薛云奎

阿里巴巴（09988.HK）成立于1999年6月的英屬開(kāi)曼群島，2014年9月19日在美國(guó)紐交所（NYSE）掛牌上市，募資1399億元人民幣（218億美元）。2019年12月6日在香港二次上市，募資837億元人民幣（1012億港元）。目前市值3.7萬(wàn)億港元。

公司被譽(yù)為中國(guó)最卓越的互聯(lián)網(wǎng)公司。最近作者在細(xì)品之下，發(fā)現(xiàn)阿里財(cái)報(bào)諸多泡沫與不解。

互聯(lián)網(wǎng)高科技：雕梁繡柱，畫棟飛甍

阿里巴巴的商業(yè)模式曾經(jīng)長(zhǎng)期困擾于我，一直不理解它是如何賺錢的？有人說(shuō)它是電商公司，有人說(shuō)它是互聯(lián)網(wǎng)高科技公司，但從來(lái)沒(méi)有人說(shuō)它是一家廣告公司。最近細(xì)品阿里財(cái)報(bào)，才發(fā)現(xiàn)個(gè)中奧秘。從本質(zhì)上說(shuō)，阿里巴巴就是一家廣告公司。之所以很少有人把它與廣告公司關(guān)聯(lián)在一起，是因?yàn)榘⒗镉幸怆[瞞其商業(yè)本質(zhì)，雕梁繡柱。把廣告與傭金收入定義為零售與批發(fā)收入，然后再把零售與批發(fā)收入歸類為核心商業(yè)收入，層層包裹，讓人迷失于它的粉飾之下。經(jīng)過(guò)對(duì)阿里財(cái)報(bào)的重塑，我們發(fā)現(xiàn)其大部分核心商業(yè)收入為廣告與傭金收入。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，在其銷售收入7173億元中，源自廣告及傭金的收入不低于3692億元，占總收入的51.48%。所以說(shuō)它是一家廣告公司，一點(diǎn)也不為過(guò)。

阿里巴巴的廣告收入不僅包括P4P市場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)，也包括信息流推送服務(wù)、展示營(yíng)銷服務(wù)，以及與第三方線上媒體合作收入。淘寶客計(jì)劃是阿里最具特色的廣告神器，通過(guò)與導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)、中小網(wǎng)站、移動(dòng)APP、個(gè)人及其他第三方（合稱“淘寶客”）合作提供推廣服務(wù)。阿里的廣告推廣能力，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎我們的想象。

其另一個(gè)收入來(lái)源是客戶交易傭金收入。

交易傭金是除購(gòu)買廣告服務(wù)之外，商家按在天貓等交易市場(chǎng)所產(chǎn)生成交金額的百分比向阿里支付的傭金。這部分傭金率視乎賣家的不同商品類目而不同，通常介乎0.3%至5.0%之間。阿里年報(bào)將以上兩項(xiàng)收入合并稱為核心商業(yè)收入，而且還區(qū)分零售、批發(fā)、中國(guó)、跨境，而非直接定義為廣告與傭金收入，其結(jié)果便誤導(dǎo)用戶把阿里的廣告與傭金收入理解為電商交易收入。

總額法（GMV）與凈額法，魚(yú)目混珠

阿里巴巴在2021年財(cái)報(bào)中號(hào)稱是“全球最大的零售商業(yè)體”，其依據(jù)是阿里平臺(tái)共產(chǎn)生了8.12萬(wàn)億元（約合1.24萬(wàn)億美元）的成交總量（GMV）。從成交總量來(lái)看，它的確已經(jīng)是全球最大的電商平臺(tái)，包括淘寶、天貓、1688、Lazada、Alibaba等，這令全球排名第一的電商鼻祖——亞馬遜再不敢號(hào)稱是“天下第一”。

亞馬遜2020財(cái)年銷售收入3861億美元，平臺(tái)成交總量（GMV）4820億美元。依銷售收入而言，它遠(yuǎn)在阿里7173億元人民幣之上，是全球最大的電子商務(wù)公司，但若依成交總量而言，顯然遠(yuǎn)不及阿里。

然而，平臺(tái)成交總量與銷售收入完全是兩碼事，亞馬遜非常小心和謹(jǐn)慎的區(qū)分這二者之間的差異，生怕混淆了二者的邊界而觸發(fā)反壟斷條例。但阿里卻正好相反，為了夸大自己的形象和業(yè)績(jī)，總是有意或無(wú)意的模糊二者之間的界限，誤導(dǎo)用戶把成交總量理解為阿里的銷售。把收取第三方商家的服務(wù)與傭金收入，視為凈額法下的銷售收入。而把第三方商家在阿里平臺(tái)上的成交總量視為總額法下的銷售收入，意圖夸大阿里的業(yè)績(jī)。

相比之下，亞馬遜、京東的財(cái)報(bào)列示方式則完全不同。2020年，亞馬遜線上自營(yíng)收入1973億美元，占總收入的51.12%，線下實(shí)體店收入162億美元，占4.2%;第三方賣家傭金及廣告服務(wù)收入、物流服務(wù)收入等共計(jì)805億美元，占20.84%;云服務(wù)收入454億美元，占12%。京東2020年在線自營(yíng)收入6519億元，占總收入的87%;平臺(tái)及廣告服務(wù)收入535億元，占總收入的7.17%，物流及其他服務(wù)收入405億元，占5.42%。由此可知，誰(shuí)在實(shí)事求是？誰(shuí)在魚(yú)目混珠、混淆視聽(tīng)？自是一目了然。

并購(gòu)?fù)苿?dòng)銷售，增收不增利

毫無(wú)疑問(wèn)，阿里巴巴是一家高速增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。過(guò)去10年，其銷售收入從2012年的200億元增長(zhǎng)至2021年的7173億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)48.83%。其中主要部分是源自阿里的內(nèi)生增長(zhǎng)，但也不乏并購(gòu)收入的推動(dòng)。

阿里為拓展它的生態(tài)系，在過(guò)去三年陸續(xù)并購(gòu)了一系列利潤(rùn)率較低或負(fù)的公司，如Lazada、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、餓了么、考拉，以及高鑫零售。雖然這些公司的利潤(rùn)并不高，甚至還是虧損，但卻加快了阿里合并收入的增長(zhǎng)，當(dāng)然，負(fù)面的影響是拉低了公司的銷售毛利率，呈現(xiàn)出增收不增利的現(xiàn)象。

2021年，阿里銷售毛利率跌至41.28%，較2014年上市當(dāng)年最高的74.54%，已跌去了33個(gè)多百分點(diǎn)，跌幅驚人。而且，似乎還有進(jìn)一步下跌的空間。銷售毛利率的持續(xù)下降，意味著產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力下降。只不過(guò)，阿里認(rèn)為這種下降不會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。“收購(gòu)虧損的公司并不會(huì)拉低公司的價(jià)值，因?yàn)檫@些收購(gòu)為我們帶來(lái)了清晰的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值?！碑?dāng)然，這只是阿里管理層的看法，而非市場(chǎng)投資人的看法。

并購(gòu)溢價(jià)催生資產(chǎn)泡沫

伴隨企業(yè)并購(gòu)的必然結(jié)果就是商譽(yù)的急劇增長(zhǎng)。越激進(jìn)的并購(gòu)政策，商譽(yù)增長(zhǎng)就會(huì)越快。根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，阿里商譽(yù)資產(chǎn)余額2927億元，占總資產(chǎn)的17.32%。雖然占比有所下降，但余額卻仍然保持增長(zhǎng)。占比下降的原因是總資產(chǎn)余額增長(zhǎng)過(guò)快，而非商譽(yù)資產(chǎn)的減少。

譽(yù)及資產(chǎn)余額增長(zhǎng)的后果是，一方面會(huì)積累資產(chǎn)泡沫;另一方面則會(huì)降低資產(chǎn)利用效率。相對(duì)而言，騰訊2020年的商譽(yù)資產(chǎn)余額僅為1086億元，占總資產(chǎn)的8.15%;京東的商譽(yù)僅為109億元，占總資產(chǎn)的2.58%。由此可見(jiàn)，阿里的并購(gòu)策略比上述兩家更為激進(jìn)，從而累積的資產(chǎn)泡沫也越大。

過(guò)去三年，阿里稅前利潤(rùn)中除經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)外的最大來(lái)源便是投資凈收益。

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