林莎

自陸股通開通之后，北向資金流入A股的規(guī)模不斷增大，目前已占A股自由流通市值的7.06%，雖然仍然略小于公募基金的10.18%，但依然是A股市場中不可小覷的一股力量。從2015年至2020年，北向資金的年復合收益率為18.28%，遠超滬深300指數(shù)的6.69%、創(chuàng)業(yè)板的12.39%以及股票型基金的13.02%。因年復合收益率跑贏市場整體且高于其他資金，北向資金被認為是“聰明的資金”。

“聰明的資金”名副其實

從2015年至2020年，北向資金的年復合收益率為18.28%，遠超滬深300指數(shù)的6.69%、萬得全A的7.20%、創(chuàng)業(yè)板的12.39%以及股票型基金的13.02%。分年度來看，2015年北向資金仍處于建倉階段，所以收益率明顯低于萬得全A、創(chuàng)業(yè)板及股票型基金。但從2016年開始，北向資金的年收益率領先于市場，尤其在2016年是市場上極少的仍處于盈利狀態(tài)的資金，在2017年大幅跑贏了市場，2018年是回撤幅度最小的資金。2019-2020年也略微跑贏市場，但收益低于同期股票型基金與偏股類基金?？紤]到北向資金所持有的股票規(guī)模已經(jīng)達到萬億級別，能夠取得如此成績實屬不易。

北向資金在獲取超額收益和控制回撤方面表現(xiàn)均十分優(yōu)異。北向資金在2017年至2020年四年間累計收益率高達121.87%;而在同一時間段內(nèi)，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅僅為57.44%和51.18%，普通型基金和偏股混合型基金的累計收益率也只有102.77%和97.18%，均明顯低于北向資金的收益率。而普通股票型基金和偏股混合型基金雖然在控制回撤方面表現(xiàn)的更為優(yōu)異，但在獲取超額收益上做的并不好;創(chuàng)業(yè)板則是波動最大的，同時整體表現(xiàn)是最差的。

北向資金的超額收益的來源

北向資金的超額收益同時來源于選擇正確的行業(yè)和選擇了正確的股票。2017年以來，食品飲料、消費者服務、家電、電子、醫(yī)藥和電新等行業(yè)是收益較高的行業(yè)，而這些行業(yè)也同時是北向資金超配最多的行業(yè)，這就說明了北向資金選擇行業(yè)的水平很高。但是北向資金的超額收益并不僅僅來自于優(yōu)秀的行業(yè)選擇能力，還有選擇個股的能力?？梢钥吹?，北向資金在絕大多數(shù)行業(yè)的實際投資收益率均高于行業(yè)平均收益率，平均超額收益率（即北向資金行業(yè)收益-行業(yè)平均收益率）為6.4%，這就得益于北向資金優(yōu)異的選股能力。按照超額收益率排序，消費者服務、建材、機械、基礎化工、電新、非銀行金融和交通運輸行業(yè)的超額收益超過10%，這說明在這些行業(yè)，北向資金選股能力更為優(yōu)秀。

2017年之前，北向資金選擇行業(yè)的水平更高;但2017年之后，北向資金的擇股能力更為優(yōu)異。為了更好地區(qū)分行業(yè)與個股的影響，假設兩種情況，均利用北向資金每日凈流入去進行配置，第一種是按照北向資金每日凈流入各行業(yè)的比例去購買行業(yè)基金，第二種是按照不同行業(yè)流通市值的比例去購買行業(yè)基金。

可以看到，根據(jù)北向資金的比例購買行業(yè)基金比單純按照流通市值比例購買行業(yè)基金收益率高出10%，這就說明北向資金選擇行業(yè)的能力要強于市場。而北向資金的擇股能力更強，因為北向資金實際的收益率比按照不同行業(yè)流通市值的比例去購買行業(yè)基金高出36%，也比根據(jù)北向資金的比例購買行業(yè)基金收益率高出24%。

此外，分別計算2017年以來的增量和存量，可以發(fā)現(xiàn)，在建倉初期（即2017年之前），北向資金選擇行業(yè)的能力更強，因為按照2016年末的持倉數(shù)據(jù)計算，按照北向資金配置行業(yè)的收益率比按照流通市值配置行業(yè)收益率高出51%。2017年1月至2021年5月的持倉市值增量達到了21817.38億元，收益中36.98%來自市場，17.4%來自行業(yè)配置，45.62%來自于選股。

北向資金的絕大部分資金都配置在了各個行業(yè)的龍頭白馬股上面，且各行業(yè)第一大重倉股占比極高。北向資金在各個行業(yè)的龍頭股集中度比白馬股在行業(yè)中的集中度更高，體現(xiàn)為絕大多數(shù)行業(yè)的龍頭股超配比例均為正數(shù)。僅有銀行、石油石化兩個行業(yè)的超配比例為負，前者是因為配置了大量平安銀行的股票，后者則配置的較為平均。同時，北向資金在絕大多數(shù)行業(yè)的第一大重倉股平均占比超過30%，前五大重倉股占比為70%，說明頭部股票的集中度十分明顯。電力及公用事業(yè)、紡織服裝、傳媒、消費者服務等行業(yè)的第一大重倉股超配比例特別高。

北向資金的漲跌情況與行業(yè)市值前10%的白馬股股價漲跌保持高度一致。二者的收益率在10個行業(yè)相關度超過0.95，20個行業(yè)超過0.8，相關度在0.6以下的只有非銀行金融、綜合、國防軍工和鋼鐵行業(yè)這四個行業(yè)。也就是，當行業(yè)前10%收益率更高時，則北向資金在該行業(yè)的收益率也普遍更高。較為例外的是煤炭、機械、鋼鐵、石油石化等中上游行業(yè)以及消費者服務、銀行等行業(yè)，北向資金獲得了明顯高于行業(yè)前10%的收益率，這說明在這些行業(yè)，北向資金配置了更優(yōu)的股票組合。

在所有的白馬股中，北向資金更加偏好高市值、高收益、高成長性的“三高”股票（市值>3500億元，ROE>4.5%，凈利潤增長率>50%）。對陸股通開通以來北向資金每個季度前十大增倉股票進行分析可知，在絕大多數(shù)季度，北向資金大量增持的股票的ROE、平均市值、凈利潤增長率三個指標均高于白馬股平均值，更是遠遠大于全部A股及滬股通股票;其均值是同期白馬股平均值的1.17、3.12和1.92倍。

在2014年末滬股通剛剛開通時，北向資金就持有了大量高收益的股票，可以看到，前十大重倉股票的ROE均明顯高于白馬股平均值。同時，北向資金每個季度大量增倉的股票平均市值大致為4000億-5000億元，要明顯高于白馬股平均的1000億元左右，這說明北向資金更偏好白馬股中的頭部公司;而在2019年二季度和2020年一季度出現(xiàn)了兩次明顯的下降，分別大量增倉成長性的股票：隆基股份和寧德時代。北向資金也明顯更為偏好凈利潤增長率高的股票，北向資金大量增持的股票凈利潤增長率超過58%，是白馬股的1.92倍、滬深300的1.67倍。

北向資金大量增持的股票的ROE、平均市值、凈利潤增長率三個指標均高于白馬股平均值。

最近兩年，白馬股的收益并不樂觀，再疊加上北向資金流入的規(guī)模不斷增大，使得北向資金積累的收益優(yōu)勢迅速被抵消。我們利用北向資金每日凈流入去購買不同的指數(shù)，由此計算得到的持倉市值再除以北向資金的市值就表示在相同的資金流入情況下，投資某一指數(shù)所得到的收益是北向資金的倍數(shù)。從2016年7月份至2019年8月份，北向資金的收益情況均明顯好于市場指數(shù)及股票型基金;但從2019年9月份開始，這個差距不斷縮小，至2021年4月份，與股票型基金的差距已縮小至5%。這說明北向資金最近一年并沒有跑贏創(chuàng)業(yè)板及股票型基金。

收益下降的原因有二。

第一，北向資金的超額收益一定程度上是由于其配置風格和市場風格相契合，一旦市場風格發(fā)生轉(zhuǎn)變會使得北向資金的收益情況大受影響。例如，在2019年初，小盤股迎來了一波上漲，但是北向資金的收益率顯然更接近于白馬股的收益率，并沒有在這一輪上漲中獲得超額收益;這也從另外一個側(cè)面印證了北向資金極為偏好白馬股，其絕大多數(shù)收益均來自于白馬股。而在2021年4月、5月的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的技術性牛市中，北向資金的收益率雖然跑贏了同時期的滬深300指數(shù)和白馬股指數(shù)，但還是明顯低于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。

第二，規(guī)模擴大導致北向資金的配置被動分散。隨著資金規(guī)模的擴大，北向資金所持有的股票數(shù)量不斷增加，且頭部股票的集中度有所下降，截至2021年5月末，前20大重倉股的市值占比已經(jīng)要跌破40%。同時，由于北向資金的規(guī)模越來越大，其靈活性也有所下降，在面對市場風格轉(zhuǎn)換時，可進行操作的空間變小。自2016年以來，所有北向資金持倉的股票每年度調(diào)整比例的中位數(shù)不斷下降，這說明隨著持倉市值的不斷擴大，每只股票年度調(diào)整的比例也不斷變小。這說明北向資金也并非時時刻刻都“聰明”，通過合理的策略與北向資金反向操作，有時也能取得較為不錯的收益情況。