.32%、-8.15%、-48.01%，2021年以來截至9月17日漲跌幅分別為5.73%、21.23%、11.64%、-23.71%。按照9月17日收盤價計算，這幾家上市公司的PB分別為3.45倍、3.73倍、2.31倍、1.37倍。