廖宗魁

在年中的時(shí)候，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，隨著政策逐步回歸正?；?，下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能會(huì)有所減弱，但恐怕誰(shuí)都沒(méi)想到三季度經(jīng)濟(jì)下滑的幅度會(huì)如此之大。

在7月底，由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查（以下簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)）顯示，機(jī)構(gòu)們預(yù)計(jì)2021年三季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)的中值為6.2%，相比2019年同期的兩年平均增長(zhǎng)約為5.5%。實(shí)際的情況可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于分析師們當(dāng)初的預(yù)期。

9月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)、消費(fèi)、投資和房地產(chǎn)等多重指標(biāo)都有較大程度的下滑。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)增速（兩年平均口徑）大概率會(huì)“破5”，將低于“十四五”期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平。

經(jīng)濟(jì)的加速下行主要來(lái)自四個(gè)方面的原因：其一，7-8月份疫情有所反復(fù)，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)形成一定的負(fù)面沖擊;其二，融資及房地產(chǎn)政策的收緊，再疊加其他一些行業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行;其三，上游供給約束導(dǎo)致通脹剪刀差擴(kuò)大，下游成本壓力大增，挫傷了下游擴(kuò)張的意愿和能力;其四，疫情后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的恢復(fù)并不充分，政策過(guò)快的回歸常態(tài)使其雪上加霜。

未來(lái)需要警惕疫情常態(tài)化擾動(dòng)以及房地產(chǎn)沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)快速下行風(fēng)險(xiǎn)，政策也需要逐步切換到穩(wěn)增長(zhǎng)的頻道上來(lái)。目前僅靠貨幣政策的適當(dāng)放松，很難解決當(dāng)下的各種矛盾，未來(lái)需要等待比如，上游供給約束的放松、下游消費(fèi)的刺激、基建政策的繼續(xù)發(fā)力和房地產(chǎn)政策的適當(dāng)放松等政策的出現(xiàn)。

疫情成了消費(fèi)“背鍋俠”

如果說(shuō)6月、7月份的經(jīng)濟(jì)只是稍微顯露動(dòng)力不足，在提醒投資者疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已經(jīng)開(kāi)始拐頭;那么到了8月份，經(jīng)濟(jì)則開(kāi)始全面的快速下行，如果政策不能及時(shí)給與支持，四季度下行的力度可能還會(huì)更大。

8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.3%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的5.8%，比上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn);比2019年同期增長(zhǎng)11.2%，兩年平均增長(zhǎng)5.4%，分別比7月和6月下降0.2和1.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.31%，處于疫情恢復(fù)以來(lái)的最低水平，7月、8月份的工業(yè)環(huán)比增速只有上半年平均水平的一半。

對(duì)于工業(yè)的疲軟，安信證券宏觀分析師袁方認(rèn)為，終端需求的走弱以及上游價(jià)格的抬升持續(xù)對(duì)下游行業(yè)生產(chǎn)形成壓制。而上游如黑色金屬、非金屬礦物、化學(xué)原料等行業(yè)低位波動(dòng)，顯示環(huán)保限產(chǎn)政策的影響在延續(xù)。

投資的情況也不樂(lè)觀。1-8月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）346913億元，同比增長(zhǎng)8.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的9.1%;比2019年1-8月份增長(zhǎng)8.2%，兩年平均增長(zhǎng)4.0%，比1-7月份下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，基建投資增速和制造業(yè)投資增速略有回升，房地產(chǎn)投資則明顯下滑。

近期，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行以及相關(guān)項(xiàng)目審批加速，進(jìn)而推動(dòng)基建投資從低位略有回升。袁方認(rèn)為，8 月制造業(yè)投資的反彈可能與 2019 年同期基數(shù)較低有關(guān)，剔除基數(shù)和工業(yè)品價(jià)格影響后，實(shí)際的制造業(yè)投資增速仍在低位波動(dòng)，這與中長(zhǎng)期貸款增速的下滑形成印證。2021年以來(lái)制造業(yè)投資持續(xù)表現(xiàn)低迷，這主要與企業(yè)投資意愿偏弱有關(guān)，疫情降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及投資意愿，這一影響或仍將持續(xù)。

圖1：8月線上消費(fèi)增速大幅下滑

圖2：地產(chǎn)銷售大幅降溫

疫情以來(lái)，消費(fèi)的恢復(fù)就明顯偏慢，如今消費(fèi)掉頭下滑的速度更快。8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額34395億元，同比增長(zhǎng)2.5%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的7.4%，比2019年同期增長(zhǎng)3.0%，兩年平均增長(zhǎng)僅1.5%，比7月大幅下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。

在經(jīng)歷了年初冬季疫情的沖擊后，消費(fèi)增速（兩年平均口徑）在二季度曾有一定程度的恢復(fù)，達(dá)到了平均4.6%的增長(zhǎng)，即使是這一增速也仍大幅低于疫情前8%左右的水平。如今消費(fèi)增速加速下降到只有1.5%的極低水位，情況已經(jīng)變得比冬季疫情時(shí)還要糟糕。

7月、8月份的疫情和汛情確實(shí)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了短期的沖擊，但這無(wú)法完全解釋消費(fèi)增速的水位如此之低。

一方面，年初也遭遇了冬季疫情時(shí)，但1-2月消費(fèi)增速（兩年口徑）仍能維持3.2%，如今消費(fèi)增速加速下降到只有1.5%的極低水位，情況已經(jīng)變得比冬季疫情時(shí)還要糟糕。

另一方面，在過(guò)去幾次局部疫情沖擊的時(shí)候，線下消費(fèi)都會(huì)下滑，但線上消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)而有所上升。但這一次則是出現(xiàn)了線下線上同時(shí)大幅下滑。8月線上商品零售兩年平均增速為10.6%，比7月大幅下降7.1個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司報(bào)告指出，8月線上消費(fèi)也大幅走弱，跟之前疫情爆發(fā)時(shí)期線上商品銷售走強(qiáng)的現(xiàn)象不同。這說(shuō)明消費(fèi)走弱可能不是本輪疫情的影響那么簡(jiǎn)單。實(shí)際上，疫情爆發(fā)以來(lái)，部分人群受到的沖擊比較明顯，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，拖累相關(guān)人群的收入增速，進(jìn)而壓制了消費(fèi)。

這意味著，即使往后局部疫情有所緩和，消費(fèi)的內(nèi)在恢復(fù)也會(huì)非常慢。袁方認(rèn)為，7月以前，國(guó)內(nèi)疫情控制較好的時(shí)段，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)仍然遠(yuǎn)低于疫情前，且在新的中樞波動(dòng)，這表明消費(fèi)傾向的下沉或許是影響消費(fèi)增長(zhǎng)中樞的關(guān)鍵變量，這一影響看起來(lái)在四季度難以消退，進(jìn)而使得消費(fèi)增速在4%左右的中樞長(zhǎng)期波動(dòng)。