桑凌 李飛

摘 要：本文以2013—2017年我國(guó)A股民營(yíng)企業(yè)為樣本，從參股股東產(chǎn)權(quán)屬性的視角，研究了國(guó)有資本和民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)對(duì)其創(chuàng)新投入的影響和作用機(jī)理。實(shí)證研究結(jié)果表明：首先，并非“一混就靈”，國(guó)有資本參股促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入是有條件的。隨著國(guó)有資本參股比例的提高并形成一定制衡的情況下，國(guó)有資本參股才能顯著地促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入。作為參照，民營(yíng)資本參股則顯著地抑制了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入，且股權(quán)制衡加劇了這種不利影響。其次，基于市場(chǎng)化水平和融資約束的調(diào)節(jié)效用研究發(fā)現(xiàn)，一方面，市場(chǎng)化水平強(qiáng)化了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本的民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入效應(yīng)，市場(chǎng)化進(jìn)程能夠緩解民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的消極影響;另一方面，國(guó)有資本參股能夠緩解融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，融資約束越大，國(guó)有資本所起的緩解作用越強(qiáng)。此外，本文在更換所用檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃透鼡Q解釋變量后，主要結(jié)論依然穩(wěn)健。本文的研究為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股股東與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境提供了理論支持。

關(guān)鍵詞：參股股東產(chǎn)權(quán)屬性;民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入;市場(chǎng)化水平;融資約束

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91;F273.0? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）08-0072-11

一、引 言

自Schumpeter[1]提出“創(chuàng)造性破壞過(guò)程”的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高度重視技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題。習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。普華永道思略特發(fā)布的第14期（2018年）全球創(chuàng)新1 000強(qiáng)中，中國(guó)企業(yè)數(shù)量?jī)H為175家。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股3 358家非ST企業(yè)2018年研發(fā)費(fèi)用合計(jì)為7 180.68億元，研發(fā)強(qiáng)度均值為4.99%，中位數(shù)為3.72%。企業(yè)作為市場(chǎng)創(chuàng)新活動(dòng)的主體，其技術(shù)創(chuàng)新投入有待進(jìn)一步提高。

改革開(kāi)放四十余年，國(guó)有資本和民營(yíng)資本在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激發(fā)市場(chǎng)活力、推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換等方面發(fā)揮了各自的積極作用。深入研究國(guó)有資本、集體資本和非公有資本等交叉持股、相互融合，取長(zhǎng)補(bǔ)短、協(xié)同發(fā)展的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果以及內(nèi)在作用機(jī)理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。西方主流學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)在生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新方面效率低下。導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)效率低下的主要原因有：代理問(wèn)題、政策性負(fù)擔(dān)、軟預(yù)算約束、官員的私利行為以及國(guó)有企業(yè)經(jīng)理缺乏專(zhuān)業(yè)管理技能等。國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資本的低效配置降低了企業(yè)價(jià)值[2-3]，于是國(guó)有股減持、國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化一度甚囂塵上。然而Chen等[4]認(rèn)為，在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下國(guó)有產(chǎn)權(quán)效率并非必然低下。對(duì)于所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也形成了一系列富有意義的研究成果，但結(jié)果也并非一致。馮根福和溫軍[5]、李丹蒙和夏立軍[6]與趙洪江等[7]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度低、國(guó)有控股不利于企業(yè)創(chuàng)新等;李春濤和宋敏[8]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更具創(chuàng)新性;陳林等[9]發(fā)現(xiàn)，從終極控制權(quán)的角度考察平均意義上國(guó)有資本的終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新沒(méi)有顯著影響。

如何看待民營(yíng)控制企業(yè)中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本尤其是國(guó)有資本的作用，是深刻理解民營(yíng)企業(yè)參與“混改”的重要基礎(chǔ)。學(xué)界較為主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有資本參股可以視為一種并列于民營(yíng)企業(yè)家參政，但比民營(yíng)企業(yè)家參政更加穩(wěn)定和制度化的公司治理機(jī)制[10-11-12]。為了更好地發(fā)揮國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步激發(fā)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活力，中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2015年）明確指出：鼓勵(lì)國(guó)有資本通過(guò)市場(chǎng)化方式，以公共服務(wù)、高新技術(shù)、生態(tài)環(huán)保、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)領(lǐng)域，對(duì)發(fā)展?jié)摿?、成長(zhǎng)性強(qiáng)的非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。

近年來(lái)，學(xué)者們根據(jù)企業(yè)年度報(bào)告披露的“一致行動(dòng)人關(guān)系”等識(shí)別股東性質(zhì)，精確刻畫(huà)股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐漸打開(kāi)股東性質(zhì)的“黑箱”，從國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的視角，相繼發(fā)現(xiàn)混合股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效、現(xiàn)金持有和企業(yè)創(chuàng)新投入等有顯著影響[13-14]。與此同時(shí)，羅宏和秦際棟[15]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)或家族企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，但已有研究并未考慮作為同質(zhì)民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，也未系統(tǒng)考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響和作用機(jī)理。

本文重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：其一，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入有何影響？其二，參股股東尤其是國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的潛在機(jī)理是什么？通過(guò)實(shí)證研究筆者發(fā)現(xiàn)：其一，國(guó)有資本參股并且其相對(duì)于民營(yíng)控股股東形成監(jiān)督力量的情況下，方能顯著地促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。民營(yíng)資本參股則顯著地抑制了其創(chuàng)新投入，且股權(quán)制衡加劇了這種不利影響。其二，就作用機(jī)理而言：一方面，市場(chǎng)化水平的差異強(qiáng)化了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響;另一方面，國(guó)有資本參股能夠緩解融資約束對(duì)民營(yíng)控制企業(yè)創(chuàng)新投入的消極影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：其一，在區(qū)分參股股東不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，分別研究其對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并得出不同于以往的研究結(jié)論。其二，本文的研究結(jié)論豐富了混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，并為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及其作用機(jī)理等提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是公司治理研究的邏輯起點(diǎn)。企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)不同，面臨不同的環(huán)境約束，進(jìn)而影響其創(chuàng)新行為。圍繞著如何對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革并不斷提高其創(chuàng)新能力，一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)，學(xué)術(shù)界亦在不斷地進(jìn)行探索，并取得了豐碩的研究成果。李文貴和余明桂[16]的研究表明，非國(guó)有股權(quán)比例與國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)顯著正相關(guān);國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化促使激勵(lì)、監(jiān)督等治理機(jī)制有效運(yùn)行進(jìn)而降低代理成本。Tan等[17]發(fā)現(xiàn)，政府代理人的利益與私人股東的利益更好地保持一致并提高股票價(jià)格的信息含量是部分私有化對(duì)公司創(chuàng)新有積極影響的兩個(gè)可能潛在機(jī)制。而鐘昀珈等[18]發(fā)現(xiàn)，在國(guó)在企業(yè)民營(yíng)化中非國(guó)有大股東的掏空行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。Zhou等[19]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響呈倒“U”型關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的最優(yōu)股權(quán)比例為29.18%。綜上，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響并未得到一致觀點(diǎn)。

隨后，一些學(xué)者從“混改”的視角研究其對(duì)國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。Zhang等[20]發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新能力，尤其是對(duì)于壟斷行業(yè)和東部發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有企業(yè)這種影響更為明顯。楊興全和尹興強(qiáng)[14]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)股權(quán)融合度提高和控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)其研發(fā)投入。解維敏[21]發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革通過(guò)提升管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入。任曙明等[22]發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)資本參股促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新，良好的制度環(huán)境起到積極的調(diào)節(jié)作用。上述研究立足于國(guó)有企業(yè)，實(shí)證檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整尤其是非國(guó)有資本參股對(duì)其創(chuàng)新行為有顯著的促進(jìn)作用。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其通過(guò)不斷投入研發(fā)活動(dòng)，積累了一定程度的創(chuàng)新資源[5-6]，創(chuàng)新能力和創(chuàng)新績(jī)效也不斷提高。然而，受稀缺資源約束和市場(chǎng)空間局限等諸因素的制約，民營(yíng)企業(yè)的R&D投入嚴(yán)重依賴(lài)于自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流、資本金和企業(yè)短期商業(yè)信用，融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)R&D投入造成了顯著消極效應(yīng)[23]。而技術(shù)創(chuàng)新本身不確定性程度高，投資金額大，且回報(bào)周期長(zhǎng)。因而推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要更多資源的有效支持。

有關(guān)政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的研究。羅黨論和甄麗明[24]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平越低的地方民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束越大，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)政治關(guān)系來(lái)緩解融資約束。余漢等[12]研究發(fā)現(xiàn)，建立在制度層面上的國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)企業(yè)家政治參與，能通過(guò)信貸支持和發(fā)展機(jī)會(huì)更直接發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)。郝陽(yáng)和龔六堂[13]檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)能夠降低稅負(fù)、緩解融資約束、提高薪酬敏感性，進(jìn)而提升其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。羅宏和秦際棟[15]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股家族企業(yè)有助于緩解融資約束，同時(shí)通過(guò)增加其政府補(bǔ)助為家族企業(yè)提供資源支持，進(jìn)而推動(dòng)其技術(shù)創(chuàng)新投入。白俊等[25]發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后并未發(fā)揮信貸資源優(yōu)勢(shì)，且導(dǎo)致委托代理問(wèn)題加劇，削弱了管理層創(chuàng)新意愿，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生消極影響。綜上，除了學(xué)界在國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究結(jié)果不一致外，民營(yíng)資本參股對(duì)其創(chuàng)新投入發(fā)揮什么作用以及不同產(chǎn)權(quán)屬性參股股東對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的潛在機(jī)理均未被充分關(guān)注。

三、理論分析與研究假設(shè)

就民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人而言，制約其是否能持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新投入的因素主要有兩方面：其一，民營(yíng)企業(yè)由于面臨較為嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致被配置在技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目上的資源受到較大程度的限制。其二，民營(yíng)企業(yè)公司治理機(jī)制相對(duì)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，影響了其創(chuàng)新投入意愿。

（一）參股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入

1.國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展積累了雄厚的資源優(yōu)勢(shì)和公司治理規(guī)范，而體制機(jī)制僵硬、創(chuàng)新動(dòng)力不足則造成國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率不高。民營(yíng)企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)則是經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，市場(chǎng)活力強(qiáng)，創(chuàng)新動(dòng)力足。

國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，預(yù)期能夠提升其資源支持效應(yīng)，拓寬民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源的獲取渠道。具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)為其建立了一種政治關(guān)聯(lián)，民營(yíng)企業(yè)借助此聯(lián)系獲取關(guān)系資本。民營(yíng)企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)能夠作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、資源配置制度、營(yíng)商環(huán)境等正式制度不完善產(chǎn)生的一系列問(wèn)題的一種替代性機(jī)制，建立在制度層面的國(guó)有資本參股能夠更加直接、穩(wěn)定地發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)，幫助民營(yíng)企業(yè)獲得創(chuàng)新投入所需的稀缺資源[13]。其次，國(guó)有資本利用其政府背書(shū)的天然優(yōu)勢(shì)，幫助參股民營(yíng)企業(yè)獲得創(chuàng)新資源。主要表現(xiàn)在通過(guò)政府補(bǔ)助政策支持和稅收優(yōu)惠政策支持等為參股民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)更多直接創(chuàng)新資源和包括資格資質(zhì)、市場(chǎng)渠道等在內(nèi)的間接資源支持。民營(yíng)企業(yè)利用其市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)屬性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)將其整合到技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中。最后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，高質(zhì)量發(fā)展理念促使國(guó)有資本通過(guò)市場(chǎng)出清退出產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，勢(shì)必釋放更多的資源。國(guó)有資本通過(guò)參股民營(yíng)企業(yè)來(lái)支持其進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。

按照最優(yōu)創(chuàng)新激勵(lì)合約安排，對(duì)短期失敗的容忍和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的獎(jiǎng)勵(lì)為重點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力是影響創(chuàng)新投入的重要因素[26]。民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，影響了控股股東將有限的資源投入到研發(fā)活動(dòng)中去，尤其是原創(chuàng)性高的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入除了資源支持以外，更重要的是通過(guò)公司治理的完善和企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的科學(xué)決策，提升其風(fēng)險(xiǎn)承受水平，增強(qiáng)其創(chuàng)新意愿?？赡艿淖饔脵C(jī)理包括兩方面：首先，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)資本之間的股權(quán)制衡，能夠降低代理成本，增加創(chuàng)新投入。陳志軍等[27]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡通過(guò)緩解代理沖突，降低雙重代理成本、減少非效率投資等促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。進(jìn)一步，劉倩影[28]認(rèn)為，國(guó)資入股民營(yíng)上市公司會(huì)顯著降低其兩類(lèi)代理成本，而且在國(guó)資參股的民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有資本入股對(duì)民營(yíng)企業(yè)第二類(lèi)代理問(wèn)題的緩解作用更加顯著。其次，國(guó)有資本有廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，尤其是與政府部門(mén)、科研院所之間的緊密聯(lián)系，有助于參股民營(yíng)企業(yè)提高創(chuàng)新投資決策的科學(xué)性，降低研發(fā)項(xiàng)目甄選風(fēng)險(xiǎn)?；诮M織間社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角，企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)中的成員都鑲嵌于一定的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，進(jìn)而附著特定的社會(huì)關(guān)系資本尤其是信息資源的獲取和分享，影響其包括研發(fā)投資在內(nèi)的戰(zhàn)略決策[29]。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)獲取有價(jià)值的信息，尤其是關(guān)于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的信息，為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展提供方向性的指引。民營(yíng)企業(yè)借助其長(zhǎng)期以來(lái)面向市場(chǎng)積累的政策敏感性更加精準(zhǔn)地加大研發(fā)投入。

綜上所述，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)構(gòu)建有效的政治關(guān)聯(lián)獲取關(guān)系資本，增加創(chuàng)新資源獲取。同時(shí)借助于國(guó)有資本的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提高決策質(zhì)量，提升民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新意愿，進(jìn)而促進(jìn)其研發(fā)投入?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H1：在民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有資本參股對(duì)其研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用。

2.民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

相對(duì)于國(guó)有資本參股，作為“混改”形式之一的民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)，對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的影響可能是消極的。融資約束是影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)鍵因素?！叭谫Y難”“融資貴”等導(dǎo)致被民營(yíng)企業(yè)配置在技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目上的資源受到較大程度的限制，制約其研發(fā)投入能力。郝陽(yáng)和龔六堂[13]的實(shí)證研究并未發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)緩解民營(yíng)企業(yè)既有的融資約束和實(shí)際稅負(fù)較高等問(wèn)題。進(jìn)一步，民營(yíng)企業(yè)中家族控制的情況較為普遍，內(nèi)部人控制問(wèn)題較為突出。在公司治理不健全的情況下，民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)這種同種屬性的資本混合，不但不能帶來(lái)資源支持效應(yīng)，可能還會(huì)因?yàn)楣蓶|之間或者股東與管理者之間的合謀而掏空上市公司[30-31]，增加民營(yíng)企業(yè)的代理成本，減少可用于研發(fā)的資源。此外，民營(yíng)資本面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，其短期逐利屬性較強(qiáng)，民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)形成的同質(zhì)資本間的混合，股東間利益掣肘，可能誘發(fā)潛在的“監(jiān)督過(guò)度”?？紤]到技術(shù)開(kāi)發(fā)的高度不確定性和大額投入的長(zhǎng)期性，同質(zhì)民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)使其研發(fā)創(chuàng)新投入更趨保守?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H2：在民營(yíng)企業(yè)中，民營(yíng)資本參股對(duì)其研發(fā)投入有顯著的抑制作用。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)理分析

1.市場(chǎng)化水平

改革開(kāi)放四十余年的發(fā)展表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠取得如此偉大的成就，最根本的條件就是市場(chǎng)化改革[32]。郝陽(yáng)和龔六堂[13]的研究發(fā)現(xiàn)，就企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效而言，作為制度環(huán)境的市場(chǎng)化程度和作為混合參股的產(chǎn)權(quán)治理之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，異質(zhì)性參股股東對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的互補(bǔ)性越強(qiáng)。Zhou等[19]的研究表明，隨著制度環(huán)境的改善，國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)R&D投入的積極作用將會(huì)減弱。同時(shí)，任曙明等[22]研究發(fā)現(xiàn)，良好的市場(chǎng)化制度環(huán)境能夠增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)參股國(guó)有企業(yè)對(duì)其創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)?？梢?jiàn)，學(xué)者們的研究并未得到一致的結(jié)果。

我國(guó)制度環(huán)境的變化與市場(chǎng)化進(jìn)程密切相關(guān)。一方面，市場(chǎng)化水平越高，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)尤其是產(chǎn)品市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)越充分，激發(fā)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的壓力和動(dòng)力越強(qiáng)，企業(yè)更需要開(kāi)拓“藍(lán)海”，尋求技術(shù)上的突破，不斷培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)“如虎添翼”，更多的資源借助于更充分的競(jìng)爭(zhēng)，有利于促進(jìn)研發(fā)投入的提升。另一方面，借助于國(guó)有資本與政府部門(mén)之間的密切聯(lián)系，能夠緩解民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目選擇上的信息不對(duì)稱(chēng)，降低事前創(chuàng)新項(xiàng)目甄選和事后監(jiān)督成本，降低創(chuàng)新項(xiàng)目的決策風(fēng)險(xiǎn)?；谛视^，市場(chǎng)化水平越高的地區(qū)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的積極作用越強(qiáng)?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

H3a：市場(chǎng)化水平越高的地區(qū)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用越顯著。

我國(guó)地區(qū)之間的市場(chǎng)化發(fā)育水平差異大，發(fā)展階段不平衡，客觀上造成了民營(yíng)企業(yè)在資源獲取方面的不利地位。市場(chǎng)化水平越低的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)面臨的資源約束越突出。一方面，民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)形成的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，不但不能緩解資源約束帶來(lái)的問(wèn)題，潛在的同質(zhì)股東之間或者民營(yíng)企業(yè)股東與管理者之間的合謀還會(huì)擠占創(chuàng)新活動(dòng)的投入;另一方面，民營(yíng)資本參股有更強(qiáng)烈的逐利性，致使其在面臨較大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性時(shí)，更傾向于鞏固和強(qiáng)化既有的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，減少風(fēng)險(xiǎn)高、投資大、周期長(zhǎng)、失敗多的創(chuàng)新領(lǐng)域研發(fā)投入。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H3b：市場(chǎng)化水平越低的地區(qū)，民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用越顯著。

2.融資約束

就非公有資本而言，破解其資金“瓶頸”制約，進(jìn)一步激活其創(chuàng)新活力，是民營(yíng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑?；诂F(xiàn)階段我國(guó)金融體制的特點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)有較高的融資約束，其技術(shù)研發(fā)投入嚴(yán)重依賴(lài)于包括自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和股東資本金為主的內(nèi)源性融資，融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)R&D投入造成了顯著消極效應(yīng)[23]。為了應(yīng)對(duì)融資困局，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)，減少外部融資所受到的融資約束[10-24]?；谛盘?hào)傳遞的聲譽(yù)機(jī)制，宋增基等[11]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股比民營(yíng)企業(yè)高管參政建立政治聯(lián)系更有助于民營(yíng)企業(yè)獲得額外的發(fā)展機(jī)會(huì)和金融資源。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)緩解了融資約束[13]，而融資約束的緩解是否會(huì)帶來(lái)研發(fā)投入的增加呢？是尚待檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。國(guó)有資本參股預(yù)期可能通過(guò)以下兩個(gè)方面促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入：一方面，國(guó)有資本注重長(zhǎng)期回報(bào)，而長(zhǎng)期回報(bào)的取得很大程度上依賴(lài)于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高，持續(xù)地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入則是必由之路。預(yù)期促使企業(yè)將更多資金用于創(chuàng)新投資。另一方面，國(guó)有資本參股通過(guò)改善企業(yè)公司治理，減少大股東占款等，提高資源利用效率，釋放更多技術(shù)創(chuàng)新資源?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

H4：國(guó)有資本參股能夠緩解融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本整理

2012年，我國(guó)GDP增速降至7.9%，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入新常態(tài)。2013年黨的十八屆三中全會(huì)明確提出積極發(fā)展混合所有制，本文把樣本的起始年份定為2013年。樣本選擇過(guò)程為：先從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中下載“十大股東情況”的基礎(chǔ)資料，篩選出民營(yíng)作為實(shí)際控制人的企業(yè)作為初始樣本。然后遵照學(xué)術(shù)常規(guī)對(duì)初始樣本做了如下整理：剔除在研究期間中被ST、*ST的企業(yè)以及金融行業(yè)企業(yè);剔除民營(yíng)化方式為間接上市（指發(fā)起上市時(shí)為國(guó)家控股，但后來(lái)由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓等由自然人或民營(yíng)企業(yè)控股）且控制權(quán)變更的樣本;為了控制盈余管理現(xiàn)象，本文還剔除了在研究期間上市不足三年的企業(yè);剔除主要研究變量缺失的樣本。為了確保研究的準(zhǔn)確性，本文根據(jù)篩選后的樣本，從巨潮信息網(wǎng)下載對(duì)應(yīng)的企業(yè)年度報(bào)告，依據(jù)相關(guān)資料注明的股東性質(zhì)逐項(xiàng)手工核對(duì)并識(shí)別前十大股東股權(quán)性質(zhì)。如果遇到不明確的，再通過(guò)公司官網(wǎng)“投資者關(guān)系”欄、天眼查以及百度搜索等進(jìn)一步核實(shí)。經(jīng)過(guò)上述樣本整理過(guò)程，最終得到2013—2017年5 325個(gè)企業(yè)年樣本組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量描述與定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新投入（R&D）

參考已有研究，創(chuàng)新投入（R&D）定義為內(nèi)部研發(fā)費(fèi)用（包括費(fèi)用化和資本化的部分）占營(yíng)業(yè)收入的百分比。

2.解釋變量：參股股東（NC）

參股股東（非控制性股東）（Non-Controlling Shareholders，簡(jiǎn)稱(chēng)“NC”）。本文從上市公司年報(bào)中手工收集了民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有參股股東和民營(yíng)參股股東的信息，為盡可能了解國(guó)有參股股東和民營(yíng)參股股東對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響，模型中分別使用民營(yíng)企業(yè)是否存在國(guó)有參股股東虛擬變量（Non-Controlling State Dummy，簡(jiǎn)稱(chēng)“NCS-D”）;國(guó)有參股股東持股比例之和（Non-Controlling State，簡(jiǎn)稱(chēng)“NCS”）、民營(yíng)參股股東持股比例之和（Non-Controlling Private，簡(jiǎn)稱(chēng)“NCP”）;國(guó)有參股股東制衡能力（NCS-M）和民營(yíng)參股股東制衡能力（NCP-M）作為本文的三組解釋變量。

三組解釋變量的具體定義為：首先，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)前十大股東中包含有國(guó)有參股股東時(shí)，NCS-D作為虛擬變量賦值為1，否則為0。其次，國(guó)有參股股東持股比例之和（NCS）定義為：民營(yíng)企業(yè)前十大股東中國(guó)有參股股東持股比例總和。民營(yíng)參股股東比例之和（NCP）定義為：民營(yíng)企業(yè)前十大股東中民營(yíng)參股股東（除掉民營(yíng)控股股東及其一致行動(dòng)人之外的其他民營(yíng)股東）持股比例總和。最后，國(guó)有參股股東制衡能力（NCS-M）定義為國(guó)有參股股東持股比例占民營(yíng)控股股東持股比例的比重。民營(yíng)參股股東制衡能力（NCP-M）定義為民營(yíng)參股股東持股比例占民營(yíng)控股股東持股比例的比重。

3.調(diào)節(jié)變量

市場(chǎng)化水平（Market）。本文采用王小魯?shù)萚32]市場(chǎng)化指數(shù)作為市場(chǎng)化水平的衡量指標(biāo)。

融資約束（SA）。參考Hadlock和Pierce[33]的計(jì)算方法度量融資約束程度，其中：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age。SA指數(shù)為負(fù)值，且該數(shù)值越大，反映企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重。

4.控制變量（Controls）

參考已有研究，本文控制了如下控制變量：控股股東持股比例（Top1），在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)基礎(chǔ)上，考慮一致行動(dòng)人后的持股比例;公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;公司年齡（Age），用公司上市時(shí)間的自然對(duì)數(shù)表示;財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負(fù)債率表示;資本性投資支出（Capex），用購(gòu)建非流動(dòng)資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值表示;成長(zhǎng)性（Growth），用營(yíng)業(yè)收入同比年度增長(zhǎng)率表示;管理層持股比例（Manshare），用管理層所持股份占總股份的比例表示;高管薪酬（Pay），用董監(jiān)高年薪總額的自然對(duì)數(shù)表示;總資產(chǎn)凈利率（Roa），用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值表示;同時(shí)分別設(shè)置了年度（Year）虛擬變量和行業(yè)（Industry）虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股股東對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文參照郝陽(yáng)和龔六堂[13]與朱冰等[34]的研究設(shè)定模型，同時(shí)對(duì)控股股東持股比例和參股股東持股比例均取一年滯后控制其股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。模型采用OLS法進(jìn)行回歸，并控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)（下同）。

R&Di，t=β0+β1NCi，t-1+∑10j=2βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（1）

模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)H1和H2。其中，t為時(shí)間，i為行業(yè)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

R&Di，t=β0+β1NCS-Mi，t-1+β2NCP-Mi，t-1+β3Marketi，t/SAi，t+β4NCS-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+β5NCP-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+∑14j=6βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（2）

模型（2）用來(lái)檢驗(yàn)H3和H4，模型中解釋變量為參股股東股權(quán)制衡能力，包括國(guó)有參股股東股權(quán)制衡能力（NCS-Mi，t-1）和民營(yíng)參股股東的股權(quán)制衡能力（NCP-M i，t-1）;市場(chǎng)化水平（Market i，t）和融資約束（SAi，t）為調(diào)節(jié)變量。

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

數(shù)據(jù)處理和實(shí)證檢驗(yàn)均采用STATA15.0軟件進(jìn)行。為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上、下1%的Winsorize處理。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的最小值為0，最大值為26.420%，民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入之間差異較大。研發(fā)投入中位數(shù)為3.360%，均值為4.266%，說(shuō)明研發(fā)投入的分布存在右偏的特征。民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有資本參股比例均值為0.983%，民營(yíng)參股比例均值為8.208%，有17.900%樣本公司中含有國(guó)有股權(quán)，說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有資本參股相較于民營(yíng)資本參股水平較低，民營(yíng)企業(yè)國(guó)有資本參與度有待提高。通過(guò)各自的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，在民營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有和民營(yíng)資本參股比例均有較大程度差異。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)與已有類(lèi)似研究基本一致，不再贅述。

從Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)初步來(lái)看（注：限于篇幅本文略去了主要變量間相關(guān)系數(shù)表，留存?zhèn)渌鳎?，?guó)有參股股東持股比例與研發(fā)投入之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而民營(yíng)參股股東持股比例與研發(fā)投入之間呈正相關(guān)關(guān)系。其他變量之間的相關(guān)關(guān)系基本符合預(yù)期，不再贅述。需要強(qiáng)調(diào)的是，雙變量之間的簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系不能代表多元回歸的結(jié)果，更可靠的分析依賴(lài)于多元回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)部分。此外，本文還對(duì)模型進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型中解釋變量間VIF均小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）參股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入

本文利用模型（1）對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股股東與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。由表2可知，在列（1）中，國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著，這與已有的一些研究發(fā)現(xiàn)并不完全一致[15]。本文的研究表明，并非國(guó)有資本股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)就會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入的增加。在列（2）中，國(guó)有資本參股與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為正。雖然在傳統(tǒng)意義的顯著性水平上不顯著，但經(jīng)計(jì)算的P值為14.9%，處于邊際顯著的位置。一定程度上說(shuō)明，隨著國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)持股比例的增加，預(yù)期能夠提升民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，這與鄧永勤和汪靜[35]的發(fā)現(xiàn)基本一致。在列（3）中，國(guó)有股權(quán)制衡程度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明國(guó)有參股制衡能力的增強(qiáng)改變參股股東與民營(yíng)控股股東之間的力量對(duì)比，進(jìn)而避免決策短期化，更加專(zhuān)注于能夠提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)新活動(dòng)。H1通過(guò)檢驗(yàn)。

結(jié)合列（1）、列（2）和列（3）的回歸結(jié)果表明，并不是只要國(guó)有資本參股就能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的提高。國(guó)有參股股東發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)研發(fā)促進(jìn)作用，除了參股比例，還需要形成對(duì)民營(yíng)控股股東的監(jiān)督制衡機(jī)制，方能顯著提升其對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

與此同時(shí)，在列（2）中，民營(yíng)資本參股與民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即民營(yíng)企業(yè)中民營(yíng)資本參股比例越高可能會(huì)形成“過(guò)度制約”效應(yīng)，不利于企業(yè)研發(fā)投入。在列（3）中，民營(yíng)資本參股股權(quán)制衡程度與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)出系數(shù)更小的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明民營(yíng)企業(yè)中相同性質(zhì)股東之間存在“過(guò)度制約”效應(yīng)[34-36]。H2通過(guò)檢驗(yàn)。

（二）制度環(huán)境在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了考察市場(chǎng)化水平在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股民營(yíng)企業(yè)對(duì)其研發(fā)投入的影響，本文先按照市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行分組，大于中位數(shù)的為市場(chǎng)化水平高組，其他為市場(chǎng)化水平低組。利用模型（1）分別進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表3列（1）—列（4）所示。

由列（1）和列（3）可知，在市場(chǎng)化水平高的組，無(wú)論是用參股比例（NCS）還是制衡能力（NCS-M）作為解釋變量，國(guó)有資本參股均能顯著地促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入。本文的H3a通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，即市場(chǎng)化水平越高，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的積極作用越強(qiáng)。這與任曙明等[22]的發(fā)現(xiàn)基本一致，異質(zhì)產(chǎn)權(quán)股東參股強(qiáng)化了市場(chǎng)化水平對(duì)研發(fā)投入的積極作用。由列（2）和列（4）可知，無(wú)論是從參股比例（NCP）還是制衡能力（NCP-M）來(lái)看，在市場(chǎng)化水平低的一組，民營(yíng)參股資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用更強(qiáng)，H3b通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。

同時(shí)，本文將市場(chǎng)化水平設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)市場(chǎng)化水平高組取值為1，市場(chǎng)化程度低組賦值為0，利用模型（2）進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表3列（5）所示。國(guó)有資本參股（NCS-Mt-1）對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的影響不顯著，民營(yíng)資本參股（NCP-Mt-1）對(duì)其有顯著的消極影響;市場(chǎng)化水平與國(guó)有資本參股的交互項(xiàng)（Markett× NCS-Mt-1）為正，雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著，但一定程度上也說(shuō)明了國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)化了市場(chǎng)化程度對(duì)其研發(fā)投入的積極作用。值得注意的是，就民營(yíng)資本參股民營(yíng)企業(yè)而言，實(shí)證結(jié)果中民營(yíng)資本參股與市場(chǎng)化程度的交互項(xiàng)（Markett× NCP-Mt-1）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)化水平的提高較大程度上消解了同質(zhì)資本間“過(guò)度監(jiān)督”對(duì)創(chuàng)新投入的消極影響。

綜上，可以看出市場(chǎng)化水平強(qiáng)化了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，即制度環(huán)境越好，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的積極作用越強(qiáng);而制度環(huán)境越差，民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的消極作用越強(qiáng)。而市場(chǎng)化水平的提高能夠緩解同質(zhì)資本間“過(guò)度監(jiān)督”對(duì)創(chuàng)新投入的消極影響。因此，加速推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，營(yíng)造公平有序競(jìng)爭(zhēng)的營(yíng)商環(huán)境，能夠提升不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股民營(yíng)企業(yè)對(duì)其創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)，并消解其不利影響。

2.融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文先計(jì)算出衡量融資約束的SA指數(shù)，然后以SA指數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為融資約束大和融資約束小的兩組，進(jìn)而考察融資約束在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入影響中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，利用模型（1）進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表4列（1）—列（4）所示。無(wú)論是從持股比例（NCS）還是制衡能力（NCS-M）來(lái)看，國(guó)有資本參股的促進(jìn)作用在融資約束較大的組均比小的一組系數(shù)更大，作用更強(qiáng)。而融資約束在民營(yíng)資本參股與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)基本不顯著。上述實(shí)證結(jié)果支持了H4，即融資約束在國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)與研發(fā)投入之間發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。

同時(shí)，本文將融資約束變量設(shè)置為虛擬變量，融資約束大的一組賦值為1，其他賦值為0，利用模型（2）進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表4列（5）所示?？梢钥闯?，融資約束（SA）對(duì)創(chuàng)新投入有消極影響，國(guó)有資本參股對(duì)創(chuàng)新投入有積極作用，這與預(yù)期一致。需要注意的是，融資約束程度（SA指數(shù)）與國(guó)有資本參股制衡能力的交互項(xiàng)（SAt× NCS-Mt-1）顯著為正，一定程度上說(shuō)明國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)能緩解融資約束對(duì)研發(fā)投入的消極作用，進(jìn)一步支持H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑門(mén)obit模型

本文被解釋變量民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入比例（R&D）屬于典型的歸并數(shù)據(jù)，Tobit模型適用歸并（Censored）數(shù)據(jù)，此處穩(wěn)健性檢驗(yàn)改用Tobit模型對(duì)H1和H2進(jìn)行再檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表5所示。從列（1）來(lái)看，使用是否有國(guó)有資本參股虛擬變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入。從列（2）來(lái)看，從持股比例來(lái)衡量的國(guó)有資本參股系數(shù)盡管顯著，但幾乎為0;而民營(yíng)資本參股比例則顯著抑制了民營(yíng)企業(yè)的研發(fā)投入。從列（3）來(lái)看，從股權(quán)制衡程度衡量的國(guó)有資本參股顯著地促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入增加;而民營(yíng)資本參股則起到了顯著的抑制作用。更換Tobit模型進(jìn)行檢驗(yàn)后的結(jié)論與OLS法的回歸結(jié)果基本是一致的。

2.解釋變量替換為當(dāng)期數(shù)據(jù)

股權(quán)解釋變量替換為當(dāng)期數(shù)據(jù)后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6可知，無(wú)論是從參股比例、國(guó)有資本參股虛擬變量還是從參股制衡能力來(lái)看，與前面的回歸結(jié)果都是一致的。與此同時(shí)，國(guó)有股權(quán)制衡程度與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且無(wú)論從解釋力（2）還是經(jīng)濟(jì)意義上，國(guó)有資本股權(quán)制衡程度的增強(qiáng)改變了參股股東與民營(yíng)控股股東之間的力量對(duì)比，均對(duì)創(chuàng)新投入有積極影響。與此同時(shí)，民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入行為有消極影響，隨著民營(yíng)資本參股比例越高會(huì)形成“過(guò)度制約”效應(yīng)，不利于企業(yè)研發(fā)投入。而且，民營(yíng)股權(quán)制衡程度越高，無(wú)論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上，此種不利影響均更顯著。

3.采用Heckman兩階段模型

內(nèi)生性問(wèn)題主要源于遺漏重要解釋變量、測(cè)量誤差和雙向因果等三個(gè)主要原因。首先，本文已參照相關(guān)研究控制了公司特征和治理特征等關(guān)鍵變量減少遺漏變量，同時(shí)在設(shè)定回歸模型時(shí)用關(guān)鍵解釋變量滯后一期來(lái)控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，此外本文采用行業(yè)和年度雙向固定效應(yīng)模型回歸控制一些不可觀測(cè)因素。然后，針對(duì)測(cè)量誤差，本文已分別通過(guò)替換解釋變量和更換檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷冗M(jìn)行了控制。當(dāng)然除了筆者發(fā)現(xiàn)的國(guó)有資本參股提升了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入外，也可能存在國(guó)有資本主動(dòng)選擇參股研發(fā)投入較高的民營(yíng)企業(yè)這一替代性解釋。這一替代性解釋說(shuō)明解釋變量國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)可能并不是完全隨機(jī)的，而是選擇的結(jié)果，這樣的自選擇過(guò)程可能會(huì)使對(duì)主效應(yīng)的估計(jì)產(chǎn)生偏差。為解決這一潛在的自選擇偏誤問(wèn)題，本文使用Heckman兩階段模型對(duì)前文提出的主要假設(shè)進(jìn)行再檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。

從表7的回歸結(jié)果來(lái)看，逆米爾斯比率（IMR）在10%的水平上顯著為正，表明存在一定的自選擇偏誤問(wèn)題，故本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)有其必要性。使用Heckman兩階段模型控制自選擇問(wèn)題后，國(guó)有參股股權(quán)制衡程度（NCS-Mt-1）的系數(shù)從表2列（3）中的0.930增加到表7中的1.088，且在5%的水平上顯著。修正后的模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有股權(quán)制衡程度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更加明顯，從而進(jìn)一步印證了H1的可靠性。與此同時(shí)，民營(yíng)參股股權(quán)制衡程度（NCP-Mt-1）的系數(shù)從表2列（3）中的-0.390降低為表7中的-0.552，且在1%的水平上顯著。說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)中相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東之間存在“過(guò)度制約”效應(yīng)，H2得到進(jìn)一步佐證。綜上，在控制了自選擇偏誤后研究結(jié)果依然穩(wěn)健，表明本文研究結(jié)論具有一定的可信度。

六、結(jié) 論

新階段的“混改”強(qiáng)調(diào)國(guó)有資本和民營(yíng)資本間要取長(zhǎng)補(bǔ)短、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、攜手共進(jìn)。本文正是從參股資本產(chǎn)權(quán)屬性的視角，研究了在民營(yíng)資本控制企業(yè)中參股國(guó)有資本和參股民營(yíng)資本帶來(lái)的創(chuàng)新投入異質(zhì)效應(yīng)及其潛在作用機(jī)理。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：其一，并非只要國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，就能促進(jìn)其創(chuàng)新投入的增加。國(guó)有資本參股且其相對(duì)于民營(yíng)控股股東形成制衡力量的情況下，方能顯著地促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。與此同時(shí)，民營(yíng)資本參股則顯著地抑制了其創(chuàng)新投入的增加，且股權(quán)制衡加劇了這種不利影響。其二，從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股影響民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)理來(lái)看：一方面，制度環(huán)境強(qiáng)化了異質(zhì)性資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用顯著增強(qiáng);市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用顯著增強(qiáng)。而市場(chǎng)化水平能夠緩解民營(yíng)資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的消極影響。另一方面，國(guó)有資本參股能夠緩解融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，并且融資約束越大，國(guó)有資本所起的緩解作用越強(qiáng)。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2021.08.008

[引用格式]桑凌，李飛. 參股股東產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2021，（8）：72-82.

收稿日期：2021-06-14

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)服務(wù)中國(guó)企業(yè)‘一帶一路沿線高質(zhì)量海外投資的路徑研究”（20BJY034）

作者簡(jiǎn)介：桑 凌（1980-），男，河南禹州人，博士研究生，講師，主要從事混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新研究。E-mail： sangling@ynu.edu.cn