范劍雄 嚴(yán)建文

進入21世紀(jì)，世界經(jīng)濟尤其是中國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，在科學(xué)技術(shù)的驅(qū)動下，各行各業(yè)都呈現(xiàn)出欣欣向榮的面貌，但隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的到來，新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，大力沖擊著現(xiàn)行的經(jīng)濟秩序。在這樣的環(huán)境下，傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展不可避免的遭遇著發(fā)展瓶頸。因此，傳統(tǒng)行業(yè)需要尋找破局之策，多元化并購作為可以幫助企業(yè)迅速進入新行業(yè)、獲取新的現(xiàn)金流等優(yōu)點，開始被越來越多的公司提上日程。HD屬于通用設(shè)備制造行業(yè)，具有成本高、資金周轉(zhuǎn)慢等特點，在經(jīng)濟形勢迅速變化的情況下，不能靈活的配置資源的缺點會給企業(yè)的發(fā)展帶來阻礙。為了能夠使企業(yè)的資金配置更加靈活高效，也為了獲得更多的資金來源，HD決定收購安徽ZK。

HD是國內(nèi)領(lǐng)先的鍛壓設(shè)備生產(chǎn)商，產(chǎn)品主要為各類專用、通用液壓機和機械壓力機，廣泛應(yīng)用于汽車、船舶、航空航天、軌道交通、能源、石油化工、家電、軍工、新材料應(yīng)用等行業(yè)和領(lǐng)域。ZK主要從事光電檢測與分級專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。光電檢測與分級專用設(shè)備的應(yīng)用范圍十分廣泛，滲透到了農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)及居民日常生活中的方方面面。HD的長期目標(biāo)是向與智能制造裝備相關(guān)的品類衍生，豐富和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，希望通過本次收購，加快由成形設(shè)備制造商向高端智能制造裝備系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)變的過程。本文采用事件分析法和會計指標(biāo)分析的方法，從股價、財務(wù)績效等方面對HD收購ZK的并購績效進行分析，進而得出對本次并購的績效的評價，以及相關(guān)結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

上世紀(jì)六七十年代以來，美國和西方國家開始大規(guī)模的多元化并購運動，大型多元化組織逐漸變得普遍多見。盡管后期大量的多元化集團逐漸開始進行歸核化運動，但多元化運動在發(fā)展中國家，如在中國依舊持續(xù)地得到發(fā)展。單一企業(yè)的短期收益項目難以獲得必要的融資和幫助企業(yè)渡過難關(guān)，而多元化并購能夠獲得必要的融資。韓忠雪、王閃的研究表明對于市場價值較低的公司來說，更加傾向于多元化并購，并在最初的1～2年內(nèi)有著較高的市場回報率。但是隨著時間的推移，隨著多元化并購帶來的種種弊端逐漸顯露，多元化并購公司的市價開始表現(xiàn)出折價的現(xiàn)象。此外，潘紅波、鄧婷等通過研究發(fā)現(xiàn)在不發(fā)達(dá)、外部資本市場不完善的情況下，企業(yè)試圖通過多元化并購來形成內(nèi)部資本市場，有效的內(nèi)部資本市場的建立，可以保證自己的現(xiàn)金流安全，從而可以獲得更多的外部融資的機會。張耕、高鵬翔從抗風(fēng)險和增加自身競爭力方面來看，多元化戰(zhàn)略有助于提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力。另外，企業(yè)通過多元化戰(zhàn)略，進入與自身核心業(yè)務(wù)相關(guān)度不高的行業(yè)中，不但可以為企業(yè)開拓新的發(fā)展空間，也可以分散企業(yè)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)的風(fēng)險。楊懿丁的研究顯示擁有低多元化的公司采取多元化并購的可能性較低，而且采取相關(guān)性并購的長期經(jīng)營績效要優(yōu)于多元化并購。對于多元化并購的并購績效研究，李梅的研究顯示參與多元化并購的上市公司并未給股東帶來顯著的正財富效應(yīng)。上市公司的并購行為，通常會引起市場投資者的關(guān)注，徐昭的研究顯示投資者會關(guān)注多元化并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，還有此次并購帶來的經(jīng)營績效的提升，上市公司可以通過并購事件的發(fā)生為公司帶來的有效的市值管理，價值創(chuàng)造的越多，市值提升越為顯著。

二、理論基礎(chǔ)

關(guān)于企業(yè)進行多元化并購的動機，主要有動機理論。企業(yè)通過開展并購活動來實現(xiàn)多元化發(fā)展，可以拓展企業(yè)的經(jīng)營范圍。隨著企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增長，企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量也會增長，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增加的比例大于全部要素投入量的增加比例時，這樣的經(jīng)營規(guī)模就具有規(guī)模效益。在這樣的情況下，企業(yè)產(chǎn)量的絕對數(shù)量增加，其單位成本下降，從而提高利潤水平，在企業(yè)整體水平上提升企業(yè)的經(jīng)營狀況。企業(yè)通過并購活動增強了企業(yè)整體的實力，鞏固了企業(yè)的市場占有率，能夠為消費者提供更加全面的專業(yè)化服務(wù)，滿足市場的需要。企業(yè)也會在企業(yè)經(jīng)營不善時開始考慮進行并購活動，試圖通過借助新的被并購的公司的經(jīng)營，獲得新的利潤點，從而獲得新的現(xiàn)金流來源。在這樣的情況下，原企業(yè)不僅可以借助新的資金來改善自身的經(jīng)營狀況，使原企業(yè)的經(jīng)營狀況得到復(fù)蘇，也可以通過新并購的企業(yè)和資金，直接進入新的行業(yè)中，通過多元化經(jīng)營，謀求新的發(fā)展機會。

還可以追求協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險。企業(yè)追求協(xié)同效應(yīng)，試圖在并購活動成功之后，雙方可以產(chǎn)生“1+1>2”的效果。具體是指并購后的經(jīng)營主體的凈現(xiàn)金流量超過兩家的現(xiàn)金流之和，或者是合并后的經(jīng)營主體的經(jīng)營業(yè)績比兩個獨立存在的公司的業(yè)績之和要高。并購公司的協(xié)同效應(yīng)主要是體現(xiàn)在收入?yún)f(xié)同、效率協(xié)同等方面。收入?yún)f(xié)同在于并購之后的企業(yè)內(nèi)部各板塊的經(jīng)營業(yè)務(wù)能實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入來源的多樣化，這樣以來，企業(yè)可以獲得持續(xù)增長的能力，在苦難的時期，企業(yè)還能實現(xiàn)各板塊之間的營收互補，提高企業(yè)增長的穩(wěn)定性和安全性。并購協(xié)同的效率協(xié)同在于被并購企業(yè)共同的經(jīng)營可以實現(xiàn)固定資本的攤薄，以提升資金的利用效率和改善企業(yè)單位成本的成本構(gòu)成。

三、并購績效研究

事件研究法。（1）事件研究法定義。事件研究法是一種統(tǒng)計方法，通過研究當(dāng)市場上某一個事件發(fā)生時，研究公司的股價是否產(chǎn)生波動，及是否會產(chǎn)生“超額報酬率”，通過對統(tǒng)計結(jié)果的分析，可以了解公司的股價波動與該事件的發(fā)生是否相關(guān)。事件研究法基于有效市場假設(shè)，理性的投資者對信息的反應(yīng)是理性的，所以可以在樣本股票的收益中估計并剔除正常收益，得到由于某個事件而產(chǎn)生的超額收益，超額收益可以衡量股價對特定事件反應(yīng)的程度。隨著我國資本市場的逐漸發(fā)展，股票價格可以作為衡量一個公司績效的主要指標(biāo)，所以可以通過事件研究法，來研究傳統(tǒng)企業(yè)的并購行為對企業(yè)績效的影響。

（2）并購績效的測算。對于企業(yè)的并購績效的測算，可以通過市場模型來進行測算。本文的并購績效以HD的股票收益率來表示，具體指標(biāo)是HD股票的漲跌幅。在估計期，以HD正式上市2014年11月到2015年5月半年的股票漲跌幅和證監(jiān)會通用設(shè)備指數(shù)的漲跌幅為基礎(chǔ)，利用OLS對上述的市場模型進行回歸，確定模型。通過窗口期的證監(jiān)會通用設(shè)備指數(shù)的漲跌幅來估計HD在沒有并購事件影響情況下的正常股票漲跌幅，再通過和實際漲跌幅比較，得到每一天的收益率，最后將整個窗口期的收益率累加，得到本次并購事件的超額累計收益率，以此考察此次并購事件對HD的影響是否是正面的、積極的。根據(jù)HD與交易對方簽署的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》《盈利補償協(xié)議》，ZK承諾：2015 年度、2016 年度、2017 年度實際凈利潤數(shù)分別不低于人民幣 2，700 萬元、4，500 萬元、5，500 萬元。實際的完成情況是：2015年度3456.76萬元，2016年度4802.65萬元，2017年度5488萬元。ZK不僅完成了業(yè)績承諾，而且在業(yè)績承諾的考察期內(nèi)，公司本身也取得了穩(wěn)定的的發(fā)展。從2015年開始，ZK的總資產(chǎn)和營業(yè)收入都有著持續(xù)的、較高的增長，其中，營業(yè)收入的增長率為18.9%，總資產(chǎn)更是達(dá)到了每年22.6%的增長。凈利潤水平較總資產(chǎn)和營業(yè)收入的增長較緩，但也達(dá)到了平均每年11.2%的增長。同時期，色選機行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)美亞光電的營業(yè)收入、凈利潤和總資產(chǎn)的增長水平分別是15.01%、5.45%和7.69%。ZK發(fā)展勢頭明顯較好。為了使事件研究法更好地應(yīng)用于分析并購績效。本文對事件研究法做適當(dāng)改進，在遵循基本要求的前提下，通過分段、延伸的方法，對長期的并購事件進行更加全面、客觀的研究。對于事件窗口的選擇，單純地選擇某一個時間點的做法缺乏全面性，而簡單地選擇全過程來做事件窗口，會讓大量的其他影響因素進入到研究過程中，這樣就會嚴(yán)重影響實驗結(jié)果。所以，為了既能避免上述問題，同時也可以做到利用事件研究法來分析長期的并購績效，本文采取分段取得窗口的方法。在選擇事件窗口時，考慮到保證事件的完整性，分別在前中后期選擇事件窗口，分別是2015年9月29日HD和ZK簽署《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議之補充協(xié)議》和《盈利補償協(xié)議之補充協(xié)議》、2016年2月5日發(fā)布公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金實施情況暨新增股份上市報告書》、2016年9月27日發(fā)布公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告書》這三個時間節(jié)點，這三個節(jié)點的選擇不僅在過程上基本涵蓋了并購事件發(fā)生的全過程，同時由于跨年的關(guān)系，ZK第一年的業(yè)績承諾完成情況，以及16年大致的利潤表現(xiàn)情況都已被投資者了解，所以這三個時間點的選取可以完整描述整個事件。窗口期為這三個時間點前后大約5天總計30多天的一段時間。為了更好獲得預(yù)期收益，估計期也采取相同的方法，將2014年11月10日到2015年5月11日、2015年10月14日到2016年1月28日、2016年2月22日到2016年9月19日三段總計343天合并作為估計期，將這段時間內(nèi)的證監(jiān)會通用設(shè)備指數(shù)漲跌幅和HD股價漲跌幅進行OLS回歸，以期獲得更加完整、準(zhǔn)確的預(yù)期收益率模型。調(diào)整后的事件研究法的計算結(jié)果顯示本次收購對HD來說有著明顯的正向作用，在整個并購事件周期內(nèi)的累計超額收益率為11.97%，這與上文中財務(wù)指標(biāo)顯示的結(jié)果方向一致。HD與ZK的合并，有利于降低經(jīng)營壓力，提升企業(yè)抗風(fēng)險的能力，能產(chǎn)生好的規(guī)模效益，諸多利好的消息使得資本市場的投資者們對HD的發(fā)展有著樂觀的態(tài)度，所以HD的股票能存在超額收益率，并逐漸調(diào)整到理性平穩(wěn)的收益階段。HD收購ZK的成功案例啟示我們：傳統(tǒng)行業(yè)在面對逐漸復(fù)雜、困難的經(jīng)營環(huán)境時，進行多元化收購是值得考慮的破局良策。成功的多元化收購，不僅可以使企業(yè)獲得更多的融資機會，而且優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)內(nèi)容的加入，也會使企業(yè)的經(jīng)營更加具有彈性，在大大提升企業(yè)抗風(fēng)險能力的同時，幫助企業(yè)獲得更多的效益。

四、結(jié)論和不足

本文以HD收購ZK為例，通過調(diào)整的事件分析法，對該次并購的并購績效進行了分析，結(jié)果表明：市場對HD收購ZK持利好態(tài)度，HD通過收購ZK獲得了超額收益，本次并購對公司有正向的績效影響。HD本次成功的并購啟發(fā)我們：多元化并購是促進企業(yè)發(fā)展的良好決策，通過拓展業(yè)務(wù)內(nèi)容，不僅可以獲得新的業(yè)務(wù)收入，使公司本身發(fā)展得到保證，而且對副業(yè)的運營和管理經(jīng)驗也可以反饋到主業(yè)上來，從而促進主業(yè)的發(fā)展。

（作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）