楊典

研發(fā)是創(chuàng)新的源泉，沒(méi)有研發(fā)投入就沒(méi)有創(chuàng)新，沒(méi)有創(chuàng)新生產(chǎn)效率就難以進(jìn)步。但從證券投資的角度來(lái)看，目標(biāo)上市公司未必研發(fā)投入越大越好，很可能是沒(méi)有或很少研發(fā)費(fèi)用投入，甚至不需要研發(fā)費(fèi)用投入的公司，其核心競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)大，更可能創(chuàng)造高回報(bào)。

證券投資，勿神話研發(fā)投入

觀察全部A股（剔除資產(chǎn)重組股）上市以來(lái)至2021年8月31日股價(jià)漲幅最高的前二十家公司（分別是瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、伊利股份、萬(wàn)科A、山西汾酒、云南白藥、萬(wàn)華化學(xué)、格力電器、片仔癀、北方稀土等），這批公司歷史上大部分研發(fā)投入都很低。僅以2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這批公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重算術(shù)平均值只有5.15%，該指標(biāo)低于1%的公司占比高達(dá)35%，半數(shù)公司該指標(biāo)低于3%。歷史研發(fā)投入居后的貴州茅臺(tái)、山西汾酒等，反而成為歷史漲幅領(lǐng)先的公司。

為什么會(huì)這樣呢？因?yàn)檠邪l(fā)投入本身，實(shí)際上還是比較容易模仿，公司并不容易因研發(fā)投入大而形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。研發(fā)人員素質(zhì)、數(shù)量、激勵(lì)機(jī)制等等，一般意義上，通過(guò)持續(xù)加大投入是可以追平差距的。真正強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該是不容易被模仿、不容易被加大資本投入就可以追平的競(jìng)爭(zhēng)力。例如，茅臺(tái)酒的競(jìng)爭(zhēng)力很難被其他酒企通過(guò)加大研發(fā)而顛覆。極端地講，不需要拼研發(fā)，甚至不需要拼市場(chǎng)營(yíng)銷、不需要拼管理水平、不需要拼降本能力等的公司，反而有可能是極品的二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資標(biāo)的。

另外，企業(yè)的高額研發(fā)投入不一定能帶來(lái)好的結(jié)果，往往高額研發(fā)投入大部分情況下最后往往沒(méi)什么回報(bào)。百年“藍(lán)色巨人”IBM的研發(fā)投入一直都很高，朗訊、摩托羅拉等一直研發(fā)投入也很高，基本都已走下神壇，創(chuàng)新的代價(jià)很高昂。

科技爆炸時(shí)代研發(fā)投入催生大牛股的機(jī)會(huì)明顯增多

近年來(lái)，科技大爆炸，證券市場(chǎng)的牛股來(lái)自科技行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的越來(lái)越多。統(tǒng)計(jì)截至2021年8月31日收盤(pán)，過(guò)去十年A股漲幅最高的前二十只股票（分別為隆基股份、天華超凈、先導(dǎo)智能、天賜材料、億緯鋰能、贛峰鋰業(yè)、康泰生物、華友鈷業(yè)、泰格醫(yī)藥、東方財(cái)富等），僅以2020年財(cái)報(bào)來(lái)看，其研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重算術(shù)平均值已達(dá)7.32%，半數(shù)以上的公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重超過(guò) 5%?？梢?jiàn)時(shí)代不同，牛股基因也有所改變。研發(fā)投入和研發(fā)效率應(yīng)當(dāng)是高科技行業(yè)上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性的重要來(lái)源之一。

但即使是在科技行業(yè)，也并非研發(fā)投入少的公司就沒(méi)有機(jī)會(huì)。實(shí)際上，真正偉大發(fā)明往往來(lái)自小公司。例如，社交軟件臉譜公司誕生于大學(xué)校園學(xué)生創(chuàng)業(yè);騰訊、阿里巴巴的初創(chuàng)期，也很難說(shuō)有什么巨額研發(fā)費(fèi)用投入，但反而做出了劃時(shí)代意義的產(chǎn)品。

研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)及研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)投資特性

對(duì)于市場(chǎng)容量大、已經(jīng)進(jìn)入成長(zhǎng)后期的行業(yè)，落后公司可以通過(guò)加大研發(fā)投入及提高研發(fā)效率，縮小與業(yè)內(nèi)一流企業(yè)的差距，獲取市場(chǎng)份額。而對(duì)于原本領(lǐng)先的龍頭公司，持續(xù)保持高額研發(fā)費(fèi)用投入，則有利于塑造技術(shù)壁壘，持續(xù)獲取超額收益。即，研發(fā)投入和研發(fā)效率，在科技含量比較高的行業(yè)，的確形成了重要的競(jìng)爭(zhēng)要素和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

如果公司研發(fā)費(fèi)用投向具備廣闊市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品，一旦研發(fā)成功，則可以獲得極高倍數(shù)的增長(zhǎng)，但也有可能顆粒無(wú)收。因此，公司對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)投入可以看成是風(fēng)險(xiǎn)投資，創(chuàng)新藥行業(yè)的研發(fā)投入就是這樣的典型。

總之，客觀看待上市公司的研發(fā)費(fèi)用，既不要神話研發(fā)，也不要輕視研發(fā)。好的投資機(jī)會(huì)，既可能來(lái)自研發(fā)投入高的公司，也可能來(lái)自研發(fā)投入低的公司，甚至根本就不需要太多研發(fā)投入的公司。從簡(jiǎn)單易懂的角度出發(fā)，研發(fā)投入不那么重要的上市公司投資機(jī)會(huì)對(duì)普通投資者而言可能更容易把握。