雷濤

今年以來(lái)半導(dǎo)體行情持續(xù)火爆，萬(wàn)得半導(dǎo)體指數(shù)漲幅達(dá)42%。今年在該領(lǐng)域中，國(guó)產(chǎn)替代和芯片短缺是最重要的行情驅(qū)動(dòng)力。而在半導(dǎo)體光環(huán)照耀下，其實(shí)還有一個(gè)泛半導(dǎo)體領(lǐng)域悄然生長(zhǎng)——被動(dòng)元器件。

電子信息產(chǎn)業(yè)基石光芒顯現(xiàn)

被動(dòng)元器件指在不需要外加電源的條件下，就可以顯示特性的電子元件，最重要的部分就是電阻、電感、電容，幾乎任何電子信息的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，都離不開(kāi)這三大基礎(chǔ)元器件。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年全球阻容感元件市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)310億美元，預(yù)計(jì)2026年將增至396億美元。

被動(dòng)元器件行業(yè)具有幾個(gè)重要特點(diǎn)：首先是行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性。被動(dòng)元器件中，不同的品種，由于供需的差異會(huì)帶來(lái)周期性的強(qiáng)弱。比如中低端的MLCC產(chǎn)品是典型的周期成長(zhǎng)屬性。在周期起步時(shí)價(jià)格暴漲賺得盆滿缽滿，周期后半段由于價(jià)格暴跌，經(jīng)銷商來(lái)不及出貨帶來(lái)巨大損失。

其次，技術(shù)更迭相對(duì)較慢。被動(dòng)元器件的技術(shù)更迭，遠(yuǎn)慢于半導(dǎo)體等領(lǐng)域。以電感為例，1984年TDK推出1210尺寸片式疊層電感，到目前最小的尺寸為01005，尺寸僅縮小到原來(lái)的大約10%。對(duì)應(yīng)時(shí)間里，CPU尺寸只有當(dāng)年的0.7%。從技術(shù)層面看，元器件的原理簡(jiǎn)單，一直都沒(méi)有變化，技術(shù)的門(mén)檻主要還在工藝的實(shí)現(xiàn)層面。

但技術(shù)演進(jìn)速度相對(duì)較慢，將對(duì)相關(guān)公司帶來(lái)顯著影響，一是供應(yīng)商有機(jī)會(huì)維持較好的資本回報(bào)率。對(duì)比大陸和臺(tái)灣的代表性公司近四年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到公司研發(fā)投入的金額普遍相對(duì)穩(wěn)定，但絕對(duì)金額不高。同時(shí)，大部分公司負(fù)債率不高，ROE水平表現(xiàn)較好。

二是后發(fā)優(yōu)勢(shì)成為可能。以鋁電容為例，可以看到中國(guó)大陸的供應(yīng)商常年保持9%以上的凈利率水平，而市占率排名靠前的日企，處于微利甚至虧損狀態(tài)。因此，中國(guó)大陸供應(yīng)商憑借優(yōu)秀的盈利性持續(xù)投入，特別是低景氣時(shí)期的逆周期投資，有望實(shí)現(xiàn)技術(shù)上加速追趕和份額上逐步蠶食。

第三，材料、工藝、產(chǎn)能是重要門(mén)檻。雖然技術(shù)上演進(jìn)相對(duì)較慢，但不代表行業(yè)門(mén)檻變得很低，最大的門(mén)檻主要包括材料、工藝和規(guī)模。仍以MLCC為例，在材料方面，瓷粉在MLCC成本占比較大，尤其是高端MLCC的生產(chǎn)，對(duì)于瓷粉的純度、粒徑、粒度和形貌有嚴(yán)格要求，相對(duì)而言，上市公司國(guó)瓷材料、三環(huán)集團(tuán)、風(fēng)華高科在板塊中處于領(lǐng)先。

在工藝上，MLCC制作工藝復(fù)雜，難點(diǎn)在薄層化多層化技術(shù)及陶瓷電機(jī)共燒技術(shù)。在產(chǎn)能上，MLCC產(chǎn)能具備明顯地區(qū)差異，大陸廠商與頭部廠商產(chǎn)能差距懸殊。不過(guò)，近年來(lái)產(chǎn)能主要擴(kuò)張來(lái)自于大陸廠家，這一數(shù)據(jù)大陸系將獲得很大提升。

被動(dòng)元器件賽道布局機(jī)會(huì)到來(lái)

對(duì)于國(guó)內(nèi)被動(dòng)元器件產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，其實(shí)還有一個(gè)更重要的驅(qū)動(dòng)力——國(guó)產(chǎn)替代，實(shí)際上它的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)展要遠(yuǎn)快于半導(dǎo)體。

由于被動(dòng)元器件在終端產(chǎn)品中價(jià)值量占比較低，而對(duì)于產(chǎn)品的品質(zhì)要求特別高（可能一個(gè)元器件的失效，導(dǎo)致整個(gè)終端產(chǎn)品無(wú)法正常工作），使得終端廠家對(duì)于更換供應(yīng)商的意愿比較弱。貿(mào)易摩擦前，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)較難在頭部終端廠家供應(yīng)上獲取較大份額。如今整體科技領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代熱情高漲，這一賽道機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。

從全球被動(dòng)元器件企業(yè)規(guī)模和市占率看，國(guó)內(nèi)被動(dòng)元器件產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移仍處初級(jí)階段，企業(yè)成長(zhǎng)潛力大。其中MLCC的差距較大，薄膜電容和電感從技術(shù)和市場(chǎng)份額來(lái)說(shuō)差距相對(duì)小一些。對(duì)比大陸和臺(tái)灣兩邊頭部公司，雖然在收入體量上仍存差距，但是最近幾年大陸企業(yè)無(wú)論是增速還是經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，都顯示出更強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。

而投資被動(dòng)元器件行業(yè)，需要重點(diǎn)關(guān)注以下要素：第一是技術(shù)能力。首先需要判斷上市公司的產(chǎn)品技術(shù)能力是否達(dá)到國(guó)產(chǎn)替代水平。第二，細(xì)分領(lǐng)域景氣度。由于被動(dòng)元器件應(yīng)用范圍廣泛，只有處于景氣度高的細(xì)分領(lǐng)域才會(huì)擁有最具爆發(fā)性的需求。第三，競(jìng)爭(zhēng)格局，這將有效保護(hù)上市公司的利潤(rùn)水平。最后是產(chǎn)能和價(jià)格。

由于近期芯片緊缺帶來(lái)多個(gè)產(chǎn)品漲價(jià)，其中就涉及到供給是否充分帶來(lái)的價(jià)格變化。如果產(chǎn)品出現(xiàn)較大漲價(jià)，那么相關(guān)品種將在成長(zhǎng)中添加周期屬性。投資的節(jié)奏將會(huì)成為在漲價(jià)過(guò)程中買入，在邊際變?nèi)踔H賣出，直到價(jià)格平穩(wěn)后，重回成長(zhǎng)邏輯。

附表 板塊相關(guān)標(biāo)的股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽