金華珍

通常一個(gè)企業(yè)的融資行為會(huì)受到各種因素的影響，這些影響因素會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的變化。當(dāng)下我國(guó)企業(yè)的融資方式有股權(quán)、債權(quán)等等，在采用這些方式進(jìn)行融資的過(guò)程中，常常會(huì)受到外部的約束干擾。例如，在宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中進(jìn)行股權(quán)融資，就必須得到我國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，只有當(dāng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)以后，認(rèn)為該企業(yè)具備融資資格，才能在我國(guó)的銀行進(jìn)行貸款。通常這種宏觀上的外部融資約束是企業(yè)難以回避的問(wèn)題，在一定層面上，不同地區(qū)的金融發(fā)展水平具有一定的差異，對(duì)這種融資約束的影響程度和作用都不相同，它會(huì)間接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。然而，企業(yè)在融資方面不僅會(huì)受到外部約束，而且還會(huì)受到自身的代理成本管制。因此，本文展開(kāi)了外部融資約束和代理成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成的影響研究。

一、模型選取

由于采用的是面板數(shù)據(jù)，可以選擇隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。通過(guò)Hausman結(jié)果檢驗(yàn)，可看出chi值為正值，并進(jìn)一步檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)，觀察到它的P值為0.0000，在拒絕原假設(shè)的情況下，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)分析（因版面有限省略表格）。

二、變量選擇及樣本選取

1.變量選擇。①被解釋變量-資本結(jié)構(gòu)。相關(guān)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)變量的指定參數(shù)有很多，如一些資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)比、負(fù)債和市場(chǎng)價(jià)值比等等。為了讓本文的研究結(jié)果能適用于杠桿調(diào)整，選擇的變量為資產(chǎn)負(fù)債率也就是負(fù)債和資產(chǎn)比。②解釋變量-融資約束和代理成本。本文注重驗(yàn)證企業(yè)融資與權(quán)衡理論存在的一致性，重點(diǎn)要找出企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本，將代理成本加入權(quán)衡理論當(dāng)中進(jìn)行考慮，也為了滿足我國(guó)政策制度下的全面性要求和外部性表現(xiàn)，因此選擇了Z值作為企業(yè)在破產(chǎn)時(shí)遭遇的財(cái)務(wù)困境成本，該變量和融資約束程度呈反向關(guān)系，具體表現(xiàn)計(jì)算法則公式 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?。其中，X1為營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2為留存盈余/總資產(chǎn)，X3為息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)，X4為股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債的賬面價(jià)值，X5為凈銷售額/總資產(chǎn)。而對(duì)于代理成本的衡量以及變量方法也有很多種，用的最多的方法是采用管理費(fèi)用率作為變量，Singh和Davidson（2003）也采用此種變量進(jìn)行衡量，因此本文也參考借鑒了該變量作為衡量辦法。③控制變量。根據(jù)相關(guān)學(xué)者研究和文獻(xiàn)指示，為了找出相關(guān)性較強(qiáng)的影響因素，根據(jù)姜付秀（2011）等人的研究，并考慮我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況，采用了4個(gè)控制變量，分別是企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第1個(gè)控制變量是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。第2個(gè)控制變量是凈利潤(rùn)除平均總資產(chǎn)銷售額以及凈資產(chǎn)回報(bào)率。本文將ROA和CROE進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的回歸分析，根據(jù)回歸結(jié)果可以判斷ROA的顯著性排在前面。第3個(gè)控制變量是本期和上期營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)值差，以及市場(chǎng)價(jià)值、企業(yè)價(jià)值的比值，MBV為度量方式。最后一個(gè)變量是采用固定資產(chǎn)和期末資產(chǎn)之比，作為有形資產(chǎn)占比的變量。模型為：

2.樣本選取及描述。本文采集了3400多家上市公司作為研究樣本，時(shí)間抽樣在2006-2017年11年之間的數(shù)據(jù)，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的A股上市公司樣本進(jìn)行篩選得出，并且剔除了資產(chǎn)負(fù)債率小于0以及大于1、保險(xiǎn)金融、財(cái)務(wù)不穩(wěn)的企業(yè)，將這些數(shù)據(jù)不合理以及數(shù)據(jù)空缺較大的企業(yè)進(jìn)行剔除，打造了面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用Stata軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，本文在實(shí)證研究當(dāng)中考慮我國(guó)各自區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，為了證明金融對(duì)融資約束的環(huán)節(jié)有一定作用，將我國(guó)金融發(fā)展水平也考慮到了該研究范圍當(dāng)中。對(duì)于區(qū)域金融發(fā)展水平，依照樊綱等人（2010）的區(qū)域發(fā)展指標(biāo)，進(jìn)行了平均值法以及發(fā)展指標(biāo)的對(duì)比分析。結(jié)果，高金融和低金融的融資約束差異很大，高金融發(fā)展地區(qū)資本結(jié)構(gòu)和代理成本的平均值都比較低。其次，依照數(shù)據(jù)庫(kù)當(dāng)中的企業(yè)實(shí)際控制人，將抽樣企業(yè)分為國(guó)有和非國(guó)有兩類進(jìn)行樣本分析，這是為了更加直接了解外部融資約束以及代理成本的狀況。在2017年，非國(guó)有企業(yè)的數(shù)量提升是國(guó)企的兩倍。

三、基于固定效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果分析

本節(jié)基于固定效應(yīng)模型，將公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)設(shè)為正相關(guān)，而其他控制變量以及因變量為負(fù)相關(guān)，并根據(jù)表格的結(jié)果進(jìn)行如下分析。

1.公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)處于正相關(guān)的情況。若企業(yè)自身的規(guī)模越大，其自身無(wú)法償還資本的可能性就越低。因此，在銀行進(jìn)行貸款時(shí)，企業(yè)的發(fā)展規(guī)模會(huì)影響自身的審批速度，該結(jié)果表現(xiàn)符合權(quán)衡理論的預(yù)期看法。

2.公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)處于正相關(guān)的情況。很多具有實(shí)際資產(chǎn)的企業(yè)在融資時(shí)可以得到更多的債務(wù)融資，因?yàn)榫退阍撈髽I(yè)不能償還資金，也可以根據(jù)自身的固定實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行買賣還債，而當(dāng)債權(quán)人對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行清算時(shí)，他的清算所得是首位的，這給予了債權(quán)人一定的發(fā)展保障。

3.企業(yè)的外部融資約束和資本結(jié)構(gòu)處于正相關(guān)的情況。通過(guò)分析可以看出當(dāng)融資約束指數(shù)小的時(shí)候，它的融資約束就更大。具體有兩個(gè)重要表現(xiàn)：第一，股份發(fā)行門檻高。國(guó)家進(jìn)行了股權(quán)分支改革，造成融資形式多樣化，但由于國(guó)家不斷地進(jìn)行股權(quán)以及融資政策的管控，導(dǎo)致讓很多企業(yè)難以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。第二，國(guó)企自身優(yōu)勢(shì)大。由于政府在銀行借款上對(duì)國(guó)企采用預(yù)算軟約束，國(guó)企的融資能力和速度相比于非國(guó)企來(lái)說(shuō)，具有得天獨(dú)厚的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

4.上市公司的成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)處于負(fù)相關(guān)的情況。很多處于成長(zhǎng)上升期的公司會(huì)產(chǎn)生更多的投資需求，也就是更多的資金融資需求，該結(jié)果也比較符合權(quán)衡理論的預(yù)期判斷。

5.上市公司盈利能力和資本結(jié)構(gòu)處于負(fù)相關(guān)的情況。這和以往學(xué)者的研究結(jié)論基本一致，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部資金量會(huì)很充沛，不會(huì)考慮進(jìn)行外部融資，這樣可以減少自身的融資成本，也可以避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致各種投資者逆向選擇的情況出現(xiàn)。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)的內(nèi)部影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也與權(quán)衡理論的看法一致。

6.上市公司代理成本和資本結(jié)構(gòu)處于負(fù)相關(guān)的情況。一方面，企業(yè)的內(nèi)部代理人不會(huì)采用過(guò)高的債務(wù)融資讓企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)的尷尬境地。另一方面，企業(yè)管理層也不愿意以提高債務(wù)量的方式加大外部監(jiān)督力度。因此，會(huì)傾向于股權(quán)和非債權(quán)的融資方式，這說(shuō)明了代理成本會(huì)造成企業(yè)的融資偏好反應(yīng)。

（1）地區(qū)金融發(fā)展水平的融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響實(shí)證分析。首先，外部融資約束程度會(huì)因地區(qū)間的金融發(fā)展差異而有所不同表現(xiàn)。以金融發(fā)展水平劃分為高水平和低水平的金融發(fā)展地區(qū)，依照實(shí)證分析和回歸結(jié)果，可以了解高水平和低水平的金融地區(qū)在各個(gè)要素影響下會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。其次，企業(yè)的規(guī)模因素會(huì)對(duì)高金融水平地區(qū)上市公司的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正相關(guān)的顯著影響。一些處于金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)，可以向銀行申請(qǐng)更多數(shù)額的貸款，這對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資便利性更大。再其次，外部融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是正相關(guān)的。當(dāng)處于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)時(shí)，企業(yè)受到的影響和收益更多，對(duì)債務(wù)融資的約束作用不會(huì)強(qiáng)烈，各大銀行都會(huì)給予各種貸款便利，讓企業(yè)更容易進(jìn)行融資。對(duì)于代理成本來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)處于低金融發(fā)展水平地區(qū)，他們會(huì)受到的影響更大，總之，代理成本能夠減少融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

（2）不同股權(quán)性質(zhì)上市公司的融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響實(shí)證分析?？偟膩?lái)說(shuō)，各變量和資本結(jié)構(gòu)的正負(fù)影響與之前的實(shí)證結(jié)果吻合。首先，分析國(guó)企和非國(guó)企之間的區(qū)別表現(xiàn)，按照系數(shù)絕對(duì)值排名，國(guó)企影響因素分別為盈利能力、規(guī)模、自身結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而非國(guó)企影響因素分別也是如此。但除了一些資產(chǎn)結(jié)構(gòu)外，國(guó)企的相關(guān)性都大于非國(guó)企，同時(shí)這也反映了企業(yè)的盈利能力更強(qiáng)以及需要外部融資的規(guī)模可能大或者小。其次，非國(guó)企在外部融資約束下，資本結(jié)構(gòu)的影響要高于國(guó)企。因?yàn)閲?guó)企受到預(yù)算軟約束，一些融資約束對(duì)他們的影響控制并不強(qiáng)，因此他們會(huì)在股票債券市場(chǎng)獲得更多的融資機(jī)會(huì)。再其次，在代理成本方面，國(guó)企對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響要大于非國(guó)企，這說(shuō)明代理成本和內(nèi)部人控制的影響程度是正相關(guān)的。國(guó)企因?yàn)槭肿⒅卮韱?wèn)題，所以解決資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題比非國(guó)企更加擅長(zhǎng)。

四、研究結(jié)論

對(duì)我國(guó)企業(yè)的外部融資約束、代理成本及其他控制因素進(jìn)行了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響實(shí)證分析。在這個(gè)分析過(guò)程中，將我國(guó)區(qū)域的金融發(fā)展水平考慮到了實(shí)證研究環(huán)節(jié)當(dāng)中?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)外部融資約束會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并且處于正相關(guān)的態(tài)勢(shì)。這也反映了我國(guó)企業(yè)外部融資約束很強(qiáng)，在這樣的情況下，企業(yè)就會(huì)選擇債務(wù)融資增加杠桿，那么我們國(guó)家應(yīng)該適當(dāng)放松股權(quán)融資約束，良好地引導(dǎo)企業(yè)向杠桿發(fā)展目標(biāo)前進(jìn)。

（作者單位：延邊大學(xué)）