王嫻 張思雨

2020年美國(guó)股票市場(chǎng)上SPAC成為一道靚麗的風(fēng)景，本文試圖勾勒SPAC爆發(fā)式增長(zhǎng)背后的經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)環(huán)境因素。對(duì)于我國(guó)而言，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量我國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展階段和制度環(huán)境。當(dāng)前，以注冊(cè)制的實(shí)施為契機(jī)，提高市場(chǎng)包容度和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，仍然是資本市場(chǎng)改革的重中之重。

2020年，疫情下的美國(guó)股票市場(chǎng)中，SPAC（特殊目的收購(gòu)公司）成為一道靚麗的風(fēng)景。過(guò)去的20年，是經(jīng)濟(jì)全球化和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)的時(shí)期，美國(guó)公募市場(chǎng)的發(fā)展卻進(jìn)入了平臺(tái)期，而私募市場(chǎng)則是蓬勃發(fā)展，美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2020年的突發(fā)疫情以及為救助經(jīng)濟(jì)采取的無(wú)限量量化寬松貨幣政策及其他救助措施，是SPAC爆發(fā)的重要環(huán)境因素。本文試圖去勾勒SPAC爆發(fā)式增長(zhǎng)背后的經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)環(huán)境因素。

公募市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入平臺(tái)期

美國(guó)股票公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公募市場(chǎng)）的首次公開(kāi)募股（IPO）數(shù)量經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代和90年代的高速增長(zhǎng)之后，進(jìn)入了平臺(tái)期。IPO的數(shù)量從1980—2000年的年平均310只，下降到了2001—2012年的年平均99只，之后雖稍有上升，也基本維持在年平均200家左右。不僅如此，2000年之后的大多數(shù)年份，退市公司的數(shù)量超過(guò)了IPO的數(shù)量，美國(guó)上市公司總數(shù)持續(xù)下降（見(jiàn)圖1）。

對(duì)于公募市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入平臺(tái)期的原因，業(yè)界和學(xué)界做了大量研究，認(rèn)為主要的原因有：

第一，IPO及上市的監(jiān)管成本負(fù)擔(dān)。18世紀(jì)之后，美國(guó)股票市場(chǎng)在自由發(fā)展中建立起來(lái)，20世紀(jì)初，缺乏監(jiān)管的市場(chǎng)積弊叢生，欺詐操縱盛行，“如不加監(jiān)管，連藍(lán)天都可能被人IPO了”。1911年，堪薩斯州首先建立了證券市場(chǎng)的州立法——“藍(lán)天法”。1929年的股市大崩潰之后，建立聯(lián)邦立法，有效打擊欺詐、內(nèi)幕交易、操縱的共識(shí)逐漸占了上風(fēng)，以“強(qiáng)制信息披露監(jiān)管”（Mandatory Disclosure）為核心的證券公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管制度在《1933年證券法》中得以確立，《1934年證券交易法》又確立了二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管制度，并建立了聯(lián)邦證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會(huì)（SEC）。從此之后，對(duì)公開(kāi)發(fā)行的證券市場(chǎng)的監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平、公正、公開(kāi)和保護(hù)中小投資者利益，成為美國(guó)以及全球資本市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)。

與其他的監(jiān)管制度一樣，公募市場(chǎng)的監(jiān)管必然給股票的發(fā)行人和相關(guān)市場(chǎng)主體帶來(lái)監(jiān)管成本。主要包括：一是IPO的監(jiān)管成本。它不僅包括IPO注冊(cè)成本、支付給承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的傭金等顯性成本，還包括IPO盡職調(diào)查和注冊(cè)等時(shí)間成本，以及為滿(mǎn)足合規(guī)性要求公司內(nèi)部管理和治理機(jī)制調(diào)整所帶來(lái)的隱性成本。二是上市后的成本。既有持續(xù)履行披露信息義務(wù)的成本，也有遵守公司治理要求的成本。尤其是2002年《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）實(shí)施之后，上市公司的信息披露和公司治理標(biāo)準(zhǔn)提高，不僅要遵守反虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)COSO）建立的COSO內(nèi)控框架的規(guī)定，上市公司的審計(jì)師還受到了根據(jù)該法成立的公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱(chēng)PCAOB）的監(jiān)管，這些成本也會(huì)轉(zhuǎn)嫁到上市公司。學(xué)界和業(yè)界對(duì)于《薩班斯法案》帶來(lái)的監(jiān)管成本是有共識(shí)的。SEC的調(diào)查顯示，該法實(shí)施后，美國(guó)公司IPO的平均費(fèi)用為250萬(wàn)美元，上市后仍須每年付出150萬(wàn)美元以滿(mǎn)足合規(guī)和信息披露要求（見(jiàn)圖2）。

相比大公司，中小企業(yè)的監(jiān)管成本負(fù)擔(dān)更重。Chen和Ritter（2000）的研究顯示，20世紀(jì)90年代，美國(guó)90%以上的中型公司的IPO承銷(xiāo)費(fèi)率為7%，高于80年代水平。SEC的研究還顯示，在2001—2006年期間，大部分中型公司的IPO承銷(xiāo)費(fèi)率也在7%左右，高于大型公司的費(fèi)用水平，比如，2012年臉書(shū)（Facebook）IPO的承銷(xiāo)費(fèi)率僅為1.1%。根據(jù)Gao等人（2013）的測(cè)算，《薩班斯法案》實(shí)施后，5%的中小企業(yè)由于監(jiān)管成本的提高未能實(shí)現(xiàn)盈利。SEC副主席羅伯特·杰克遜（Robert Jackson）指出，這種監(jiān)管成本類(lèi)似于向企業(yè)征收的“IPO稅”。

2008年金融危機(jī)之后，改革監(jiān)管制度的呼吁愈加強(qiáng)烈。2012年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱(chēng)JOBS法案），對(duì)年?duì)I業(yè)額低于10億美元的新興成長(zhǎng)企業(yè)（Emerging Growth Company，簡(jiǎn)稱(chēng)EGC）作出了一定的特殊安排：可以不披露高管薪酬;經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表的披露要求從3年降低到2年;降低上市5年后的披露要求;在路演前可與潛在投資者溝通;豁免定期更換審計(jì)師的要求等。JOBS法案實(shí)施后，約90%的IPO以EGC公司發(fā)行。2020年3月，SEC又對(duì)《1934年證券交易法》12b-2規(guī)則中的“加速申報(bào)人”（Accelerated Filer）和“大型加速申報(bào)人”（Large Accelerated Filer）進(jìn)行了重新界定，進(jìn)一步便利降低中小企業(yè)IPO的成本負(fù)擔(dān)。

第二，中小企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境的變化。業(yè)界和學(xué)界不贊同將公募市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)期歸結(jié)于監(jiān)管成本一個(gè)因素。過(guò)去20年，英國(guó)、德國(guó)等其他成熟市場(chǎng)，也同樣進(jìn)入了IPO數(shù)量增長(zhǎng)平臺(tái)期，而這些市場(chǎng)并未實(shí)施《薩班斯法案》類(lèi)似的監(jiān)管制度調(diào)整。而且，過(guò)去的20年，成熟市場(chǎng)能夠維持現(xiàn)有的增長(zhǎng)速度，在很大程度上，還得益于新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的境外上市。20世紀(jì)90年代之后，新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的IPO，貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例的新增上市公司，如圖3所示，無(wú)論是上市公司數(shù)量還是規(guī)模，增長(zhǎng)最快的都是中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，新加坡和中國(guó)香港兩個(gè)市場(chǎng)也在很大程度上“受惠”于中國(guó)內(nèi)地企業(yè)在當(dāng)?shù)厣鲜小?duì)于成熟市場(chǎng)“集體性”地出現(xiàn)了IPO增速放緩的原因，一些學(xué)者更傾向于是全球性的中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化（Gao等人，2013）。

首先是全球經(jīng)濟(jì)和技術(shù)環(huán)境的變化。最近20年，全球化和互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，對(duì)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)外部性特征顯著的行業(yè)和領(lǐng)域，也往往只能有少數(shù)企業(yè)可以維持正利潤(rùn)，行業(yè)中的大型企業(yè)是“贏家通吃”“贏家恒贏”，中小企業(yè)則是舉步維艱，難以成為投資者青睞的投資標(biāo)的。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，技術(shù)迭代加速，大型企業(yè)憑借其極強(qiáng)的資源動(dòng)員能力以及客戶(hù)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，可以迅速向新領(lǐng)域發(fā)展，不僅研發(fā)有競(jìng)爭(zhēng)力，還可以通過(guò)并購(gòu)獲得技術(shù)和市場(chǎng)，把其他企業(yè)擠出市場(chǎng)。中小企業(yè)只得選擇被大公司并購(gòu)，而不是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、有機(jī)成長(zhǎng)，再謀求IPO上市。反映到資本市場(chǎng)上，就是IPO增長(zhǎng)乏力和退市公司數(shù)量維持高位。在2002年之后，退市的原因也由之前的以業(yè)績(jī)不能滿(mǎn)足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)為主，變成了收購(gòu)兼并退市為主（見(jiàn)圖4）。2001年之后，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）退出方式，也從之前的以IPO退出為主，變?yōu)榱瞬①?gòu)?fù)顺鰹橹鳎ㄒ?jiàn)圖5）。以2017年為例，并購(gòu)交易共15361例，相比1983年的2308例大幅上升（兼并、收購(gòu)和聯(lián)盟研究所（Institute for Mergers，Acquisitions and Alliances），2017）。

跟全球經(jīng)濟(jì)與技術(shù)環(huán)境變化相關(guān)的是，最近10年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)CVC）大規(guī)模興起。CVC是由實(shí)業(yè)企業(yè)設(shè)立或者控制的VC，它們通過(guò)并購(gòu)參與中小企業(yè)投資，通過(guò)收購(gòu)中小企業(yè)獲得技術(shù)或者消滅可能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保持和擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而中小企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、內(nèi)生性發(fā)展越來(lái)越艱難。目前，CVC已經(jīng)成為VC行業(yè)最重要的主體，參與了四分之一的VC投資項(xiàng)目，而且CVC的單一交易金額更高，平均為2860萬(wàn)美元，大大高于傳統(tǒng)VC平均2000萬(wàn)美元的項(xiàng)目投資額。CB Insights的統(tǒng)計(jì)顯示，2020年全球CVC的融資總額又創(chuàng)歷史新高，達(dá)到了731億美元，比2019年上升了24%，雖然CVC參與交易的數(shù)量比2019年略有下降，但項(xiàng)目的交易金額大幅增長(zhǎng)（如圖6）。全球最大的CVC是谷歌公司的Google Ventures，在2020年完成了81筆投資，排名第二的是Salesforce Ventures，它是參與獨(dú)角獸投資最多的CVC，共完成了10筆交易。2020年，CVC投資的重點(diǎn)領(lǐng)域包括人工智能（AI）、網(wǎng)絡(luò)安全和金融科技（Fintech），都是規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)顯著的行業(yè)。

第三，中小上市公司所處資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境的變化。對(duì)中小上市公司而言，資本市場(chǎng)生態(tài)最主要的變化是投資者結(jié)構(gòu)的變化。20世紀(jì)70年代以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者高速發(fā)展，1996年美國(guó)共同基金的規(guī)模就超過(guò)了銀行，資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)逐漸以機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)。20世紀(jì)90年代末以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的投資主要集中在大中型上市公司，對(duì)流動(dòng)性較差的小型上市公司的投資比例一直在降低（Bartlett 等人，2017）。進(jìn)入21世紀(jì)，被動(dòng)投資和高頻交易興起，這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資越來(lái)越集中到流動(dòng)性好的大型企業(yè)，中小上市公司流動(dòng)性不足的問(wèn)題更加凸顯。

以機(jī)構(gòu)投資者為主要服務(wù)對(duì)象的投行研究，也越來(lái)越向大型上市公司集中，對(duì)中小上市公司覆蓋不足，進(jìn)一步加劇了大型公司和中小公司在投資者結(jié)構(gòu)上的不平衡。2003年，針對(duì)投行業(yè)務(wù)中的利益沖突，SEC強(qiáng)化了投行的研究部門(mén)與投行部門(mén)之間的“防火墻”要求，對(duì)中小上市公司研究覆蓋率進(jìn)一步降低。這些因素綜合起來(lái)，導(dǎo)致中小上市公司流動(dòng)性不足、IPO估值低。中小企業(yè)資本市場(chǎng)生態(tài)的改變，是中小企業(yè)IPO意愿降低的重要原因。

私募市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展

與公募市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)期形成鮮明對(duì)照的是，美國(guó)的私募市場(chǎng)出現(xiàn)了蒸蒸日上的發(fā)展勢(shì)頭。

第一，私募市場(chǎng)的監(jiān)管制度及其演變?！?933年證券法》和《1934年證券交易法》在建立起公開(kāi)發(fā)行證券的注冊(cè)制度以及上市公司監(jiān)管制度的同時(shí)，也確立了私募市場(chǎng)的基本規(guī)范和原則。《1933年證券法》為私募“預(yù)留”了豁免性規(guī)定，按照D條款的第506（b）條規(guī)則，發(fā)行人可以“無(wú)限量”地向合格投資者（Accredited Investors）發(fā)行股票（豁免證券），而無(wú)須發(fā)行前在SEC注冊(cè)，只需要在發(fā)行后向SEC報(bào)送兩頁(yè)紙的D表格（Form D）?！?933年證券法》的144條款同時(shí)規(guī)定，豁免證券在半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。1933年之后，美國(guó)逐漸建立起由Regulation D、Regulation A、Section 4（a）（2）和一些州立法所共同構(gòu)成的美國(guó)私募市場(chǎng)規(guī)則體系，該規(guī)則體系下的市場(chǎng)統(tǒng)稱(chēng)為私募市場(chǎng)。為提高私募證券的流動(dòng)性，1990年的144A條款，更放松了在合格機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Institutional Buyers，簡(jiǎn)稱(chēng)QIB）之間轉(zhuǎn)售的限制。

私募公司無(wú)須遵守《1933年證券法》確立的公開(kāi)發(fā)行信息披露制度，也無(wú)須遵守《薩班斯法案》的公司治理要求，監(jiān)管成本較低。但是，規(guī)模較大的私募公司，如果總資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元、公司股東超過(guò)500人，則需要按照《1934年證券交易法》Section 13或15（d）的規(guī)定披露信息，這類(lèi)公司被稱(chēng)為報(bào)告公司（Reporting Company）。報(bào)告公司履行信息披露義務(wù)，也給企業(yè)帶來(lái)了成本。2008年，SEC明確了小型報(bào)告公司（Smaller Reporting Company，簡(jiǎn)稱(chēng)SRC）的標(biāo)準(zhǔn)和披露要求，小型報(bào)告公司包括那些非關(guān)聯(lián)人士持股市值（即扣除了員工持股部分）在一定規(guī)模之下的公司。2012年JOBS法案進(jìn)一步調(diào)整了報(bào)告公司的標(biāo)準(zhǔn)，只有總資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元、股東超過(guò)2000人以上或非合格投資人股東超過(guò)500人的公司，才需要履行報(bào)告公司的信息披露義務(wù)。

第二，私募市場(chǎng)發(fā)展迅速。2008年危機(jī)之后，全球進(jìn)入低利率時(shí)代，私募基金以其較高的投資回報(bào)率吸引了大量的資金。根據(jù)哈佛大學(xué)資本市場(chǎng)監(jiān)管委員會(huì)（CCMR，2018）的研究報(bào)告，在考慮了流動(dòng)性和波動(dòng)性等因素后，私募基金的投資回報(bào)率仍然高于股票投資基準(zhǔn)指數(shù)的收益。

2008年以后，除2020年受疫情影響有所下降之外，私募市場(chǎng)的融資規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)，2020年底達(dá)到了7.3萬(wàn)億美元。其中一個(gè)重要原因是，機(jī)構(gòu)投資者參與私募投資的比例在提高。2018年初，占全球總機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模12%的年金，卻占到了全球投資私募市場(chǎng)資金來(lái)源的35%，主權(quán)基金和捐贈(zèng)與慈善基金等對(duì)私募基金的投資比例也在提高。這種趨勢(shì)還在持續(xù)，Preqin對(duì)投資于私募基金的機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，53%的受訪機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備提高在私募基金的投資比重。

在美國(guó)，企業(yè)在私募市場(chǎng)的融資規(guī)模也越來(lái)越大，并已超過(guò)了IPO的融資額。2019年，私募市場(chǎng)融資額達(dá)到了2.7萬(wàn)億美元，占融資總額的70%左右。

私募基金投資的公司（簡(jiǎn)稱(chēng)私募公司）數(shù)量和比例也在同步增長(zhǎng)。2009年，繼美國(guó)私募公司在數(shù)量上超過(guò)了上市公司后，私募公司與上市公司數(shù)量差一直在擴(kuò)大，2020年VC的投資額也增長(zhǎng)了73%，這與處于平臺(tái)期的上市公司數(shù)量形成了鮮明對(duì)照。

私募市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，已經(jīng)可以基本滿(mǎn)足大多數(shù)企業(yè)的融資需求，私募公司無(wú)須履行信息披露義務(wù)和接受監(jiān)管，大多數(shù)的企業(yè)更愿意維持“私募”狀態(tài)，這與2000年之前企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模就通過(guò)IPO融資的情況不同了。也因如此，2015年之后，美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了引人注目的現(xiàn)象——獨(dú)角獸，一批市值超過(guò)10億美元的公司，甚至是超過(guò)100億美元的超級(jí)獨(dú)角獸，仍然選擇維持私募狀態(tài)（見(jiàn)圖9）。

2013年，納斯達(dá)克市場(chǎng)還建立了專(zhuān)門(mén)為私募公司提供股票交易服務(wù)的市場(chǎng)——納斯達(dá)克私募市場(chǎng)（Nasdaq Private Market，簡(jiǎn)稱(chēng)NPM）。NPM采用先進(jìn)的交易技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施，為私募公司提供多樣化、個(gè)性化的股票交易解決方案，包括私募發(fā)售與公司回購(gòu)（Tender Offers & Company Repurchases）、大宗交易（Block Trades）、直接上市前解決方案（Pre-Direct Listings Solutions）、私募公司二次拍賣(mài)（Private Company Secondary Auctions）、期權(quán)換股和合規(guī)性服務(wù)（Option Extensions， RSU Liquidity & 701 Disclosures）。納斯達(dá)克私募市場(chǎng)及其他一些為私募公司提供流動(dòng)性服務(wù)的交易平臺(tái)，在一定程度上改善了私募公司股票的流動(dòng)性，更多的私募公司和私募市場(chǎng)的投資者愿意維持私募狀態(tài)了。

隨著私募市場(chǎng)與公募市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)的分化，放松公募市場(chǎng)監(jiān)管、降低監(jiān)管成本的呼聲漸起。SEC也響應(yīng)市場(chǎng)需求變化，推出了前文所述一系列降低中小企業(yè)監(jiān)管成本的改革。對(duì)于現(xiàn)行的公募市場(chǎng)監(jiān)管原則和保護(hù)中小投資者的立場(chǎng)，SEC并沒(méi)有改變。SEC官員多次指出，私募市場(chǎng)的發(fā)展不能完全脫離公募市場(chǎng)，公募市場(chǎng)的有序發(fā)展是整個(gè)資本市場(chǎng)健康發(fā)展和維持美國(guó)資本市場(chǎng)高競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。受到行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的公募市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)秩序和功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，公募市場(chǎng)形成的價(jià)格是私募市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，上市公司的治理規(guī)則是私募公司建立公司治理的重要參考。

大量公司長(zhǎng)時(shí)間維持私募狀態(tài)，等到它們IPO時(shí)，往往已經(jīng)過(guò)了成長(zhǎng)最快的時(shí)期。在現(xiàn)行的私募市場(chǎng)合格投資者制度下，約90%的美國(guó)居民因不符合Accredited Investor和Qualified Purchaser的資格要求，無(wú)緣私募市場(chǎng)，中小投資者、散戶(hù)投資者就錯(cuò)過(guò)了蘋(píng)果（Apple）、谷歌（Google）這類(lèi)公司在上市前（Pre-IPO）階段投資收益最豐厚的時(shí)期。2017年以來(lái)，很多人士提出放寬私募市場(chǎng)投資者門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，允許中小投資者參與私募市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)“公平對(duì)待投資者”。經(jīng)過(guò)了幾年的討論，SEC對(duì)于放寬散戶(hù)投資私募市場(chǎng)仍然比較謹(jǐn)慎。SEC官員指出，私募市場(chǎng)信息不透明和公司治理不夠完善，私募公司的“內(nèi)部人”及其關(guān)聯(lián)人，占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)，在價(jià)格形成中處于優(yōu)勢(shì)地位。散戶(hù)投資者如果直接參與私募市場(chǎng)，對(duì)其利益保護(hù)不利。例如，獨(dú)角獸企業(yè)，一對(duì)一協(xié)商形成的“估值”并不一定能在公募市場(chǎng)中獲得認(rèn)可，獨(dú)角獸“見(jiàn)光死”就是一個(gè)例證。他們還指出，這幾年也不是放開(kāi)準(zhǔn)入的恰當(dāng)時(shí)機(jī)。目前，私募市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)熱跡象，大量資本追逐少數(shù)幾個(gè)熱點(diǎn)項(xiàng)目已成常態(tài)，一些私募手握大量的“面粉”投不出去，甚至出現(xiàn)了“面粉比面包貴”的問(wèn)題。

疫情行情中的SPAC

2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，全球包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)都受到重大沖擊，全球央行和財(cái)政部門(mén)推出了大規(guī)模的救助措施，資本市場(chǎng)走出了先挫后揚(yáng)的“疫情行情”，SPAC也成為其中的一道靚麗風(fēng)景。2020年3月初，美國(guó)金融市場(chǎng)遭受了嚴(yán)重沖擊，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)出現(xiàn)“休克”，股市也經(jīng)歷了“七連跌”和四次熔斷。3月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布了兩次降息，聯(lián)邦基金利率降至零，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降至零。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出新一輪7000億美元的量化寬松計(jì)劃，并于3月23日正式啟動(dòng)。3月20日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)還重啟了一級(jí)交易商信貸便利工具（PDCF）、推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利工具（MMLF）等措施為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。在無(wú)限量量化寬松和低利率政策的刺激下，股市出現(xiàn)V型反彈，主要指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，其中技術(shù)類(lèi)公司的股價(jià)漲勢(shì)尤其搶眼，蘋(píng)果市值突破了2萬(wàn)億美元，亞馬遜、谷歌市值也超過(guò)了1萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖10）。

資本市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)是高度聯(lián)動(dòng)的。二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)勁走勢(shì)，也會(huì)帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)發(fā)行融資規(guī)模的增長(zhǎng)。2020年，美國(guó)公司債的發(fā)行量打破了歷史紀(jì)錄，投資級(jí)公司債發(fā)行量達(dá)到1.86萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)63%，2020年底的公司債余額超過(guò)了10萬(wàn)億美元。

然而，企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票融資則受到了IPO“生產(chǎn)周期”的制約。在IPO數(shù)量進(jìn)入平臺(tái)期后，企業(yè)的上市需求和投行的服務(wù)也處于一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)，IPO的年供給量在200家左右。面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的火爆行情，如果這時(shí)一家公司決定IPO并聘請(qǐng)投行啟動(dòng)盡職調(diào)查，則到其完成在SEC的注冊(cè)，至少需要一年以上的時(shí)間。IPO供給的“時(shí)滯”，是難以跟上二級(jí)市場(chǎng)行情的。

“蘿卜快了不洗泥?！边@個(gè)時(shí)候，幾乎不需要“洗泥”的SPAC就彌補(bǔ)了IPO供給的不足。作為“空頭支票公司”的SPAC，投行盡職調(diào)查的事項(xiàng)很少，在SEC注冊(cè)的時(shí)間也短，整個(gè)過(guò)程兩個(gè)月就能完成。同時(shí)，受疫情影響，IPO路演大都改為了視頻進(jìn)行，SPAC的路演中需要披露、說(shuō)明的信息少，路演改為視頻進(jìn)行對(duì)SPAC的影響也較小。這是2020年下半年SPAC異軍突起的重要原因。2019年之前的10年，SPAC的發(fā)行家數(shù)和融資額占比都較低，而2020年SPAC的IPO融資額為833.5億美元，大大超過(guò)了歷史第二高位的2019年，年增長(zhǎng)率為513%，也與當(dāng)年的傳統(tǒng)IPO融資額相當(dāng)（傳統(tǒng)IPO融資約906億美元，SPAC融資834億美元）。其中，2020年第三、四季度的IPO家數(shù)分別為152和162家，其中SPAC的IPO為116和87家，而其他傳統(tǒng)IPO的數(shù)量與往年并無(wú)大的差別。疫情對(duì)IPO供給的影響一直在持續(xù)，SPAC的火爆行情就一直持續(xù)到了2021年一季度，SPAC的IPO達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的298家，超過(guò)了2020年全年SPAC的IPO總數(shù)（見(jiàn)圖11）。

股市行情也刺激了企業(yè)的股權(quán)融資需求。新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，技術(shù)和商業(yè)模式的迭代加快，錯(cuò)過(guò)最佳融資和并購(gòu)期的企業(yè)可能面臨的就是淘汰出局，如果還是按照傳統(tǒng)的IPO路徑上市，又會(huì)錯(cuò)過(guò)低成本、大規(guī)模融資的時(shí)機(jī)。SPAC就成為了一個(gè)替代性選擇，一些企業(yè)通過(guò)與SPAC并購(gòu)實(shí)現(xiàn)融資和上市，一些企業(yè)則是自己發(fā)起設(shè)立SPAC募集資金用于收購(gòu)新技術(shù)公司。

SPAC類(lèi)似于公開(kāi)募集的封閉式基金，不同于投資于上市公司的共同基金，它投資于私募公司，這就為中小投資者提供了間接投資私募公司的渠道，因此也有人將其稱(chēng)之為“窮人的私募基金”。面對(duì)火爆的資本市場(chǎng)行情，本來(lái)投資者就有加入資本市場(chǎng)的愿望，尤其是在前一階段私募投資業(yè)績(jī)優(yōu)異的誘惑下，很多中小投資者都希望借道SPAC“投出下一個(gè)Google”。

結(jié)語(yǔ)

為維護(hù)市場(chǎng)公平公正公開(kāi)和保護(hù)中小投資者利益，各國(guó)建立的資本市場(chǎng)監(jiān)管體系將市場(chǎng)分為了公募市場(chǎng)與私募市場(chǎng)。公募市場(chǎng)的強(qiáng)制信息披露等監(jiān)管制度，也給發(fā)行人帶來(lái)了監(jiān)管成本，發(fā)行人會(huì)在不同的市場(chǎng)做出選擇。在市場(chǎng)環(huán)境變化與監(jiān)管套利的博弈之中，美國(guó)的監(jiān)管體制也在不斷調(diào)整，形成了當(dāng)前具有高度包容性和競(jìng)爭(zhēng)力的監(jiān)管制度體系，為不同類(lèi)型的企業(yè)和投資者提供了豐富的融資渠道和投資工具。市場(chǎng)包容性還是市場(chǎng)韌性的重要保障，在市場(chǎng)遭受重大沖擊時(shí)，可以較快恢復(fù)功能，持續(xù)地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)。SPAC作為另類(lèi)IPO方式和另類(lèi)公眾投資工具，在疫情行情中的爆發(fā)，也體現(xiàn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的包容性和韌性。在國(guó)際資本高度自由流動(dòng)的環(huán)境下，包容的監(jiān)管制度體系也是保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面。于是，我們看到，近期國(guó)際資本最為活躍的市場(chǎng)，例如倫敦、中國(guó)香港、新加坡都在探討引入SPAC機(jī)制或調(diào)整企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市的監(jiān)管制度。

與美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和資本市場(chǎng)發(fā)展水平不同，中國(guó)是世界上最大的處于中高速增長(zhǎng)階段的經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)規(guī)模大、創(chuàng)新活躍，企業(yè)上市融資需求旺盛。資本市場(chǎng)在滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需要方面也存在不足，企業(yè)上市時(shí)間因IPO“堰塞湖”拖延、借道借殼上市還比較常見(jiàn)。同時(shí)，在我國(guó)投資者以中小散戶(hù)為主、中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”作用還有待提高、長(zhǎng)期核準(zhǔn)制下形成的對(duì)監(jiān)管部門(mén)審批的依賴(lài)有待打破的情況下，投資者利益保護(hù)的制度機(jī)制選擇上，既要充分發(fā)揮市場(chǎng)的約束機(jī)制，也需要更好發(fā)揮行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的作用，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量我國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展階段和制度環(huán)境。當(dāng)前，以注冊(cè)制的實(shí)施為契機(jī)，提高市場(chǎng)包容度和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，仍然是資本市場(chǎng)改革的重中之重。

（王嫻為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)、上市公司研究中心主任，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心主任，張思雨為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院上市公司研究中心研究專(zhuān)員。本文編輯/秦婷）