梁紅彥

中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司 上海 200126

1 研究背景

2019年底爆發(fā)，持續(xù)至今的新冠肺炎疫情給全球航空業(yè)造成了空前的壓力。面對(duì)疫情，在民航機(jī)的供給端，波音、巴航工業(yè)等航空主制造商及羅羅公司、GE公司等供應(yīng)商紛紛采取停產(chǎn)、減產(chǎn)、員工休假或降薪等一系列措施以應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的沖擊。在民航機(jī)的需求端，航空運(yùn)輸業(yè)也受到了前所未有的沖擊。國(guó)際航班大規(guī)模停飛，旅客需求大幅銳減，各大航空公司運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)重大缺口[1]。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，疫情期間已有約60家航空公司停飛所有航班，另有14家航空公司停飛所有國(guó)際航班。受此影響，全球一度超過(guò)60%的民航飛機(jī)進(jìn)行停放，總計(jì)超過(guò)15700架（含支線飛機(jī)）。而此前，在2003年的飛機(jī)停放高峰僅停泊了13%的機(jī)隊(duì)?？傮w而言，疫情影響下，航空業(yè)受到重創(chuàng)，飛機(jī)價(jià)值不可避免地受到了重要影響。

2 疫情下的價(jià)值動(dòng)態(tài)

2.1 飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)值定義

依照負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和指導(dǎo)飛機(jī)貿(mào)易的國(guó)際運(yùn)輸飛機(jī)貿(mào)易協(xié)會(huì)（ISTAT）在1994年1月公布的對(duì)于“ 市場(chǎng)價(jià)值（Market Value）”的基本定義，飛機(jī)的市場(chǎng)價(jià)值（Market Value）是指目前市場(chǎng)中飛機(jī)的“公平價(jià)值”。指的是評(píng)估者認(rèn)定的、飛機(jī)處于當(dāng)時(shí)感知的市場(chǎng)環(huán)境下所可能產(chǎn)生的、最可能的交易價(jià)格。市場(chǎng)價(jià)值假定，交易應(yīng)該在公開(kāi)的、不受約束的市場(chǎng)以公平交易為基礎(chǔ)進(jìn)行協(xié)商，有充分的時(shí)間向準(zhǔn)買家進(jìn)行有效的展示[2]。

2.2 選取機(jī)型的價(jià)值變化

受到航司需求大幅萎縮和民航機(jī)停泊處理的影響，對(duì)主要機(jī)型的供需均產(chǎn)生了重要影響，供求失衡下飛機(jī)價(jià)值產(chǎn)生了很大變化。各型飛機(jī)在庫(kù)存水平居高不下的情況下，飛機(jī)價(jià)值進(jìn)入下跌通道，如表1。

表1 2021年1月相比2020年1月市場(chǎng)價(jià)值的變化

但也可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于技術(shù)更加先進(jìn)的A320neo等部分機(jī)型而言，雖然價(jià)值也在走低，但下降幅度明顯低于上一代A320ceo機(jī)型（表2）。

表2 2021年1月相比2020年1月市場(chǎng)價(jià)值的變化（A320neo）

從表中數(shù)據(jù)可以看出，雖然各類飛機(jī)在疫情前后，市場(chǎng)價(jià)值都受影響，但幅度并不相同。表現(xiàn)在市場(chǎng)份額原本就比較小的A319飛機(jī)受到的影響最大，而A321ceo因?yàn)樵?020年首架飛機(jī)進(jìn)行了客改貨，具備貨運(yùn)用途后，該機(jī)型價(jià)值受到了正面激勵(lì)。而A320neo相比上一代飛機(jī)，由于技術(shù)更加先進(jìn)，并且處于產(chǎn)品全壽命周期的早期，未來(lái)前景光明。

3 飛機(jī)價(jià)值的影響因素

飛機(jī)價(jià)值的影響因素較為復(fù)雜。圖1針對(duì)主要因素進(jìn)行了分類，這些因素所包括的許多子要素共同發(fā)揮著作用?？偟膩?lái)說(shuō)，金字塔狀的示意圖表述了飛機(jī)價(jià)值分析的一般步驟。首先宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是影響飛機(jī)價(jià)值走向的主要因素，在此基礎(chǔ)上對(duì)飛機(jī)行業(yè)狀況進(jìn)行分析，而后分析該型號(hào)飛機(jī)的機(jī)隊(duì)、生產(chǎn)周期等情況，最后針對(duì)某一特定飛機(jī)，根據(jù)飛機(jī)實(shí)際的運(yùn)營(yíng)和維修等情況進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，從而最終評(píng)估出某一特定飛機(jī)的市場(chǎng)價(jià)值。鑒于序列號(hào)主要取決于單機(jī)的維護(hù)保養(yǎng)情況，故不是本文的分析重點(diǎn)[3]。價(jià)值影響因素的分析見(jiàn)下文。

圖1 影響飛機(jī)價(jià)值的主要因素

4 宏觀經(jīng)濟(jì)層面

外部的宏觀因素影響著飛機(jī)的價(jià)值變動(dòng)，諸如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、原油價(jià)格指數(shù)、通貨膨脹率、貸款利率、全球貿(mào)易流、全球旅游業(yè)發(fā)展等均屬于宏觀經(jīng)濟(jì)范疇。

4.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

民用航空業(yè)是全球經(jīng)濟(jì)的一部分，它為全球經(jīng)濟(jì)做貢獻(xiàn)，同時(shí)也受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。航空公司、飛機(jī)制造商和飛機(jī)租賃公司等都是民航業(yè)的重要組成部分，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，航空旅行需求增加，帶動(dòng)民用飛機(jī)需求量的增加，飛機(jī)供不應(yīng)求，價(jià)值上升，反之亦然。國(guó)際民航組織分析全球經(jīng)濟(jì)和航空運(yùn)輸發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)得來(lái)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：航空運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量與GDP之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性[1]。

由于疫情重創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì)，2020年主要經(jīng)濟(jì)體除中國(guó)以外GDP均有下降。其中，美國(guó)為-3.7%，歐元區(qū)為-6.8%（圖2）。

圖2 全球部分國(guó)家GDP數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)來(lái)源：IHS）

4.2 燃油價(jià)格

受地緣政治、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等因素影響，國(guó)際油價(jià)經(jīng)常大幅波動(dòng)。受疫情影響，國(guó)際油價(jià)2020年初大幅下降（圖3），航空公司燃料成本支出減少，接下來(lái)的時(shí)間隨著原油價(jià)格回升，燃料成本上漲對(duì)航空市場(chǎng)恢復(fù)是不利因素。但也應(yīng)該看到，近二十年來(lái)飛機(jī)制造技術(shù)的進(jìn)步和航空公司運(yùn)營(yíng)水平的提升，航空公司的燃油效率得以持續(xù)提高，這減輕了原油價(jià)格上漲對(duì)航空運(yùn)輸業(yè)的沖擊。

圖3 2020年國(guó)際油價(jià)波動(dòng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)能源信息署）

4.3 通貨膨脹

通常而言，高通貨膨脹率會(huì)引發(fā)高市場(chǎng)價(jià)值。飛機(jī)的使用壽命通常長(zhǎng)達(dá)二三十年，其間若維持較高的通貨膨脹率，必然會(huì)對(duì)飛機(jī)的市場(chǎng)價(jià)值帶來(lái)不可忽視的影響。由于全球民用飛機(jī)多采用美元定價(jià)，因此重點(diǎn)關(guān)注美元通貨膨脹率的發(fā)展趨勢(shì)及其對(duì)于飛機(jī)價(jià)值的影響。2020年疫情下，美國(guó)采取大規(guī)模財(cái)政刺激政策，根據(jù)美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)，2021年4月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)4.2%，創(chuàng)2008年以來(lái)最快增速。

4.4 旅游業(yè)

全球貿(mào)易流量和旅游業(yè)的發(fā)展對(duì)航空發(fā)展則起到重要的推動(dòng)作用，從而帶動(dòng)飛機(jī)需求量，提升飛機(jī)價(jià)值。另一方面，金融危機(jī)、恐怖襲擊、自然災(zāi)害及戰(zhàn)爭(zhēng)暴亂等突發(fā)性事件也會(huì)對(duì)乘客的出行和飛機(jī)的使用具有負(fù)面的影響，從而對(duì)飛機(jī)的價(jià)值造成整體的下行壓力。

受疫情影響，2020年國(guó)際游客人次下降為4.5億人次，2019年15億人次。全球國(guó)際游客人次較2019年下降60%至80%。疫情控制較好的中國(guó)，國(guó)內(nèi)旅游人次和收入的增長(zhǎng)率也分別下降56%和59%。

4.5 貨運(yùn)情況

國(guó)際市場(chǎng)看，2020年全球貨運(yùn)需求同比下降11.8%，貨運(yùn)運(yùn)力同比下降24.1%。但載貨率上升7.7%，在12月中旬達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的73%，比去年同期提高13%，拉動(dòng)收益和收入增長(zhǎng)。

從國(guó)內(nèi)看，2020全年，在承載約為70%貨量的客機(jī)腹艙大面積停航的情況下，中國(guó)民航貨郵運(yùn)輸量仍達(dá)到1607.5萬(wàn)噸，同比僅下降6%。2020年3-12月，全貨機(jī)貨郵運(yùn)輸量一直超過(guò)去年同期25%以上。國(guó)內(nèi)貨運(yùn)市場(chǎng)影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于客運(yùn)，后期貨運(yùn)將迎來(lái)發(fā)展新契機(jī)[2]。

5 民航行業(yè)層面

這里的行業(yè)狀況主要是指民航運(yùn)輸業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)、但是必須留意到飛機(jī)制造商的經(jīng)營(yíng)決策和生產(chǎn)能力也發(fā)揮著較大的作用。包括的要素有飛機(jī)訂單狀況、在役飛機(jī)數(shù)量、機(jī)隊(duì)集中度、飛機(jī)存貨、監(jiān)管法規(guī)等。

5.1 RPK情況

從IATA發(fā)布的運(yùn)量數(shù)據(jù)看，2020年全球航空收入客公里（RPK）驟減，總計(jì)下滑66%。對(duì)于中國(guó)而言，航空客運(yùn)需求主要集中在國(guó)內(nèi)，2020年12月份數(shù)據(jù)表明，當(dāng)月國(guó)內(nèi)航線同比減少42.9%，國(guó)際減少85.3%。單從中國(guó)數(shù)據(jù)看，2020年中國(guó)總運(yùn)力（ASKs）為2019年的57%，其中國(guó)內(nèi)為89%，國(guó)際為18%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已基本恢復(fù)至疫情前水平，國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)低迷。

圖4 全球旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)

5.2 封存機(jī)隊(duì)規(guī)模

封存飛機(jī)數(shù)量也是影響飛機(jī)價(jià)值的一個(gè)重要決定性因素。飛機(jī)短缺會(huì)推高其價(jià)值，而飛機(jī)過(guò)剩則會(huì)壓低其價(jià)值。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，疫情期間封存飛機(jī)達(dá)到了近年來(lái)的最高值。航空運(yùn)輸需求的抑制是最顯著的原因。需求衰退時(shí)期，首先被停飛處理的往往是運(yùn)營(yíng)成本更高的老舊飛機(jī)，其價(jià)值降幅要大于機(jī)齡較短的飛機(jī)。在很多情況下，老舊機(jī)型的價(jià)值在衰退期過(guò)后也不會(huì)回升。更年輕的飛機(jī)即便有相當(dāng)數(shù)量被停飛，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)它們往往會(huì)重新投入服役，因此其價(jià)值的保持也更好。

疫情導(dǎo)致旅客出行需求驟減，2020年3月中國(guó)封存機(jī)隊(duì)達(dá)最高峰，為982架，但到2020年6月已降至364架，此后各月維持在400架以下。

全球市場(chǎng)看，疫情發(fā)生后加速了老舊飛機(jī)退役，雖然自最低谷以來(lái)已有大幅反彈，但到2021年2月，全球飛機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模降至20433架，為近年來(lái)最大降幅。

圖5 全球機(jī)隊(duì)變化（數(shù)據(jù)來(lái)源: Cirium）

5.3 航線結(jié)構(gòu)變化

2020年受疫情影響中國(guó)國(guó)際航線數(shù)量減少，國(guó)內(nèi)航線數(shù)量增加。縫隙市場(chǎng)航線數(shù)量占比明顯提升，由33%增加到46%。國(guó)際航線的修復(fù)依舊緩慢，預(yù)計(jì)先從疫苗較快普及的發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始。該情況下，預(yù)計(jì)支線飛機(jī)和單通道飛機(jī)的市場(chǎng)價(jià)值，相比運(yùn)營(yíng)洲際航線的寬體飛機(jī)能夠得到更快的反彈。

圖6 航線結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來(lái)源：CAAC）

5.4 訂單/交付

飛機(jī)總訂單數(shù)為飛機(jī)交付數(shù)和確認(rèn)儲(chǔ)備訂單數(shù)之和。訂單數(shù)量可以反映飛機(jī)的市場(chǎng)份額，也是影響飛機(jī)保值的最為重要的因素之一。投資者更為青睞訂單數(shù)龐大的暢銷機(jī)型，這些機(jī)型流通性好、用戶基礎(chǔ)廣泛、再銷售難度低，因此有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

2020年，前7個(gè)月的新機(jī)交付量?jī)H362 架，同比減少56%。未來(lái)十年，預(yù)計(jì)新機(jī)交付量約為 16,000 架，比疫情前的估算減少30%。

6 飛機(jī)機(jī)型層面

上述兩個(gè)層面要素決定了飛機(jī)交易市場(chǎng)的活躍程度，但不同機(jī)型的飛機(jī)價(jià)值差異仍然很大，這主要決定于該機(jī)型飛機(jī)機(jī)隊(duì)分布情況、引擎的選擇、產(chǎn)品支持和保障能力、所處生產(chǎn)周期中的位置、新機(jī)價(jià)格、飛機(jī)運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)性、系列化機(jī)型的通用性程度。

6.1 機(jī)隊(duì)分布

廣泛的客戶地理分布有助于飛機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)的銷售前景，因此飛機(jī)投資人往往更青睞于地理分布廣的、暢銷的、流通性高的機(jī)型。投資者一般會(huì)避免投資運(yùn)營(yíng)商少、機(jī)隊(duì)集中度高的“小眾”機(jī)型，其二級(jí)市場(chǎng)的銷售前景有限、投資風(fēng)險(xiǎn)更高。

可以采用赫芬達(dá)爾-赫爾希曼指數(shù)（HHI）評(píng)估每種機(jī)型的機(jī)隊(duì)集中度。HHI常在反壟斷案件中用來(lái)評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)水平，每個(gè)參與者（本文為飛機(jī)運(yùn)營(yíng)商）市場(chǎng)份額平方的總和即為該指數(shù)數(shù)值。根據(jù)HHI的定義，HHI得分在1000-1800之間為一般集中，HHI超過(guò)1800為集中。HHI分?jǐn)?shù)低于1000則被視為不集中。[3]

6.2 發(fā)動(dòng)機(jī)配置

發(fā)動(dòng)機(jī)占據(jù)飛機(jī)價(jià)值的較大比重。裝配不同發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)的殘值表現(xiàn)也不同。因此，需要考慮不同發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)對(duì)飛機(jī)殘值的影響。如配備普惠、羅羅和通用電氣三種發(fā)動(dòng)機(jī)的A330-300飛機(jī)在價(jià)值評(píng)估時(shí)會(huì)更為復(fù)雜。針對(duì)支線機(jī)，一般會(huì)采用唯一發(fā)動(dòng)機(jī)，如CRJ900、E175飛機(jī)分別采用CF34發(fā)動(dòng)機(jī)，SSJ100飛機(jī)采用SaM-146發(fā)動(dòng)機(jī)。在發(fā)動(dòng)機(jī)存在多選的情況下，雖然航空公司可以有更多選擇，但由于客戶進(jìn)一步分散，對(duì)于飛機(jī)價(jià)值的維護(hù)具有不利影響。

6.3 產(chǎn)品支持

產(chǎn)品支持主要指制造商的產(chǎn)品服務(wù)體系，主要包括維修服務(wù)、備件支持、工程技術(shù)、信息系統(tǒng)等。產(chǎn)品服務(wù)體系對(duì)于飛機(jī)價(jià)值而言具有重要的意義。

巴航工業(yè)維修服務(wù)采用“自主維修+第三方維修”的混合模式，從傳統(tǒng)向按小時(shí)付費(fèi)模式發(fā)展。巴航工業(yè)機(jī)隊(duì)的MRO 服務(wù)主要由巴航工業(yè)自有維修中心和授權(quán)的維修中心來(lái)提供。巴航工業(yè)目前運(yùn)營(yíng)3個(gè)直屬維修中心，分別位于巴西、葡萄牙里斯本和美國(guó)納什維爾。授權(quán)的維修中心包括flybe、STORK fokker、titech、HELLENIC、ABC TaxiAEREO 以及山東太古等。

6.4 客改貨能力

在擴(kuò)展飛機(jī)用途方面，貨運(yùn)是一個(gè)很常見(jiàn)的次級(jí)市場(chǎng)。只要飛機(jī)的運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)濟(jì)性仍處于合理水平，這些飛機(jī)就可以從客機(jī)的角色上退役并轉(zhuǎn)換成貨機(jī)。飛機(jī)制造商可以在飛機(jī)生產(chǎn)壽命末期啟動(dòng)貨機(jī)改裝項(xiàng)目，使飛機(jī)的改裝和使用變得更加簡(jiǎn)單。飛機(jī)在貨運(yùn)方面的良好市場(chǎng)接受度也有利于飛機(jī)的價(jià)值保持。

6.5 生產(chǎn)周期

與產(chǎn)品壽命周期較短的飛機(jī)相比，處于可持續(xù)生產(chǎn)狀態(tài)的機(jī)型市場(chǎng)滲透率往往更高。需要強(qiáng)調(diào)的是，在產(chǎn)飛機(jī)價(jià)值一般要高于停產(chǎn)機(jī)型。

同樣，飛機(jī)所處的產(chǎn)品壽命周期階段也會(huì)對(duì)其保值能力產(chǎn)生影響。相對(duì)于后續(xù)生產(chǎn)的衍生機(jī)型，早期生產(chǎn)的飛機(jī)往往更重，商載和發(fā)動(dòng)機(jī)推力較低，運(yùn)營(yíng)成本更高。而產(chǎn)品壽命周期末期生產(chǎn)的飛機(jī)需要與采用更新技術(shù)、運(yùn)營(yíng)效率和成本得到改善的飛機(jī)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)其價(jià)值也有著負(fù)面影響。因此與處于壽命中期的飛機(jī)相比，末期生產(chǎn)飛機(jī)的價(jià)值降幅更大。

6.6 共通性

從保障和經(jīng)濟(jì)性角度看，運(yùn)營(yíng)同一系列的機(jī)型有著突出的優(yōu)勢(shì)，其中空客A320和波音737NG系列飛機(jī)是這方面的典型。同系列的飛機(jī)能夠共享通用配件，培訓(xùn)要求及其他部分性能也都相同。飛機(jī)家族良好的共通性減少了備件的種類和數(shù)量，從而降低了機(jī)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)成本。飛行員和機(jī)械師更容易熟悉運(yùn)營(yíng)和維護(hù)流程相同的多個(gè)機(jī)型，從而降低了成本，縮短了停機(jī)時(shí)間。

7 結(jié)束語(yǔ)

根據(jù)以上分析，可以做出初步推斷：

短期來(lái)看，在疫苗全面普及以前，疫情對(duì)航空業(yè)恢復(fù)和發(fā)展的抑制難以改變，而疫情的不確定性，航司重組、破產(chǎn)沖擊下，飛機(jī)價(jià)值也受此拖累。但從中長(zhǎng)期看，長(zhǎng)期航空運(yùn)輸業(yè)仍將持續(xù)向上發(fā)展，飛機(jī)價(jià)值也將逐步得到支撐，但限于全球諸多經(jīng)濟(jì)體陷入高債務(wù)低增長(zhǎng)的模式，預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)率會(huì)低于預(yù)期。

全球開(kāi)放合作的模式，將面臨疫情阻隔、主要經(jīng)濟(jì)體“內(nèi)顧化”、多邊治理機(jī)制削弱和其他非經(jīng)濟(jì)因素影響，尤其短期內(nèi)對(duì)國(guó)際旅游和運(yùn)輸市場(chǎng)沖擊較大，大中型寬體飛機(jī)的價(jià)值表現(xiàn)預(yù)計(jì)持續(xù)低于單通道和支線客機(jī)。而中國(guó)市場(chǎng)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)的角色更加明顯，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展下國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局持續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局都會(huì)對(duì)航空運(yùn)輸形成利好，中國(guó)預(yù)計(jì)會(huì)提前成為全球最大航空市場(chǎng)。

疫情影響下市場(chǎng)供需的變化會(huì)導(dǎo)致老舊機(jī)型加速退役，尤其集中于未來(lái)五年。同時(shí)，貨運(yùn)市場(chǎng)的旺盛發(fā)展會(huì)導(dǎo)致具備客改貨能力的機(jī)型，其市場(chǎng)價(jià)值得到較強(qiáng)支撐。而客機(jī)需求的波動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致部分客機(jī)提前進(jìn)入客改貨用途。在此影響下，民航市場(chǎng)飛機(jī)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比重也會(huì)發(fā)生改變。

飛機(jī)價(jià)值的評(píng)估是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，本文在觀察到疫情影響下飛機(jī)價(jià)值的變化這一現(xiàn)象時(shí)，結(jié)合最新市場(chǎng)環(huán)境條件開(kāi)展分析，進(jìn)而剖析原因，結(jié)合影響飛機(jī)價(jià)值的各個(gè)層次理論，分別就宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、和機(jī)型層面要素進(jìn)行分析。最后對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展給出預(yù)判，可供行業(yè)相關(guān)方?jīng)Q策參考。