“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，要建設現代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制。本文指出，在中國貨幣政策目標體系、工具體系和利率傳導體系已經取得明顯進步的基礎上，可以積極探索央行自主購買國債，實現央行資產負債表的適度擴張，增強央行對國債收益率曲線的影響力，進一步改善利率傳導，有效支持實體經濟的發(fā)展。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，要建設現代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制。根據中國人民銀行（以下簡稱“央行”）的解釋，現代中央銀行制度是中央銀行為實現幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡這四大任務而設計和實施的現代貨幣政策框架、金融基礎設施服務體系、系統性金融風險防控體系和國際金融協調合作治理機制的總和。本文聚焦貨幣政策框架，即通過健全貨幣供應調控機制，保持廣義貨幣（M2）供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值（GDP）增速基本匹配。筆者建議，在中國貨幣政策目標體系、工具體系和利率傳導體系已經取得明顯進步的基礎上，可以積極探索央行自主購買國債，實現央行資產負債表的適度擴張，增強央行對國債收益率曲線的影響力，進一步改善利率傳導，有效支持實體經濟的發(fā)展。

近二十年中國貨幣供應的簡史

自2000年以來，中國貨幣供應模式一直在不斷演變。央行主要通過調整資產負債表規(guī)模和存款準備金率對M2進行管理。M2為基礎貨幣（通貨+法定存款準備金+超額存款準備金）與貨幣乘數之積：央行可以通過購買外匯資產、從市場購入政府債券和向商業(yè)銀行發(fā)放貸款等方式擴大基礎貨幣的投放，也可以通過降準鼓勵銀行業(yè)向實體經濟發(fā)放更多貸款，放大央行基礎貨幣的乘數效應。

2001年至2013年期間，外匯資產增加是基礎貨幣以及央行資產負債表擴張的主要動因。以2001年中國加入世界貿易組織為契機，中國多數年份國際收支經常項目有順差，同時資本持續(xù)流入。為了緩解雙順差造成的人民幣升值壓力，央行大量買入外匯。到2013年，中國的外匯儲備規(guī)模接近4萬億美元，而2001年只有約2000億美元。和央行買入外匯相對應的是人民幣流動性的大規(guī)模釋放。

為了回收市場上過量的流動性，央行向銀行系統發(fā)行央行票據以部分抵消基礎貨幣的擴張。此外，央行上調存款準備金率（由2001年底的6%上調至2011年底的21%），限制銀行可用于放貸的資金規(guī)模，降低貨幣乘數。2001年至2013年間，伴隨著央行基礎貨幣及資產負債表的擴張，M2年均增速達到17%18%。

2014年央行的外匯資產達到峰值。此后，央行加大向商業(yè)銀行放貸的力度，并通過降準實現M2的增長。2015年8月人民幣匯率形成機制的改革伴隨著人民幣的貶值，在2017年初以前，中國經歷了大規(guī)模的資本流出。央行為了穩(wěn)定人民幣匯率出售外匯，導致外匯儲備下降。為避免資產負債表出現收縮，央行增加了對銀行系統的放貸。此外，央行時不時地降低存款準備金率，使銀行系統有更多可用資金發(fā)放貸款，銀行貸存比率因而上升，提高了貨幣乘數。隨著央行資產負債表擴張放慢，2014年至2017年期間，M2的年均增速降至11%12%。

近幾年，特別是2018年以后，基礎貨幣（占央行資產負債表的80%以上）的增長出現停滯，降準成為M2增長的主要驅動力。2018年至2020年期間，M2年均增長9%（累計增加近50萬億元），但基礎貨幣累計增長僅0.9萬億元（2019年甚至減少0.7萬億元）。在此期間，央行共計實施10次降準操作，銀行系統平均存款準備金率由16.5%降至9.4%，貨幣乘數則由5.25升至6.62。

筆者的計算結果顯示，2018年至2020年期間，貨幣乘數的上升對M2增長的貢獻達到90%，基礎貨幣增加對M2增長的貢獻僅為10%。

降準余地縮小

與歷史水平相比，目前銀行系統的存款準備金率已經處于低位。2011年中國銀行系統的平均存款準備金率達到峰值21%。此后，降準成為央行釋放流動性和傳遞政策信號的重要工具，存款準備金率持續(xù)下降。截至2020年底，銀行系統的平均存款準備金率為9.4%，其中中小銀行的平均存款準備金率僅6%，接近1999年至2002年期間的最低水平。

筆者認為，今后央行會日益將降準作為傳遞政策信號的一項工具，而不是例行投放流動性的工具，對該工具的使用將會更加謹慎，正如對待政策利率調整的態(tài)度一樣。在2020年第三、四季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提出將綜合運用中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）、公開市場操作、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具滿足金融機構合理的短期、中期、長期流動性需求，降準操作明顯缺席。

筆者預計，今后幾年，除非出現經濟急劇下行的風險，央行全面降準的概率很低。在必要時央行仍有可能出臺定向降準，支持向普惠小微企業(yè)、創(chuàng)新和綠色發(fā)展提供貸款。由于降準的余地縮小，未來央行會更多運用其他貨幣政策工具實現M2的增長，滿足實體經濟對貨幣的需求。

重返擴表之路

在可預見的未來，筆者預計央行的基礎貨幣以及資產負債表將恢復明顯增長。近年來央行已經退出日常的外匯市場干預，相應地，央行已不太可能再通過購買外匯來實現資產負債表的擴張。在這種情況下，央行更可能通過增加國內資產實現擴表，比如向銀行系統發(fā)放貸款和增加對政府部門的債權。

筆者預計，未來幾年央行將主要以向銀行系統發(fā)放貸款的方式釋放流動性，投放基礎貨幣。央行可以使用的工具包括：

MLF。該工具于2014年9月創(chuàng)設，是央行提供中期基礎貨幣的政策工具。貸款對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行，以1年期為主。合格抵押品包括國債、央票、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質債券。除補充流動性外，MLF的利率已成為央行的中期政策利率。

公開市場業(yè)務。央行運用逆回購（主要期限有7、14和28天）向市場投放短期流動性。央行選擇一批能夠承擔大額債券交易一級交易商（包括商業(yè)銀行和證券公司）作為交易對象，通過市場化利率招標方式開展公開市場業(yè)務，可以靈活操作并可依據市場流動性狀況進行雙向微調，平抑市場流動性的短期波動。其中，逆回購利率已成為央行的短期政策利率。

再貸款和再貼現。央行通過該工具完善信貸結構，引導金融機構加大對小微企業(yè)、“三農”和保障性住房項目等國民經濟重點領域的支持。鑒于央行多次承諾向國民經濟重點領域提供直達資金支持，筆者認為再貸款的相對重要性正在上升。

抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）。該工具于2014年4月創(chuàng)設，為支持國民經濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展而對政策性銀行提供長期穩(wěn)定的開發(fā)性融資。抵押補充貸款的合格質押品包括高等級債券和優(yōu)質信用資產。

預計中國會繼續(xù)實施正常的貨幣政策，在不出臺全面降準措施的前提下，保守估計“十四五”期間央行需要擴表10萬億元以上。根據央行近來表述，實施正常的貨幣政策，意味著M2和社會融資規(guī)模的增速將與反映潛在產出的名義GDP的增速基本匹配，以保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。關于今后5年中國GDP的潛在年增速，市場共識落在5%6%之間，轉換成名義增速在7%8%之間。由于中國的潛在增速總體趨于下行，名義GDP增速在今后5年可能呈現前高后低的態(tài)勢。在2020年底M2規(guī)模已經達到219萬億元和貨幣乘數基本穩(wěn)定的情況下（假設由于定向降準乘數會有小幅上升），M2每年再增長7%8%，基礎貨幣就需要每年增加2萬億2.5萬億元。

國債購買可以成為央行擴表工具之一

世界主要央行都在公開市場操作中買賣國債，以影響商業(yè)銀行的準備金數量和利率水平，買賣國債可以說是最常見的貨幣政策工具。在中國，央行在日常的公開市場操作中進行國債回購或逆回購（本質上是以國債作為抵押的短期借貸款），但近年來一直避免購入國債現券，可能是擔心被市場解讀為財政赤字貨幣化。筆者認為，央行自主購買國債是確保貨幣增長與經濟增長相匹配的有效途徑，是向銀行系統增加信貸實現擴表的有益補充。

央行在二級市場購買國債不存在法律障礙?，F行的2003版《中國人民銀行法》第二十九條和2020年10月23日公布的《中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》第三十二條都規(guī)定，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券，但并不排斥央行在公開市場買賣國債。另外，根據央行網站關于公開市場業(yè)務的概述，公開市場業(yè)務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發(fā)行央行票據?，F券交易分為現券買斷和現券賣斷，前者是央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣，后者為一次性回籠基礎貨幣。而回購或逆回購業(yè)務則屬于臨時性操作，即央行為了對沖市場上的臨時性因素或季節(jié)性因素所造成的流動性過?；蚨倘倍M行的操作。

事實上，央行在2000年前后曾經進行過國債現券交易。1999年，央行在公開市場操作中加大了對市場化發(fā)行的國債和政策性金融債券的現券買入力度，全年公開市場業(yè)務增加額為1920億元，其中回購為1288億元，現券買入為632億元。

目前，央行購買國債實現擴表的條件趨于成熟。要在公開市場業(yè)務中持續(xù)進行現券購入，國債市場的容量需要足夠大，不然容易導致央行的買賣操作主導國債市場。2000年，中國記賬式國債的規(guī)模僅為0.9萬億元，GDP占比為9%左右;到2020年，記賬式國債規(guī)模達到19.4萬億元，GDP占比達到19%。隨著中國資本市場的開放，到2021年2月，外國投資者持有的中國國債總值首度超過2萬億元人民幣。另外，國債收益率曲線初步形成，并逐步成為債券市場的基準利率。但同時，商業(yè)銀行是中國國債最大的購買和持有主體，其對國債的投資以持有到期為主要目的，換手率不高，較大地限制了國債市場的流動性。央行適度進行現券交易有助于提高國債市場的流動性。

筆者認為，不應將央行購買國債視作量化寬松，或財政赤字貨幣化。量化寬松主要是指中央銀行在大幅降息之后，面臨“零利率下限”困擾，失去進一步下調政策利率的空間（常規(guī)政策工具失效），不得不通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性，鎖定長期低利率，以鼓勵開支和借貸。新冠疫情在全球暴發(fā)之后，主要經濟體實行了擴張的財政政策，財政赤字和政府債務急劇上升，為了防止利率上行，一些央行宣布實行無限額量化寬松，大量購買政府債券，增加了財政赤字貨幣化的風險。

中國是世界上少數實施正常貨幣政策的主要經濟體，利率保持在合理區(qū)間，明顯高于零利率。同時央行的資產負債表近年來保持穩(wěn)定。筆者在這里討論的國債購買是央行根據經濟增長對基礎貨幣的需要，在二級市場自主投放流動性的行為，是對其他貨幣政策工具（例如MLF和再貸款）的補充。其目的是讓貨幣供應增長與經濟增速相匹配，保持合理的利率水平，而不是被動地彌補財政赤字，因此與量化寬松有本質的區(qū)別。

附帶提升利率傳導效率

筆者認為，購買國債不僅可以作為央行投放基礎貨幣的手段，而且有助于調控國債收益率的水平及其曲線?？紤]到國債收益率曲線在債券和信貸市場中的重要作用，該項操作有望提高利率的傳導效率。

為應對金融市場的深化和金融創(chuàng)新的加速，央行近年來積極推進利率的市場化改革，為轉向以利率為基礎的貨幣政策框架奠定基礎。隨著利率市場化程度的提高，中國新的利率體系逐漸形成。在該體系下，央行通過公開市場操作和MLF確定短期和中期政策利率，以政策利率影響貨幣市場、債券市場和信貸市場的基準利率（這些市場基準利率是各類金融產品的定價基礎），進而引導市場利率圍繞政策利率為中樞波動。

存款類金融機構間的債券回購利率（DR）作為貨幣市場的基準利率。DR是以利率債為質押形成的回購加權平均利率。該利率涵蓋隔夜到1年期，其中7天期回購利率（DR007）最受關注。由于該利率在實際交易中生成，接近無風險利率，并最能體現銀行系統流動性狀況和融資利率水平，央行傾向于擴大其在金融產品中的運用，將其打造成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。

國債收益率作為債券市場的基準利率。國債和政策性金融債收益率是中國最主要的債券市場基準利率。其中，國債收益率曲線期限更長（最長達50年），也更具代表性。該收益率曲線常被用作債券發(fā)行的定價基準。隨著中國持續(xù)推進債券市場發(fā)展以滿足企業(yè)融資需求，國債收益率曲線的作用有望進一步提升。

貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）作為信貸市場的基準利率。該利率由各報價行根據最優(yōu)質客戶貸款利率，按MLF利率加點形成的方式報價。目前，“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制已經形成。

雖然以利率為基礎的貨幣政策框架日漸清晰，但利率的傳導效率有待進一步提高。在貨幣市場，央行通過逆回購和其他貨幣政策工具，可對DR施加顯著影響，繼而影響市場其他短期利率。在信貸市場，MLF和LPR的聯動關系，推進了政策利率向貸款利率的傳導。但由于MLF在銀行負債中占比極小，除非存款（銀行負債的主要部分）利率對中期政策利率變化做出及時反應，否則央行通過調整MLF利率影響貸款利率的能力將受到制約。在債券市場，政策傳導似乎更加不確定。理想情況下，逆回購和MLF利率通過貨幣市場影響國債收益。然而，貨幣市場利率與長期限國債收益率間的相關性較低。央行似乎缺少塑造國債收益率曲線的有效工具。

筆者認為，央行在二級市場直接買賣國債，可以有效地影響國債收益率的水平和曲線。日本的收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）是一個比較極端的例子，日本央行承諾將10年期國債的收益率控制在零附近，并通過買入足量的長期債券防止收益率偏離目標。中國央行沒有采用YCC的意向和必要，但別國通過債券交易影響國債收益率曲線的經驗值得借鑒。通過塑造合意的國債（無風險）收益率曲線，央行可以將政策意向傳遞到債券市場，同時由于信貸融資與債券融資之間存在可替代性，對貸款市場也會產生間接影響。

（丁爽為渣打銀行大中華及北亞首席經濟師。本文編輯/謝松燕）