摘 要：隨著風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的發(fā)展，資本市場并購交易頻繁增加，關(guān)注并購估值忽略的關(guān)鍵價值—協(xié)同效益，可有效規(guī)避并購中經(jīng)常存在過高“估值”與“定價”的情況。本文以A公司并購風(fēng)力發(fā)電企業(yè)為例，用企業(yè)自由現(xiàn)金流評估方法對并購估值與定價進(jìn)行分析研究，并提出相關(guān)的建議。研究結(jié)果有助于并購的估值與定價，從而緩解實務(wù)中過高并購溢價的問題，可以為風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的并購估值與定價提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購估值;定價;協(xié)同效益;定價分析

本文索引：嚴(yán)艷芳.<變量 2>[J].中國商論，2021（15）：-141.

中圖分類號：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）08（a）--03

1 我國風(fēng)力發(fā)電企業(yè)并購現(xiàn)狀

隨著能源危機(jī)的蔓延，世界各國都把焦點放在了風(fēng)能引領(lǐng)的可再生能源的開發(fā)與利用上。自2013年以來，我國風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策頻繁出臺，國家政策的出臺與輔助服務(wù)的快速發(fā)展，直接推動我國風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。截至2019年底，我國風(fēng)電累計裝機(jī)2.1億千瓦，占全部發(fā)電裝機(jī)的10.4%;發(fā)電量為3577億千瓦時，占發(fā)電總量的5%。

受制于我國燃煤標(biāo)桿電價制度與電力管理制度，高速發(fā)展的風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)在裝機(jī)容量逐年增加的同時面臨著消納困難與補(bǔ)貼拖欠的困境。同時，風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)屬于資金、技術(shù)密集型的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。具有行業(yè)集中度較高、規(guī)?；拇笮推髽I(yè)較多、創(chuàng)新能力較弱等特點。對于民營企業(yè)來說，受補(bǔ)貼拖欠與融資困難等因素影響產(chǎn)生的資金問題是一場事關(guān)“生死存亡”的考驗。而對于電力央企來說，受政策與資源等因素影響，風(fēng)力發(fā)電項目開發(fā)速度放慢，難以快速擴(kuò)大規(guī)模，通過并購可以實現(xiàn)資源的有效配置，快速擴(kuò)大規(guī)模。這些因素直接推動了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)積極進(jìn)行資本融合，加速了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)并購的步伐。

2 并購估值與定價關(guān)注的問題

2.1 忽略的關(guān)鍵價值—協(xié)同效益

并購可以使資源、產(chǎn)品組合、管理、技術(shù)等得到有效利用，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為通過并購取得協(xié)同效益是并購交易的重要動機(jī)。戰(zhàn)略管理鼻祖Igon Ansoff在20世紀(jì)60年代首先將協(xié)同效應(yīng)概念應(yīng)用于管理學(xué)研究中，他將協(xié)同效應(yīng)定義為“合并后企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)超過合并前分散的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)之和”，通俗地講，協(xié)同效應(yīng)就是“2+2=5”的效應(yīng)。協(xié)同效益是企業(yè)參與并購活動所追求的最終目標(biāo)，代表了超過并購交易雙方原先預(yù)期水平的經(jīng)營業(yè)績改進(jìn)。

并購協(xié)同效益是戰(zhàn)略并購中需要考慮的重要問題，作為并購交易是否可行、定價是否合理的判斷依據(jù)。在并購交易中，收購方除了會支付被并購方市場價值的金額，通常還會甄別和量化通過并購能夠取得的協(xié)同效益，并且多半會提前支付因協(xié)同效益產(chǎn)生的溢價，因此，協(xié)同效益在一定程度上決定著并購溢價的高低。并購前能預(yù)見到的協(xié)同效應(yīng)越大，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時產(chǎn)生的溢價就越髙。

2.2 評估協(xié)同效益

不同潛在并購方通過并購所能創(chuàng)造的協(xié)同效益不同，協(xié)同效益一般產(chǎn)生于5個潛在的本源：收入的增加、成本的降低、流程的改善、財務(wù)的節(jié)省和風(fēng)險的降低。就協(xié)同效益的這些本源而言，要想評估它們各自的潛在效益，需要關(guān)注對協(xié)同效益評估和價值計算準(zhǔn)確性產(chǎn)生巨大影響的3個關(guān)鍵變量，即協(xié)同效益的規(guī)模、協(xié)同效益成功實現(xiàn)的可能性及協(xié)同效益實現(xiàn)的時間。最終將協(xié)同效益的價值量化為對凈現(xiàn)金流的預(yù)測。

2.3 并購估值與定價

標(biāo)的公司為現(xiàn)有股東創(chuàng)造的價值即為標(biāo)的公司獨立的市場公允價值，即被并購方當(dāng)期所擁有的價值。但對于特定的戰(zhàn)略并購方而言，“投資價值”是建立在并購方自身情況和投資需求上，這個價值不僅包括市場公允價值，還包括預(yù)期通過并購所創(chuàng)造的協(xié)同效益。

因為標(biāo)的公司的現(xiàn)有股東當(dāng)期享受著獨立市場價值所提供的利益，所以市場公允價值代表了被并購方愿意接受的最低價格，同時也是并購交易談判的基礎(chǔ)價值。而“投資價值”在獨立的市場價值上還考慮了預(yù)期通過并購交易創(chuàng)造的協(xié)同效益，因此“投資價值”代表并購方愿意接受的最高價格，也是并購交易的最高價值。因此，并購的交易價格應(yīng)該是在市場公允價值與“投資價值”之間，且并購方支付的高于市場公允價值之上的價格被稱為“并購溢價”，背后的主要動因是協(xié)同效益。

并購交易中，交易價格越接近于其投資價值，并購方需要實現(xiàn)的預(yù)期協(xié)同效益就會越高，留給并購方的潛在效益就越低。實際上，通過并購交易產(chǎn)生的潛在協(xié)同效益多半或全部都是收購方創(chuàng)造的，并購方把部分協(xié)同效益拱手送給被并購方，自己面臨著如何實現(xiàn)剩余協(xié)同效益的壓力。價值創(chuàng)造刺激了協(xié)同效益的產(chǎn)生，但較高的并購溢價會使并購價值受損，因此，合理的并購估值與定價在并購交易中尤其重要。

3 并購估值及定價分析—以A公司為例

3.1 A公司簡介

A公司主營業(yè)務(wù)為新能源風(fēng)力發(fā)電、太陽能發(fā)電開發(fā)、建設(shè)與運(yùn)營，注重產(chǎn)業(yè)質(zhì)量與規(guī)模、渠道建設(shè)與安全生產(chǎn)管理，在融資、管理等方面具有競爭力。因此A公司擬通過利用自身在融資與管理方面的優(yōu)勢并購風(fēng)電公司以擴(kuò)大公司整體規(guī)模。

A公司并購評估基準(zhǔn)日為2018年12月31日。2019年5月開始開展并購工作，當(dāng)年11月完成盡職調(diào)查與商業(yè)談判，12月決策通過并購議案，簽訂并購協(xié)議，完成并購過戶手續(xù)，實現(xiàn)并購交易。

3.2 A公司并購估值分析

本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量法對并購標(biāo)的公司獨立市場價值與投資價值進(jìn)行評估。

3.2.1 獨立市場價值

（1）加權(quán)平均資本成本。本文采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型計算。其中無風(fēng)險利率以距評估基準(zhǔn)日到期年限10年期以上的國債到期收益率4.12%作為無風(fēng)險收益率;β值參照國內(nèi)A股可比上市公司β值算術(shù)平均值，并剔除財務(wù)杠桿因素后得出標(biāo)的公司的β系數(shù)為0.9164;期望報酬率以證券市場歷史平均報酬率10.98%作為市場期望報酬率;得出標(biāo)的公司權(quán)益資本成本為10.41%。債務(wù)資本成本以標(biāo)的公司現(xiàn)有的付息負(fù)債加權(quán)平均成本6.97%作為債務(wù)資本成本。

評估基準(zhǔn)日標(biāo)的公司負(fù)債合計53，053.49萬元，股東權(quán)益合計18，365.12萬元。權(quán)益資本占比74.29%，債務(wù)資本占比25.71%，得出加權(quán)平均資本成本為7.85%。

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流。結(jié)合行業(yè)周期與風(fēng)電機(jī)組壽命等因素，確定標(biāo)的公司運(yùn)營期為20年，截至并購基準(zhǔn)日標(biāo)的公司已運(yùn)營3年，剩余運(yùn)營期為17年，運(yùn)營期至2035年。根據(jù)標(biāo)的公司收入成本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資本性支出、投資收益等因素對標(biāo)的公司剩余運(yùn)營期企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，如表1所示。

（3）獨立市場價值估值結(jié)果

根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測與加權(quán)平均資本成本，對標(biāo)的公司整體價值估值結(jié)果如表2所示。

股權(quán)價值等于企業(yè)整體價值減去債務(wù)價值，評估基準(zhǔn)日標(biāo)的公司債務(wù)資本為53，053.49萬元，權(quán)益資本為18，365.12萬元。因此評估標(biāo)的公司的股權(quán)價值，即獨立市場價值為23，157.25萬元，較賬面權(quán)益資本溢價4，792.13萬元。

3.2.2 投資價值

（1）加權(quán)平均資本成本。A公司具有較強(qiáng)的融資能力，預(yù)計并購后可利用自身融資資源降低標(biāo)的公司債務(wù)成本，從而降低企業(yè)資本成本，實現(xiàn)協(xié)同效益。因此投資價值以并購后預(yù)計能實現(xiàn)的付息債務(wù)成本4.41%作為債務(wù)資本成本，得出加權(quán)平均資本成本為5.95%。

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流。A公司并購后，標(biāo)的公司營業(yè)收入、營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、營業(yè)外收入與并購前基本沒有差別。A公司實現(xiàn)并購可以有效整合現(xiàn)有融資資源與管理資源，降低財務(wù)費(fèi)用與管理費(fèi)用，從而產(chǎn)生協(xié)同效益。預(yù)計實現(xiàn)并購交易后，A公司3個月內(nèi)可以按照標(biāo)的公司現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模、債務(wù)成本完成貸款置換，將債務(wù)成本降低至4.41%。同時有效利用A公司現(xiàn)有管理資源，減少30%的管理費(fèi)用?？紤]A公司并購實現(xiàn)預(yù)計全部協(xié)同效益企業(yè)自由現(xiàn)金流量累計148345.45萬元。

（3）投資價值估值結(jié)果。根據(jù)考慮協(xié)同效益的企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測與加權(quán)平均資本成本，對標(biāo)的公司企業(yè)整體價值估值為88299.12萬元。經(jīng)計算，對應(yīng)考慮協(xié)同效益標(biāo)的公司的股權(quán)價值為35245.63萬元，即投資價值為35245.63萬元，較賬面權(quán)益資本溢價16880.51萬元。

3.3 A公司并購定價

并購標(biāo)的公司獨立市場價值為23157.25萬元，A公司實現(xiàn)并購交易預(yù)計能創(chuàng)造的最大價值，即A公司對標(biāo)的公司的投資價值為35245.63萬元。投資價值與獨立市場價值之間的差額即A公司實現(xiàn)并購后預(yù)計能產(chǎn)生的協(xié)同效益，為12088.38萬元。

因標(biāo)的公司股東當(dāng)期享有獨立市場價值所提供的利益，因此獨立市場價值代表了現(xiàn)有股東能夠接受的最低價格，這也是并購交易談判起始的基礎(chǔ)價值。在此項并購交易活動中，協(xié)同效益是利用A公司的資源所創(chuàng)造的，A公司支付的任何高于獨立市場價值的溢價都會減少A公司的潛在收益，價格越接近投資價值，實現(xiàn)并購后能為A公司創(chuàng)造的更多價值就會越少，留給A公司犯錯的潛在空間就越小。

因此，A公司對此項并購活動的定價應(yīng)該是在獨立市場價值與投資價值之間，即23157.25萬元與35245.63萬元之間，并且越接近獨立市場價值，實現(xiàn)并購后能為A公司創(chuàng)造的價值就越大。

4 結(jié)語

本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量法對A公司并購標(biāo)的公司的獨立市場價值與投資價值進(jìn)行評估，進(jìn)而將預(yù)計能夠?qū)崿F(xiàn)的全部協(xié)同效益進(jìn)行量化，在此基礎(chǔ)上提出并購的定價原則。防止過高“估值”和過高“定價”，從而避免支付過高并購溢價，為實務(wù)中并購估值與定價提供了建設(shè)性的指導(dǎo)意見。但是價值只是一種財務(wù)鑒定指標(biāo)，價格是一種選擇，財務(wù)選擇僅僅是眾多需要考慮的因素之一，決定是否并購及以多少價值并購需結(jié)合價值與其他因素一起考量，最終實現(xiàn)并購目的。

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Research on the Valuation and Pricing of Enterprise M&A

——Taking Energy Companies as an Example

China Nuclear Huineng Zhongnan Branch? YAN Yanfang

Abstract： With the development of the wind power industry， M&A transactions in the capital market have increased frequently. Focusing on the key value neglected in M&A valuation-synergy， can effectively avoid the frequent excessive "valuation" and "pricing" in M&A. This paper takes the acquisition of wind power company A as an example， uses the free cash flow evaluation method of the company to analyze the valuation and pricing of mergers and acquisitions， and puts forward relevant suggestions. The research results are helpful to the valuation and pricing of mergers and acquisitions， thereby alleviating the problem of excessively high merger and acquisition premiums， and can provide a reference for the valuation and pricing of mergers and acquisitions of wind power companies.

Keywords： M&A valuation; pricing; synergy; pricing analysis