廖宗魁

7月中旬，央行全面降準(zhǔn)，釋放了約1萬億元的流動性。這些流動性最終去了哪呢？

央行顯然希望釋放的流動性能更多進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，達(dá)到“綜合融資成本穩(wěn)中有降”的目的。流動性從央行釋放出來之后，會按照它的既定規(guī)律流向各個領(lǐng)域，可能流入的地方并非政策所愿。

7月金融數(shù)據(jù)表明，不論是廣義貨幣供給（M2），還是社會融資規(guī)模，都在快速萎縮，由于企業(yè)的融資需求較弱，流動性并不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。

相反，在金融市場上則淤積著大量的流動性。銀行間市場流動性很寬裕，債券利率不斷走低;股票市場的兩融余額創(chuàng)近六年新高，兩市成交量連續(xù)十幾個交易日突破萬億元。

流動性“脫實向虛”并不是什么好事，既不能讓實體經(jīng)濟(jì)受益，還會增加金融市場的過度炒作，增加金融市場的風(fēng)險。7月經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期全面下行，更讓這種矛盾激化。

后續(xù)貨幣政策將何去何從呢？繼續(xù)釋放流動性，又有流動性“脫實向虛”的矛盾，而且還可能增加通脹的風(fēng)險;如果保持現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)下行的壓力又在不斷增大。市場對未來政策走向分歧也很大，主張貨幣政策保持現(xiàn)狀的觀點認(rèn)為，目前的重心仍然是“防風(fēng)險”與行業(yè)監(jiān)管加強;而主張貨幣政策需要進(jìn)一步放松的觀點，則擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行的壓力增大。目前央行似乎仍在觀望，在多重目標(biāo)間保持著一種微妙平衡。

社融斷崖下滑

7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)一公布，分析師們紛紛給出了“社融下滑超預(yù)期”、“需求走弱主導(dǎo)融資回落”、“信用收縮遠(yuǎn)未結(jié)束”等判斷。

數(shù)據(jù)顯示，7月新增社會融資規(guī)模1.06萬億元，比上年同期少6328 億元，大幅低于市場預(yù)期（Wind）的1.5萬億元。截至7月末，社會融資規(guī)模存量同比增長10.7%，增速比上月下降0.3個百分點，比2020年10月份的高點已經(jīng)下降了3個百分點，回到了疫情前的較低水平;M2同比增長8.3%，增速比上月下降0.3個百分點，比本輪周期高點下降了2.6個百分點。

是什么原因?qū)е律缛诔霈F(xiàn)斷崖式下滑呢？從社融主要結(jié)構(gòu)的變化可以揭曉其中的秘密。

開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，“7月社融的加速回落，透露出房地產(chǎn)、政府融資的收縮，以及實體需求走弱三大信號?！?/p>

信號之一是，地產(chǎn)調(diào)控的影響在加速顯性化，地產(chǎn)鏈融資收縮加快。在人民幣貸款中，居民中長期貸款主要就是房貸，7月居民中長期貸款同比少增了2093億元，已經(jīng)連續(xù)3個月同比少增。

2020年下半年以來，房地產(chǎn)政策在不斷收緊，其對社融和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響近期開始顯現(xiàn)。這一輪房地產(chǎn)調(diào)控，先是針對房企融資的“三道紅線”，隨后管控蔓延至二手房，一些城市房貸利率也開始上調(diào)。

信號之二是，債務(wù)監(jiān)管加強下，地方國企或平臺隱性債務(wù)相關(guān)融資收縮壓力加大。

安信證券宏觀分析師袁方認(rèn)為，7月新增政府債1820億元，顯著低于2019年和2020年同期，政府債發(fā)行偏慢與地方基建項目缺乏、地方政府加杠桿的意愿偏弱有關(guān)。

信號之三是，實體融資需求走弱的跡象越來越明顯。7月票據(jù)融資的大增，是對實體融資需求走弱的一種暗示。趙偉認(rèn)為，經(jīng)驗顯示，票據(jù)沖量的行為，多出現(xiàn)在實體需求走弱的階段。二季度制造業(yè)貸款需求指數(shù)大幅回落，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)下滑，以及一些中觀高頻數(shù)據(jù)，均指向了實體需求的走弱。

7月份制造業(yè)PMI為50.4%，低于上月0.5個百分點，比年初的高位已經(jīng)下降了1.5個百分點。

為什么大家對社融的下滑如此關(guān)心呢？正所謂兵馬未動，糧草先行，社融就相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)的糧草。近期社融增速的快速下降預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)下行壓力在不斷增大。

一個值得注意的現(xiàn)象是，7月的新增人民幣貸款和新增社融規(guī)模罕見地出現(xiàn)了“倒掛”。因為人民幣貸款是包含在社融里面的，它是社融中最大的組成部分，由于還有其他的融資方式，通常新增人民幣貸款都會小于新增社融規(guī)模。但7月份新增人民幣貸款為1.08萬億元，卻大于新增社融的1.06萬億元，形成了“倒掛”，這有何啟示呢？

圖：兩市成交量持續(xù)放大

數(shù)據(jù)來源：Wind

國金證券認(rèn)為，上一次“倒掛”是在2020年2月，處于疫情時期，再往前推則是2018年5月、2017年2月、2016年5月、2015年7月和2014年7月。除了2017年2月是因為去杠桿嚴(yán)查影子銀行所致，其余各次對應(yīng)的都是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時期。

金融市場流動性淤積

正如社融數(shù)據(jù)所揭示的，流動性并沒有更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。這并不是央行扎緊了流動性的出水口，因為7月中旬央行才剛剛下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。那么，流動性去了哪里呢？

貨幣的流向一般會遵從這樣的順序：央行通過降準(zhǔn)、MLF、逆回購等工具向商業(yè)銀行釋放流動性，然后商業(yè)銀行再把這些新增的流動性貸給實體企業(yè)，從而就形成了人民幣貸款。

如果流動性沒能更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，一部分可能會淤積在商業(yè)銀行那里，形成超額準(zhǔn)備金;另一部分則在銀行間市場流動，或者間接流向股市。

截至6月底，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率為1.2%，比2020年底下降了1個百分點，這說明流動性并沒有閑置在商業(yè)銀行。所以，貨幣更多是“脫實向虛”了。

雖然7月份以來，股票市場有所調(diào)整，而且波動加大，但市場的交易氣氛卻非常濃厚。截至8月13日，兩市成交量已經(jīng)連續(xù)18個交易日超過萬億元。2019年以來，大致出現(xiàn)了5次兩市成交量持續(xù)突破萬億元，分別是2019年一季度、2020年2-3月、2020年7月、2021年1月和當(dāng)下，之前這樣大的成交量一般都會出現(xiàn)趨勢性行情。如今市場處于震蕩當(dāng)中，成交量卻非常高，說明資金在板塊之間的切換非常大。