袁京力

2021年8月30日晚間，面板產(chǎn)業(yè)龍頭京東方A（000725.SZ）發(fā)布了創(chuàng)歷史新高的靚麗半年報(bào)：營(yíng)收為1072.85億元，同比增加89.04%;凈利潤(rùn)為127.62億元，同比增加1023.96%。

與此同時(shí)，京東方A也拋出了一份回購(gòu)A股的方案：公司擬回購(gòu)不低于3.5億股、不超過(guò)5億股，回購(gòu)價(jià)格不高于8.5元/股，回購(gòu)金額不超過(guò)30億元，主要用于股權(quán)激勵(lì)。

即便是靚麗業(yè)績(jī)的加持與巨額回購(gòu)，也沒(méi)能刺激股價(jià)，公司當(dāng)天股價(jià)高開(kāi)低走，收于5.82元，漲幅為0.34%。當(dāng)天，京東方B股為3.78港元/股，與A股存在較大的折扣。

在公告回購(gòu)之前，京東方A剛剛完成203億元非公開(kāi)發(fā)行，此次回購(gòu)可謂一箭雙雕：在A股股價(jià)即將跌破發(fā)行價(jià)情況下，既可以護(hù)盤(pán)未來(lái)定增股的解禁，又能利用上市公司的資金進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。

在B股價(jià)格遠(yuǎn)低于A股的情況下，公司在面板產(chǎn)業(yè)周期的高峰進(jìn)行回購(gòu)，且用于股權(quán)激勵(lì)，難逃損害上市公司普通股東權(quán)益的嫌疑。

資本市場(chǎng)對(duì)京東方A的更大擔(dān)心在于，公司募資近千億元構(gòu)建的LCD競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)？

業(yè)績(jī)創(chuàng)新高VS股價(jià)滯漲

即便是業(yè)績(jī)爆發(fā)，京東方A的股價(jià)也沒(méi)有任何起色。截至9月8日收盤(pán)，公司股價(jià)2021年以來(lái)僅微漲0.95%，距離2021年最高的7.53元/股下跌超過(guò)20%。

此前的一輪上漲從2019年三季度開(kāi)始，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，并且持續(xù)了兩個(gè)季度，此后行業(yè)周期開(kāi)始反轉(zhuǎn)，2020年公司盈利大幅回暖，全年收入1355.53億元，凈利潤(rùn)為50.36億元，同比分別增長(zhǎng)16.8%及162.46%。

在這背后是LCD面板價(jià)格的暴漲。自2019年第三季度觸底至2021年上半年，這一輪面板大行情已經(jīng)持續(xù)了接近2年時(shí)間，賣方分析師將其歸結(jié)為資本開(kāi)支周期與庫(kù)存周期的共振。

東北證券指出，本輪周期之所以強(qiáng)勁，其核心不僅僅在于資本開(kāi)支周期的未來(lái)弱化，更重要的是新冠疫情帶來(lái)的供需錯(cuò)配使得本輪庫(kù)存周期的回補(bǔ)異常強(qiáng)勁。

從LCD下游的需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，TV需求占比最大，約為70%，其次為顯示器、手機(jī)等。從TV需求看，目前全球電視出貨量約為2.3億臺(tái)，中國(guó)位列第一，北美和歐洲不相上下，亞太區(qū)位列第四。

2020年，在疫情背景下，歐美財(cái)政政策反而刺激了面板需求。

東北證券指出，2020年，北美出貨首次突破5000萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)接近10%;歐洲出貨量達(dá)到4730萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)7.6%。

在此背景下，面板價(jià)格大幅上漲。中信證券指出，電視面板價(jià)格自2020年5月低點(diǎn)曾連續(xù)14個(gè)月全面上漲。

趁著業(yè)績(jī)上行期，京東方A于2021年1月推出定增方案，擬募集200億元，用于收購(gòu)武漢京東方光電24.06%的股權(quán)，對(duì)重慶京東方顯示增資并建第6代AMOLED（柔性）項(xiàng)目、償還貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

8月19日，京東方A完成定增，定增價(jià)為5.57元/股，募集資金的凈額約為198.70億元，除了大股東北京國(guó)資鎖定期是18個(gè)月外，其余機(jī)構(gòu)的定增股鎖定期為6個(gè)月，而目前5.96元/股的價(jià)格與發(fā)行價(jià)格相差不遠(yuǎn)。

從已經(jīng)公開(kāi)的信息看，京東方A在過(guò)去半年已被部分機(jī)構(gòu)投資者悄然拋棄。

Wind顯示，公募基金持有京東方A的數(shù)量已由年初的43.81億股下降至25.45億股，券商由3418萬(wàn)股小幅加至7960萬(wàn)股。但整體而言，京東方A正在被機(jī)構(gòu)投資者大舉拋售。

機(jī)構(gòu)投資者中，廣發(fā)旗下的廣發(fā)科技先鋒、廣發(fā)雙擎較年初進(jìn)行了較大幅度的減持。

截至半年報(bào)，公募基金中僅廣發(fā)科技先鋒位列第五大股東，廣發(fā)雙擎、銀河創(chuàng)新成長(zhǎng)均退出前十大股東。在定增名單中，僅財(cái)通基金一家國(guó)內(nèi)公募基金參與，其余多為券商機(jī)構(gòu)。

低門(mén)檻激勵(lì)讓管理層“躺贏”

此前，京東方A剛剛進(jìn)行了一次股權(quán)激勵(lì)。2020年8月，京東方A發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，擬授予股票期權(quán)和限制性股票權(quán)益不超過(guò)9.81億股，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格是5.43元/股，限制性股票的授予價(jià)格為2.72元/股。

與此同時(shí)，京東方A也公布了一次不超過(guò)20億元的回購(gòu)方案，最終公司耗資19.99億元回購(gòu)3.5億股，回購(gòu)均價(jià)是5.71元/股。

近20億元的限制性股票激勵(lì)也是當(dāng)時(shí)京東方A對(duì)管理層最大的激勵(lì)紅包，這幾乎是一個(gè)可以躺贏的激勵(lì)方案。

一是激勵(lì)價(jià)格很低，限制性股票的授予價(jià)格只有2.72元，比當(dāng)時(shí)的股價(jià)便宜一半，具有很好的安全邊際。

二是考核指標(biāo)很寬松，以2019年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，而2019年是公司近三年的業(yè)績(jī)低谷，當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)為-11.67億元，凈利潤(rùn)為19.19億元，歸母加權(quán)ROE是2.16%。

具體解鎖條件為：以2019年歸母ROE為基數(shù)，2020-2022年平均歸母ROE不低于10%（即不低于2.38%），2021-2021年平均歸母ROE增長(zhǎng)30%（2.81%），2022-2024年平均歸母ROE增長(zhǎng)60%（3.46%）;毛利率不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值，顯示器產(chǎn)品市場(chǎng)占有率排名第一等。

不難發(fā)現(xiàn)，京東方A激勵(lì)條件中，不僅歸母ROE不高，且不是扣非的歸母ROE，這意味著管理層通過(guò)股權(quán)處置、資產(chǎn)處置等手段也可以實(shí)現(xiàn)。

過(guò)去五年，京東方A的非經(jīng)常性損益動(dòng)輒超過(guò)10億元，有些年份甚至超過(guò)30億元。

周期轉(zhuǎn)折之辯

業(yè)績(jī)新高，股價(jià)卻不漲，市場(chǎng)更擔(dān)心面板周期的向下反轉(zhuǎn)，近2個(gè)月的情況似乎預(yù)示了這一點(diǎn)。

TV面板的價(jià)格下跌在京東方A公布業(yè)績(jī)之前就已經(jīng)悄悄開(kāi)始。進(jìn)入三季度后，TV面板出現(xiàn)雪崩的態(tài)勢(shì)，比原先預(yù)估的四季度才開(kāi)始下跌提前了約一個(gè)季度，而8-9月TV面板價(jià)格不僅下滑幅度大且速度也快。