葉紅雨，趙瑞祥

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

近年來，全球各經(jīng)濟體深刻認識到創(chuàng)新是經(jīng)濟增長、國家競爭力提升及社會發(fā)展的重要驅(qū)動力。2018 年中美貿(mào)易沖突下的“中興事件”，后來的“美國打壓華為事件”等，使人們意識到科技創(chuàng)新能力，尤其是自主創(chuàng)新能力應擺在國家發(fā)展的重要位置。因此，對于企業(yè)來說，加大研發(fā)力度，提升企業(yè)創(chuàng)新能力和水平，是建立企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵。

目前中國諸多上市企業(yè)普遍受到融資約束問題困擾。朱松等的研究表明中國有很多上市公司的長期資金需求得不到滿足，受到較嚴重的融資約束［1］。周開國等研究發(fā)現(xiàn)融資約束對企業(yè)自身研發(fā)和協(xié)同研發(fā)會產(chǎn)生抑制效應，不利于企業(yè)創(chuàng)新［2］，因而融資約束的緩解是促進企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑。同時，企業(yè)的風險承擔能力對企業(yè)創(chuàng)新水平的提高也具有重要作用。Ferris 等指出企業(yè)風險承擔水平較高時，有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升［3］。企業(yè)可通過提高企業(yè)風險承擔水平促進企業(yè)做出更多的研發(fā)投資決策，從而促進企業(yè)創(chuàng)新；當企業(yè)面臨較大融資約束時，企業(yè)不敢冒著較大風險進行研發(fā)創(chuàng)新，會更傾向于減少研發(fā)投入，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新。因此，通過分析三者間的內(nèi)在作用機理，從而幫助企業(yè)采取相應的有效舉措來促進企業(yè)創(chuàng)新，是當前有待深入研究的問題。

現(xiàn)有對于融資約束、企業(yè)風險承擔和企業(yè)創(chuàng)新三者間的研究主要從以下3 個方面展開：

1）融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。目前關(guān)于兩者關(guān)系的研究結(jié)論基本保持一致：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新呈負相關(guān)關(guān)系。盧馨等研究表明：融資約束會負向影響中國上市企業(yè)的研發(fā)投入，即兩者呈負相關(guān)關(guān)系［4］。魏志華等研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展會影響融資約束，在較高的金融發(fā)展水平下，會緩解企業(yè)受到的融資約束，從而促進企業(yè)創(chuàng)新［5］。李后建等研究表明金融體系的完善能夠緩解企業(yè)融資約束，促進創(chuàng)新［6］。張璇等研究表明信貸尋租會影響企業(yè)創(chuàng)新，當企業(yè)處于信貸尋租時，會使得融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的制約作用加強［7］。薄仙慧等指出由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為可能會面臨信息不對稱、缺乏對管理人員的有效監(jiān)管等問題，從而使企業(yè)產(chǎn)生較高的外部融資成本，加深企業(yè)受到的融資約束［8］。余明桂等的研究表明融資約束對民營化企業(yè)的創(chuàng)新具有抑制作用［9］。Harhoff 研究融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)兩者間的影響關(guān)系并不顯著［10］。

2）企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。目前國內(nèi)外多數(shù)研究結(jié)論表明企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。John、余明桂等指出較高的風險承擔水平能夠促進企業(yè)進行研發(fā)投入，優(yōu)化企業(yè)的創(chuàng)新資源配置，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平；而企業(yè)在風險承擔水平較低時，會更傾向規(guī)避風險大的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動，不利于企業(yè)創(chuàng)新［11-12］。宋建波等指出海歸高管從影響研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新能力的提升兩方面對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生作用，即通過提升風險承擔水平促進企業(yè)創(chuàng)新［13］。唐清泉等研究表明研發(fā)創(chuàng)新存在著較大的風險，管理層的風險偏愛影響企業(yè)研發(fā)投入水平［14］。李艷萍等指出研發(fā)創(chuàng)新在生命周期對企業(yè)風險承擔的影響中起著中介效應，當企業(yè)處于初創(chuàng)期和衰退期時，能促進研發(fā)創(chuàng)新，從而提高了企業(yè)風險承擔水平［15］。

3）企業(yè)風險承擔與融資約束的關(guān)系。關(guān)于企業(yè)風險承擔與融資約束兩者間關(guān)系的研究，實證結(jié)論大多相同：企業(yè)風險承擔與融資約束呈負相關(guān)關(guān)系。劉行等研究表明由于融資約束等因素的存在，企業(yè)往往沒有足夠的意愿和資金去承擔風險；當企業(yè)融資水平增強時，企業(yè)會傾向于投入更多資金到高風險正收益的項目，即風險承擔水平會提高［16］。何威風等研究得出融資約束的存在會減少中小企業(yè)的融資渠道和資金來源，從而降低了企業(yè)承擔風險水平［17］。張敏等研究表明社會網(wǎng)絡在債務融資和研發(fā)水平兩方面影響企業(yè)風險承擔，即社會網(wǎng)絡的豐富，會促進企業(yè)風險承擔的提高，融資約束程度會降低［18］。

通過以上綜述發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要存在以下不足：①關(guān)于融資約束、企業(yè)風險承擔和企業(yè)創(chuàng)新三者間的研究很少，多是兩兩之間的關(guān)系研究；②風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究較少；③少有文獻對融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理或路徑進行研究，即是否存在中間變量在兩者間起作用。

本文在以下方面進一步研究：①將融資約束、企業(yè)風險承擔和企業(yè)創(chuàng)新三者納入同一框架，研究三者之間的關(guān)系和微觀作用機理；②選取最新數(shù)據(jù)樣本：2012—2018 年中國滬深A 股上市企業(yè)，研究企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系；③從企業(yè)風險承擔的中介效應視角研究融資約束與企業(yè)創(chuàng)新兩者之間的關(guān)系，探究融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制和路徑。

1 理論分析與研究假設

1.1 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

伴隨著技術(shù)結(jié)構(gòu)復雜化，創(chuàng)新對資金投入和周期的要求及對不確定性的容忍度均在增加。因此，穩(wěn)定的資金支持是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的必要條件。Banerjee 等認為融資約束阻礙了企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)性，潛在的融資約束也抑制了企業(yè)增加創(chuàng)新投入的信心［19］。盧馨等研究發(fā)現(xiàn)融資約束會抑制中國上市企業(yè)的研發(fā)投資［4］，即融資約束與研發(fā)投入負相關(guān)。Ayyagari 等指出融資約束在微觀層面上會影響企業(yè)的研發(fā)投入［20］。張杰等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會抑制民營企業(yè)研發(fā)投入［21］。沈紅波等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束問題普遍存在于中國上市公司中，金融發(fā)展能夠促進融資約束的緩解，從而促進企業(yè)創(chuàng)新［22］。韓劍等研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)研發(fā)活動更多地依賴外部融資；企業(yè)融資渠道的多樣化，能促進企業(yè)外部融資約束的緩解，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新動力［23］。綜上，融資約束問題的緩解，能夠增加企業(yè)研發(fā)投資的信心，促進更多的研發(fā)投入，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。據(jù)此，提出以下研究假設1。

H1：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新負相關(guān)，融資約束越嚴重，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。

1.2 企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)風險承擔是企業(yè)在面臨高風險的投資項目如研發(fā)創(chuàng)新投資時，所表現(xiàn)出的能承擔起較大風險的能力。企業(yè)承擔風險的能力越高，意味著企業(yè)越可能做出研發(fā)投資的決策行為，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。Bargeron 等研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)自身的風險承擔能力較高時，會更可能選擇投資高風險、高收益的項目［24］；李文貴等認為企業(yè)較高的風險承擔水平，會使得企業(yè)在研發(fā)投資決策中充分考慮具有較高風險但有獲利潛力的項目［25］，有利于企業(yè)創(chuàng)新。Hilary 等指出，當企業(yè)能夠承擔較高風險時，能夠?qū)ζ髽I(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生促進作用［26］。何威風等指出企業(yè)風險承擔水平的提高，能夠促進研發(fā)投入、提高創(chuàng)新積極性，會增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢［17］。呂文棟等指出，當企業(yè)風險承擔水平較高時，會促進研發(fā)投資，加快資本流通；當風險承擔水平較低時，會較少投資支出，不利于企業(yè)創(chuàng)新［27］?；诖耍岢鲆韵录僭O。

H2：風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，即企業(yè)風險承擔水平的提高，能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

1.3 融資約束與企業(yè)風險承擔

沈俊等指出融資約束會影響中小企業(yè)的風險承擔水平，使得投資獲益較難［28］。Nakano 等提出融資約束會負向影響中小企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的現(xiàn)金流動，導致企業(yè)承擔風險能力降低［29］。Ayyagari 等研究發(fā)現(xiàn)由于研發(fā)投入的長期性和不確定性，當企業(yè)面臨較高融資約束時，若研發(fā)投入過多，會增加財務風險，降低企業(yè)的風險承擔能力［20］。劉行等研究表明由于融資約束等因素的存在，企業(yè)往往沒有足夠的意愿和資金去承擔風險，即企業(yè)的風險承擔水平較低［16］。程小可等指出影子銀行能夠起到拓寬融資渠道的作用，從而緩解融資約束。當企業(yè)風險承擔能力越高時，會顯著緩解融資約束問題［30］。綜上，企業(yè)遭受的融資約束的程度會影響企業(yè)承擔風險水平，企業(yè)風險承擔水平的提高會促進對融資約束的緩解效應。據(jù)此，提出以下假設。

H3：融資約束與企業(yè)風險承擔顯著負相關(guān)，企業(yè)融資約束越嚴重，企業(yè)風險承擔水平越低。

1.4 融資約束、企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)融資水平和風險承擔能力對企業(yè)的研發(fā)投入有較大影響。當企業(yè)面臨的融資約束比較低時，企業(yè)將有充足的資金進行比較看好的高風險創(chuàng)新項目的投資，即企業(yè)的風險承擔水平得到提升，會促進企業(yè)更為積極地進行研發(fā)、經(jīng)營活動，并實施有效監(jiān)督，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

Gorodnichenko 研究指出遭受融資約束的企業(yè)不愿承擔風險進行研發(fā)投資，因為研發(fā)投資存在較大風險且周期長［31］。盧馨等研究表明融資約束對研發(fā)投入會產(chǎn)生限制作用，充足的現(xiàn)金流也顯示企業(yè)流動性好、短期償債能力強，即融資約束的緩解能夠促進風險承擔能力的提高［4］，從而促進企業(yè)加大研發(fā)投資強度，有利于企業(yè)創(chuàng)新。沈俊等指出融資約束會影響中小企業(yè)的風險承擔的過程，使得投資獲益困難。較高的融資約束會阻礙風險承擔對投資獲益的正向促進作用［28］，即融資約束會影響企業(yè)風險承擔水平，進而影響企業(yè)的投資收益。融資約束的緩解有助于提升上市公司風險承擔的意愿和能力，而風險承擔水平的提升又進一步帶動公司進行研發(fā)投資和創(chuàng)新行為，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，即融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響可以通過風險承擔實現(xiàn)。據(jù)此，提出以下假設。

H4：企業(yè)風險承擔在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起著中介作用，即融資約束通過影響企業(yè)風險承擔水平，進而影響企業(yè)創(chuàng)新。當企業(yè)面臨較強融資約束時，會降低企業(yè)風險承擔水平，從而降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選用2012—2018 年滬深A 股上市公司為研究對象，其中將ST、金融、保險企業(yè)和相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除，以所得的955 家企業(yè)共6 685 個樣本作為最終樣本，建立平衡面板數(shù)據(jù)。本文的上市公司研發(fā)數(shù)據(jù)、控制變量及其他財務數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)風險承擔和融資約束數(shù)據(jù)均為計算所得。為消除極端值的影響，對主要變量進行縮尾處理。

2.2 變量定義與測量

1）融資約束（FC）。采用鞠曉生等對企業(yè)融資約束的測度方法：構(gòu)建SA 指數(shù)測度企業(yè)的融資約束［32］。SA 指數(shù)是由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡（外生性、隨時間變化較小）兩個變量構(gòu)建而成。由此構(gòu)建的SA 指數(shù)較為穩(wěn)健，能很好地衡量企業(yè)的融資約束水平。用SA 指數(shù)的絕對值表示企業(yè)的融資約束（FC），F(xiàn)C 數(shù)值越大，表明企業(yè)的融資約束問題越嚴重。具體計算公式為

2）企業(yè)風險承擔（Risk）。采用余明桂、張敏等對風險承擔水平的測度方法：企業(yè)盈利的波動性［12，18］。先采用行業(yè)平均值調(diào)整企業(yè)每年的ROA，然后計算每一觀測時段內(nèi)ROA 的標準差。計算企業(yè)風險承擔時，其觀測年限為3 年。具體計算公式為

3）企業(yè)創(chuàng)新（RD）。與利用專利指標衡量企業(yè)創(chuàng)新的文獻不同，本文采用解維敏、溫軍、孫早等的方法：將研發(fā)投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標［33-35］。因為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入是連續(xù)性指標，能夠動態(tài)直觀地反映企業(yè)每年的創(chuàng)新投入情況與創(chuàng)新能力和水平。企業(yè)研發(fā)投入越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、企業(yè)發(fā)展機會（TQ）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Top10）。詳細的變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 實證模型

為檢驗假設1，即檢驗融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，設定如下模型：

為檢驗假設2，即檢驗風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，設定如下模型：

為檢驗假設3，即檢驗融資約束與風險承擔的關(guān)系，設定如下模型：

為檢驗假設4，即檢驗風險承擔在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新間的中介作用，設定如下模型：

式中：RD 為企業(yè)研發(fā)投入變量；FC 為企業(yè)融資約束變量；Risk 為企業(yè)風險承擔變量；ε為隨機干擾項；Controls 表示其他影響企業(yè)研發(fā)投入的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)發(fā)展機會（TQ）、股權(quán)集中度（Top1）等。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)研發(fā)投入（RD）的均值為4.414，標準差為5.208。最大值是71.850，最小值是0，說明兩級差異較大，部分企業(yè)未進行研發(fā)投入；風險承擔（Risk）的均值是0.025；融資約束的均值、標準差分別是3.780、0.248，說明樣本企業(yè)普遍面臨融資約束問題。整體而言，樣本具有良好的區(qū)分度。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

通過Pearson 相關(guān)性分析（表3）發(fā)現(xiàn)，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新呈負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.098；企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.120。這初步支持了假設H1、H2。其余各變量間的相關(guān)系數(shù)的數(shù)值均小于臨界值0.6，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量間的Pearson 相關(guān)性分析

3.3 多元回歸分析

融資約束、企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果見表4。

表4 融資約束、企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

模型1 中FC 的系數(shù)為-0.642，在5% 的 水平上顯著。故融資約束與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負相關(guān)。假設1 得到經(jīng)驗證據(jù)支持，這也與以往文獻有關(guān)這兩者間關(guān)系的結(jié)論一致。

模型2 中Risk 的系數(shù)為8.089，在1%的水平上顯著。故風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，假設2 成立。

模型3 中FC 的系數(shù)為-0.151，在10%以內(nèi)的水平上顯著。故融資約束與企業(yè)風險承擔顯著負相關(guān)，即融資約束越大，企業(yè)風險承擔水平越低，故假設3 成立。

模型4 在模型1 的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)風險承擔變量，從模型4 可以看出，F(xiàn)C 的系數(shù)為-0.612、Risk 的系數(shù)為7.997，分別在5%、1%的水平上顯著。根據(jù)溫忠麟等關(guān)于中介效應的研究［36］：模型1 中FC 系數(shù)顯著，可進一步檢驗中介效應；模型3中FC 系數(shù)顯著、模型4 中Risk 系數(shù)和FC 系數(shù)顯著，說明存在部分中介效應，即企業(yè)風險承擔在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起著部分中介作用，融資約束部分會通過降低企業(yè)的風險承擔水平，進而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

另外，企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)發(fā)展機會（TQ）對企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向作用，盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）等對企業(yè)創(chuàng)新有負向作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

通過改變企業(yè)風險承擔的度量，以5 年為一個觀測期，將計算出的風險承擔水平（RiskT）作為3 年期的替代指標進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果見表5，模型1 中FC 的系數(shù)為-1.284，在1%的水平上顯著，故假設1 成立；企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)10.30，在1%的水平上顯著，故假設2 成立；FC 與RiskT 的回歸系數(shù)為-0.244，在1%的水平顯著，故假設3 成立；模型4 中融資約束（FC）的系數(shù)為-1.192，風險承擔水平（RiskT）的系數(shù)為10.01，且均在1%的水平顯著，依照溫忠麟等提出的中介效應檢驗方法［36］，得出假設4成立。本次實證結(jié)果與前文一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗

4 研究結(jié)論與啟示

以2012—2018 年滬深A 股上市公司為研究對象，實證分析了融資約束、企業(yè)風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新三者間的關(guān)系，并以風險承擔的中介視角研究融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的微觀機制。研究表明：①融資約束與企業(yè)風險承擔水平顯著負相關(guān)；②融資約束與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負相關(guān)；③企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)；④企業(yè)風險承擔在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的負向關(guān)系中起著部分中介作用，即隨著融資約束程度的加大，會使得企業(yè)風險承擔水平降低，進而減少企業(yè)的研發(fā)投入，不利于企業(yè)創(chuàng)新的提升。本文的結(jié)論對于政府及企業(yè)的有價值啟示是：

1）政府應制定有效的政策，營造良好的市場環(huán)境、外部投融資環(huán)境，積極鼓勵企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新；通過放松貸款限制、寬松融資條件和拓寬融資渠道等舉措來促進中國上市企業(yè)融資約束問題的解決，緩解融資約束給企業(yè)帶來的創(chuàng)新投入不足，以及提高企業(yè)風險承擔水平，從而鼓勵研發(fā)投資，促進企業(yè)創(chuàng)新。

2）企業(yè)應充分利用創(chuàng)新資源、拓展多方融資渠道和資金來源，重視并積極推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；努力提高企業(yè)自身的風險承擔能力，積極采取行動促進企業(yè)融資約束問題的緩解，在面臨高風險、高收益項目的決策時，應多方考量、果斷決策。

3）企業(yè)的管理者應注重創(chuàng)造一種敢于冒險、敢于創(chuàng)新的企業(yè)氛圍，提高風險容忍度，提高管理者自身的風險承擔能力，鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為、鼓勵員工創(chuàng)新的想法和建議，實現(xiàn)員工和企業(yè)的雙驅(qū)動。