劉芳菲

摘要：近年來，隨著我國債券市場(chǎng)不斷深入發(fā)展，市場(chǎng)的一些問題引起廣泛討論。本文從境外兩個(gè)典型債券市場(chǎng)（美國和日本）的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，通過梳理兩個(gè)典型市場(chǎng)的發(fā)展歷程，總結(jié)出債券市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，希望對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)? 場(chǎng)外交易? 做市商? 注冊(cè)制

2021年的政府工作報(bào)告指出，“穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，完善常態(tài)化退市機(jī)制，加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)作用”。資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在加強(qiáng)債市法治化建設(shè)、防范違約風(fēng)險(xiǎn)的前提下，促進(jìn)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展、提高直接融資比重是未來資本市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)所趨。

由于歷史沿革和發(fā)展路徑等因素，近年來債券市場(chǎng)的一些問題開始暴露并引起廣泛討論。作為債券市場(chǎng)發(fā)展的參與者，筆者從海外債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，通過梳理美、日債券市場(chǎng)發(fā)展歷程，總結(jié)出債券市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，希望對(duì)學(xué)界和業(yè)界有所啟發(fā)。

美國債券市場(chǎng)發(fā)展歷程

相較中國債券市場(chǎng)，美國債券市場(chǎng)起步更早、規(guī)模更大、投資者群體更豐富，與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也更高。因此，研究美國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，對(duì)于我們厘清債券市場(chǎng)的一般發(fā)展規(guī)律、看清未來發(fā)展方向有較大啟發(fā)。

美國擁有全世界規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的債券市場(chǎng)。根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，美國債券市場(chǎng)存量達(dá)到50.14萬億美元，在全球債券市場(chǎng)中的占比超過30%。同時(shí)，美國債券市場(chǎng)還具備如下特點(diǎn)：一是基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品種類豐富，包括國債、市政債券、住房抵押債券、公司債券、貨幣市場(chǎng)工具、資產(chǎn)抵押債券、利率互換、信用違約互換等;二是投資者群體多元化，有銀行、保險(xiǎn)、共同基金、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者等;三是基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)機(jī)構(gòu)生態(tài)豐富，涵蓋監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織、市場(chǎng)化交易平臺(tái)、做市商、托管清算后臺(tái)等，各司其職。羅馬建成非一日之功，美國債券市場(chǎng)的發(fā)展大體上經(jīng)歷了五個(gè)主要階段。

階段一：交易所階段（1940年以前）

全球債券市場(chǎng)最初起源于戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的政府債務(wù)，美國債券市場(chǎng)形成于獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)通過發(fā)行短期債券（如信用券、公債券和國庫券等）進(jìn)行籌集，這些債券的發(fā)行催生了早期的債券交易市場(chǎng)。戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，政府發(fā)債數(shù)量減少，企業(yè)發(fā)展迅速，特別是進(jìn)入工業(yè)化大發(fā)展后，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和公司化改革，企業(yè)融資中直接融資的比例越來越高，股票與債券成為最重要的資金來源。

在最初階段，美國債券市場(chǎng)以交易所（紐約證券交易所）為主，當(dāng)時(shí)的股票、債券均通過商業(yè)銀行發(fā)行與交易，銀行、保險(xiǎn)是最主要的投資者群體。

階段二：場(chǎng)外交易興起階段（1940—1960年）

二戰(zhàn)時(shí)，為應(yīng)對(duì)戰(zhàn)時(shí)的資金需求，美國國債發(fā)行量激增，戰(zhàn)后國債發(fā)行量有所下降，但市政債券、公司債券發(fā)行量持續(xù)穩(wěn)定增長。在這一時(shí)期，美國債券市場(chǎng)有以下幾個(gè)特征：一是戰(zhàn)后重建階段，受經(jīng)濟(jì)利好驅(qū)動(dòng)，公司債券規(guī)模在1945年至1965年間增長了1.83倍，超過股票發(fā)行量增長幅度;二是從債券市場(chǎng)持有者看，商業(yè)銀行的持有比例達(dá)40%以上，仍是債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量;三是伴隨著債券發(fā)行規(guī)模的增加，債券市場(chǎng)的做市商逐漸崛起，批發(fā)——零售市場(chǎng)的格局初見雛形，到20世紀(jì)60年代，美國債券場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)共有17家做市機(jī)構(gòu);四是較多大型投資機(jī)構(gòu)尤其是養(yǎng)老基金的進(jìn)入增加了場(chǎng)外交易的需求，同時(shí)推進(jìn)了做市商機(jī)制的發(fā)展。

階段三：以做市商為核心的市場(chǎng)格局形成（1970—1990年）

在“嬰兒潮”、石油危機(jī)、企業(yè)兼并潮和利率市場(chǎng)化的影響下，美國債券市場(chǎng)誕生了更多類型的債券品種——抵押貸款支持證券（1970年）、抵押擔(dān)保債券（1983年）、資產(chǎn)支持證券（1985年）及債務(wù)抵押債券（1987年），債券品種的多元化使得場(chǎng)內(nèi)交易的模式不能滿足債券交易的需求。從投資者結(jié)構(gòu)來看，這一時(shí)期，更多長尾且風(fēng)格較激進(jìn)的投資者進(jìn)入了市場(chǎng)，如共同基金、養(yǎng)老基金和對(duì)沖基金等，需求端的增加帶動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步增長。與此同時(shí)，多樣化的投資者結(jié)構(gòu)要求更高效的交易機(jī)制，投資者對(duì)交易透明度及債券流動(dòng)性的要求從根本上促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)做市商和經(jīng)紀(jì)商制度的誕生與發(fā)展。這一時(shí)期的做市商和經(jīng)紀(jì)商以聲訊（voice）方式服務(wù)客戶，建立了以郵件、電話、傳真等方式服務(wù)客戶的模式。

階段四：多層次資本市場(chǎng)生態(tài)逐漸豐富（1990—2008年）

20世紀(jì)90年代至2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之前，是美國債券市場(chǎng)發(fā)展較快的一個(gè)時(shí)期。這一時(shí)期呈現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：一是金融創(chuàng)新日益活躍，抵押貸款債券、資產(chǎn)支持債券和其他結(jié)構(gòu)債券日益興起并逐漸成為市場(chǎng)新寵;二是信用債券的占比逐漸上升，“垃圾債券”的大量發(fā)行增加了企業(yè)債券的吸引力，政府債券發(fā)行量雖持續(xù)增加，所占比重卻日益下降;三是電子交易方式逐漸興起，做市商、經(jīng)紀(jì)商和第三方交易平臺(tái)紛紛通過自建交易系統(tǒng)和交易平臺(tái)的方式服務(wù)客戶，服務(wù)效率和信息透明度大大提升;四是場(chǎng)外交易的地位進(jìn)一步強(qiáng)化，場(chǎng)內(nèi)交易的份額已經(jīng)降至不到1%，大量交易圍繞做市商—經(jīng)紀(jì)商完成，交易平臺(tái)百花齊放，但由于場(chǎng)外交易的隱秘性和分散性特征，市場(chǎng)的整體成交數(shù)據(jù)難以實(shí)現(xiàn)全口徑統(tǒng)計(jì)。

階段五：監(jiān)管趨嚴(yán)下的多層次資本市場(chǎng)（2008年至今）

2008年全球金融危機(jī)中暴露出的監(jiān)管缺位、市場(chǎng)過度自由化及場(chǎng)外市場(chǎng)信息不透明等問題對(duì)美國金融監(jiān)管理念產(chǎn)生了重要影響。金融危機(jī)后，美國加強(qiáng)了對(duì)債券市場(chǎng)的立法、功能監(jiān)管和自律管理，強(qiáng)化了對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易平臺(tái)、托管結(jié)算等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和信息披露要求。

2009年之后，由于量化寬松政策的實(shí)行，公司債規(guī)模增速明顯回升。截至2020年末，美國債券和國債余額分別為50.14萬億美元和20.37萬億美元，債券余額分別是中國（全球第二大市場(chǎng)）和日本（全球第三大市場(chǎng)）的2.88倍和4.76倍，國債余額則分別是中國和日本的6.49倍和2.07倍。

當(dāng)前，美國債券市場(chǎng)實(shí)行以立法為基礎(chǔ)，發(fā)行市場(chǎng)多頭管理，交易市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管，發(fā)行和交易環(huán)節(jié)由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自主選擇，托管結(jié)算集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制。首先，在發(fā)行監(jiān)管層面，美國證券發(fā)行均采取注冊(cè)制，國債、市政債券及銀行發(fā)行的債券屬于豁免證券，無需注冊(cè)。其次，在交易監(jiān)管層面，美國債券交易市場(chǎng)屬自由市場(chǎng)，但功能監(jiān)管仍在該市場(chǎng)發(fā)揮作用——由美國證券交易委員會(huì)（SEC）集中監(jiān)管，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）在SEC 的領(lǐng)導(dǎo)下發(fā)揮自律管理職能。再次，在基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管層面，美國全國證券清算公司（NSCC）和固定收益清算公司（FICC）負(fù)責(zé)清算，并接受SEC的監(jiān)管;登記、托管、結(jié)算則是由美國證券存托與清算公司（DTCC）負(fù)責(zé)。最后，在交易服務(wù)機(jī)構(gòu)層面，近年來，諸多電子交易服務(wù)平臺(tái)逐漸涌現(xiàn)，為強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)范管理，SEC將提供與交易所類似交易服務(wù)的機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為另類交易系統(tǒng)（ATS），并建立相應(yīng)管理規(guī)則，SEC和FINRA負(fù)責(zé)對(duì)ATS進(jìn)行管理。

日本債券市場(chǎng)發(fā)展歷程

自20世紀(jì)60年代起步至今，日本債券市場(chǎng)已發(fā)展成為全球第三大債券市場(chǎng)。相較于西方金融體系，日本金融體系具有典型的東亞經(jīng)濟(jì)體特征，呈現(xiàn)出以銀行為主體、以作為間接融資的補(bǔ)充為定位、以政策管制為抓手的早期特征，發(fā)展軌跡和路徑與我國債券市場(chǎng)的早期特征較為相似。因此，日本債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程可為我國債券市場(chǎng)發(fā)展提供借鑒。日本債券市場(chǎng)大體經(jīng)歷了如下幾個(gè)發(fā)展階段：

階段一：作為間接融資的一種補(bǔ)充（二戰(zhàn)結(jié)束至1973年）

二戰(zhàn)結(jié)束后，日本債券市場(chǎng)在很長一段時(shí)間內(nèi)都未發(fā)展起來。1965年是標(biāo)志性時(shí)間點(diǎn)，當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)衰退使得政府啟動(dòng)了國債發(fā)行，銀行和證券公司組成的承銷團(tuán)開始進(jìn)行債券承銷、投資，多數(shù)將債券買入并持有到期。

這一階段，日本的公司債券市場(chǎng)處于非常嚴(yán)格的管控中。具體來說，證券發(fā)行由銀行、證券公司共同構(gòu)成的發(fā)行委員會(huì)來確定發(fā)行人、發(fā)行利率和發(fā)行金額等要素，而發(fā)行委員會(huì)成員的構(gòu)成則以銀行為主體，公司債券的承銷機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)也以銀行為主?？梢钥闯?，在這一時(shí)期的日本債券市場(chǎng)中，銀行占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，公司債券更像是貸款等間接融資手段的一種補(bǔ)充。

階段二：利率逐步市場(chǎng)化和市場(chǎng)逐步開放（1974—1999年）

在利率市場(chǎng)化和金融對(duì)外開放的雙重驅(qū)動(dòng)下，這一階段的日本債券市場(chǎng)發(fā)展較快：一是1973年日元匯率由固定匯率制變?yōu)楦?dòng)匯率制后，債券發(fā)行利率也隨之進(jìn)行了市場(chǎng)化改革;二是1975年國債的大量發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)流通限制的放開，為債券市場(chǎng)的自由化、國際化奠定了基礎(chǔ);三是1980年新外匯法頒布，日本債券市場(chǎng)向外資機(jī)構(gòu)全面開放;四是1985年建立東京證券交易所國債期貨市場(chǎng)，完善了一系列交易機(jī)制，市場(chǎng)流動(dòng)性得到提升;五是做市商—經(jīng)紀(jì)商機(jī)制等海外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)被引入日本市場(chǎng)，促進(jìn)了市場(chǎng)體制機(jī)制的完善。

在這一階段，日本公司債券市場(chǎng)比較顯著的變化包括：一是建立債券市場(chǎng)做市商制度并持續(xù)改進(jìn)和完善;二是逐步解除公司債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于凈資產(chǎn)、股息率、凈資產(chǎn)倍率、自有資本比率等6項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，并從事實(shí)上取消了決定統(tǒng)一發(fā)行條件的發(fā)行委員會(huì);三是推出債券借貸等衍生交易方式，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的活躍性和流動(dòng)性。

應(yīng)當(dāng)指出，這一階段日本市場(chǎng)的開放在一定程度上源自外界的推動(dòng)。20世紀(jì)70年代開始的日美貿(mào)易摩擦，美國憑借政治、經(jīng)濟(jì)、軍事的多重優(yōu)勢(shì)向日本提出了開放市場(chǎng)、解除管制的訴求。為應(yīng)對(duì)外界壓力，也為內(nèi)部發(fā)展尋找新動(dòng)力，日本政府出臺(tái)了一系列政策，如修改外匯法、提高對(duì)外投資比例、放松對(duì)資本流出的限制，促進(jìn)了其債券市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)程。

階段三：“東京金融大爆炸”下的開放和發(fā)展（2000—2011年）

在全球金融自由化的思潮下，日本從1998年啟動(dòng)了名為 “東京金融大爆炸”（Tokyo Big Bang）的金融自由化改革方案，進(jìn)一步助推了日本的國際經(jīng)貿(mào)發(fā)展和金融交易自由化。借助這一階段的躍升，日本金融市場(chǎng)最終發(fā)展成為一個(gè)自由、成熟的市場(chǎng)。從產(chǎn)品類型來看，日本債券市場(chǎng)種類繁多，可以分為公共債券、企業(yè)債券和外債三個(gè)大類，每一大類項(xiàng)下又可以細(xì)分為許多具有不同用途、采取不同交易方式的債券;從交易機(jī)制來看，日本政府通過豐富債券種類、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)等方式，極大地提高了其債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本債券對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力有所下降，境外機(jī)構(gòu)持有比例開始降低。形勢(shì)倒逼日本繼續(xù)進(jìn)行一系列改革，不斷降低境外機(jī)構(gòu)參與門檻，并從1999年到2004年先后多次推出多項(xiàng)針對(duì)境外投資者的稅收優(yōu)惠。到2008年，境外機(jī)構(gòu)持有日本債券的比例上升至11%左右，其后也一直保持在這一水平左右。

階段四：企業(yè)債改革和東京機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)階段（2011年至今）

2011年，東京交易所成立東京機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)（Tokyo Pro-bond Market），標(biāo)志著日本企業(yè)債市場(chǎng)化改革進(jìn)一步提速。該市場(chǎng)定位于服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，基于相關(guān)法律框架，以信息披露主義和形式審核為主要管理手段，高度簡(jiǎn)化債券的上市發(fā)行程序和信息披露要求，各類管制門檻極低。自建立以來，東京機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)很快就吸引了來自全世界的各類發(fā)行人和投資者，市場(chǎng)發(fā)行主體、發(fā)行品種豐富多元，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模屢創(chuàng)新高。

日本債券市場(chǎng)發(fā)展走過了一條不斷豐富發(fā)行主體、發(fā)行品種、發(fā)行方式，不斷放松管制，走向注冊(cè)發(fā)行的道路，在許多方面均能夠找到與我國債券市場(chǎng)發(fā)展軌跡相似的印記。略有不同的是，日本金融市場(chǎng)一直采用統(tǒng)一監(jiān)管模式，1997年日本創(chuàng)設(shè)金融廳獨(dú)立行使統(tǒng)一的金融監(jiān)管權(quán)。正是在金融廳設(shè)立后，監(jiān)管理念才逐步向事后監(jiān)管的市場(chǎng)化監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變，推動(dòng)了日本債券市場(chǎng)管制的進(jìn)一步解除。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，日本債券市場(chǎng)日臻成熟，但是仍然存在一些不足。首先，相比于日本經(jīng)濟(jì)體的體量而言，日本債券市場(chǎng)國債占比較高，支持企業(yè)融資的公司債券發(fā)行規(guī)模依然較小，發(fā)展存在結(jié)構(gòu)性問題及深度不足問題;其次，從發(fā)行主體來看，沿襲日本經(jīng)濟(jì)體以大企業(yè)、大財(cái)閥為主的特征，公司債券市場(chǎng)的發(fā)行人多為評(píng)級(jí)較高的企業(yè)，發(fā)行人多樣性上嚴(yán)重不足;再次，從二級(jí)市場(chǎng)來看，日本債券投資者投資結(jié)構(gòu)單一且呈現(xiàn)分化交易特征，普通公司債券由銀行、保險(xiǎn)（含養(yǎng)老金）、家庭等部門持有，而境外投資者、對(duì)沖基金等更多持有日本國債，對(duì)公司債券的持有率較低;最后，日本境內(nèi)債券市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)相比存在較大差距，無論是品種創(chuàng)新、發(fā)行規(guī)模上，還是交易活躍度上，境內(nèi)市場(chǎng)都遠(yuǎn)不如離岸市場(chǎng)。

從海外經(jīng)驗(yàn)看債券市場(chǎng)的共性特征和一般規(guī)律

雖然美、日債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑不同、結(jié)構(gòu)不同、投資者群體不同，但還是能從中總結(jié)出債券市場(chǎng)發(fā)展的共性特征和一般規(guī)律。

（一）注冊(cè)制下的市場(chǎng)化發(fā)行是市場(chǎng)擴(kuò)容的前提

美國和日本債券市場(chǎng)的發(fā)展充分證明了注冊(cè)制在債券市場(chǎng)管理模式上的優(yōu)勢(shì)，政府機(jī)構(gòu)退出信息披露細(xì)節(jié)指導(dǎo)，大幅減少作為裁判的“主觀裁量權(quán)”，避免行政審核程序，對(duì)于大幅提升資本市場(chǎng)效率有積極意義。近年來，我國債券市場(chǎng)特別是銀行間債券市場(chǎng)也采用了以注冊(cè)制為核心的市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，并取得突破式進(jìn)展。注冊(cè)制這一國際市場(chǎng)通行的債券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制在我國新證券法中也被正式確立下來，并在公司信用類債券領(lǐng)域予以全面推行。

（二）以機(jī)構(gòu)投資者為主，場(chǎng)外市場(chǎng)特征顯著

從發(fā)展歷程來看，國際主流債券市場(chǎng)和我國債券市場(chǎng)幾乎都經(jīng)歷過由以交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)、面向中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，向以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主導(dǎo)、面向機(jī)構(gòu)投資者，且以做市、詢價(jià)等為主流交易方式的轉(zhuǎn)變。這樣的轉(zhuǎn)變并非偶然，而是由債券產(chǎn)品個(gè)性化、大額交易占主導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求高等特性所決定的。因此，要進(jìn)一步推動(dòng)我國債券市場(chǎng)發(fā)展，仍應(yīng)把握以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體、面向機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展方向，充分發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用。

（三）通過承銷商、做市商、經(jīng)紀(jì)商等中介機(jī)構(gòu)引導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)和分層

與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的中央對(duì)手方機(jī)制不同，國際成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)都是通過承銷商、一級(jí)交易商、做市商、經(jīng)紀(jì)商等中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)分層、定價(jià)傳導(dǎo)的。以美國為例，場(chǎng)外交易市場(chǎng)無固定交易場(chǎng)所，而是一個(gè)債券交易商聯(lián)絡(luò)網(wǎng)，通過做市商和經(jīng)紀(jì)商維持運(yùn)行。場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要由做市商通過各自的報(bào)價(jià)系統(tǒng)向公眾提供報(bào)價(jià)，而做市商之間的交易主要通過經(jīng)紀(jì)商完成。近年來，隨著通信、網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)的發(fā)展和ATS平臺(tái)的崛起，做市商之間直接進(jìn)行交易的情況也逐漸增多。做市渠道的多元化、市場(chǎng)的分層、有效的價(jià)格傳導(dǎo)使得不同投資偏好、不同風(fēng)險(xiǎn)屬性的投資者可以快速找到合適的交易對(duì)手和價(jià)格，對(duì)于提升市場(chǎng)流動(dòng)性有極大幫助。

（四）投資者群體擴(kuò)大和多元化是流動(dòng)性提升的基石

從全球債券市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的國家或地區(qū)（如美國、中國香港），基金、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的投資比例較高。以美國為例，基金類投資者是美國債券市場(chǎng)的第一大投資主體，持債比例保持在30%左右，而銀行類機(jī)構(gòu)持債比例在15%以下，這使得美國債券市場(chǎng)無論流動(dòng)性還是換手率在全球都首屈一指。在銀行主導(dǎo)型金融體系的國家或地區(qū)（如日本、韓國），銀行掌握大多數(shù)金融資源，在債券市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，債券更偏信貸替代的屬性，其二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)偏低。投資者群體的多元化程度與金融體系的歷史沿革、市場(chǎng)化程度、對(duì)外開放程度等有關(guān)，直接影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性提升。

（五）機(jī)構(gòu)和平臺(tái)間的有機(jī)互聯(lián)可促進(jìn)流動(dòng)性提升和價(jià)格發(fā)現(xiàn)

在全球債券市場(chǎng)發(fā)展過程中，多個(gè)資產(chǎn)品種、不同區(qū)域、不同交易平臺(tái)之間存在市場(chǎng)分割現(xiàn)象一度較為普遍。但是在最近二十年里，隨著電子交易的興起和交易平臺(tái)的引入，傳統(tǒng)固定收益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在逐步被顛覆，場(chǎng)外市場(chǎng)電子交易平臺(tái)逐漸出現(xiàn)并快速發(fā)展。隨著美國SEC為ATS建立管理規(guī)則，各機(jī)構(gòu)和平臺(tái)之間也紛紛建立接口傳輸規(guī)則，在機(jī)構(gòu)和ATS之間、各ATS之間通過應(yīng)用程序接口（API）等進(jìn)行連接后，交易平臺(tái)和場(chǎng)所的界限進(jìn)一步模糊，各平臺(tái)實(shí)現(xiàn)有機(jī)互聯(lián)互通，大大提升了市場(chǎng)信息傳輸效率和價(jià)格透明度，市場(chǎng)的流動(dòng)性得到進(jìn)一步提升。由此，近十年美國國債的換手率提升了1.5倍以上。

結(jié)語

與美、日債券市場(chǎng)相比，我國債券市場(chǎng)起步較晚但成長迅速，目前存量規(guī)模已位居世界前列。在過去的幾十年里，伴隨著改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化，我國債券市場(chǎng)逐漸與國際接軌，其發(fā)展和壯大為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。

他山之石，可以攻玉。站在債券市場(chǎng)互聯(lián)互通、資本市場(chǎng)深化改革的大背景下，筆者認(rèn)為，債券市場(chǎng)發(fā)展有其自然規(guī)律，在未來的發(fā)展過程中，一定要尊重這些內(nèi)生規(guī)律，發(fā)揮市場(chǎng)的主觀能動(dòng)性，方能有長遠(yuǎn)的發(fā)展。

作者：上海快確信息科技有限公司、騰訊QTade總裁

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧

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