杜鵬

7月19日，國(guó)投電力（600886.SH）拋出36.33億元定增計(jì)劃，由控股股東全額包攬。對(duì)此，市場(chǎng)選擇用腳投票，公司股價(jià)7月20日放量大跌7.42%，投資人中不乏質(zhì)疑之聲。

從非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案來(lái)看，定增計(jì)劃發(fā)行價(jià)給予了大股東法律允許范圍內(nèi)的最大折扣，原股東權(quán)益被顯著攤薄。國(guó)投電力主營(yíng)業(yè)務(wù)為水電，擁有強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，并且能夠低息拿到金融機(jī)構(gòu)大量貸款，完全可以憑借自身現(xiàn)金流及加杠桿滿足資本支出需求，本次定增必要性不足。控股股東全額包攬本次定增，被不少投資人質(zhì)疑是為了在中游電站投產(chǎn)前來(lái)?yè)屨易印?h3>攤薄股東權(quán)益

根據(jù)預(yù)案，募資擬用于兩河口水電站項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，發(fā)行對(duì)象為公司控股股東國(guó)投集團(tuán)，定價(jià)基準(zhǔn)日為7月 20日，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，即7.72元/股，而非公開(kāi)發(fā)行股票的價(jià)格最終確定為7.72元/股，與發(fā)行底價(jià)完全一致。這也就說(shuō)明，本次發(fā)行定價(jià)采用了最有利于控股股東的方式，給予了法規(guī)范圍內(nèi)允許的最大折扣。發(fā)行定價(jià)越利于控股股東，就越不利于其他股東。定增預(yù)案稱，本次非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量為4.71億股。目前，國(guó)投電力總股本69.66億股，本次發(fā)行股份占總股本的6.76%，原有股東權(quán)益被顯著攤薄。

本次定增資金投入18億元用于兩河口水電站項(xiàng)目。兩河口水電站位于四川省甘孜藏族自治州雅江縣境內(nèi)的雅礱江干流上，安裝6臺(tái)50萬(wàn)千瓦混流式水輪發(fā)電機(jī)組，總裝機(jī)容量300萬(wàn)千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量110億千瓦時(shí)。根據(jù)《中國(guó)國(guó)際工程咨詢公司關(guān)于四川省雅礱江兩河口水電站項(xiàng)目（申請(qǐng)報(bào)告）的核準(zhǔn)評(píng)估報(bào)告》，兩河口水電站資本金稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為 8%。照此計(jì)算，18億元募集資金可以產(chǎn)生收益1.44億元。

定增資金中，其余的18.33億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。水電屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，貸款利率普遍偏低。按照4%利率計(jì)算，18.33億元定增資金可以節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用7332萬(wàn)元。加上兩河口產(chǎn)生的1.44億元收益，本次定增總共可以帶來(lái)2.17億元的收益，占2020年凈利潤(rùn)的3.93%

前后對(duì)比可以看出，本次定增帶來(lái)的收益增長(zhǎng)顯著低于對(duì)股本的攤薄比例。因此，本次定增項(xiàng)目即便順利投產(chǎn)，也會(huì)直接攤薄原股東享有的每股收益。

定增必要性不足

對(duì)于本次非公開(kāi)發(fā)行，不少投資人認(rèn)為，國(guó)投電力完全沒(méi)有必要通過(guò)定增來(lái)滿足資金需求。

根據(jù)年報(bào)，國(guó)投電力2020年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額207.43億元，購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金101.9億元，分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金106.65億元。這些數(shù)據(jù)表明，僅僅依賴經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，就完全可以滿足資本支出以及支付利息和股息的需求。

水電是金融機(jī)構(gòu)最喜歡的優(yōu)質(zhì)硬資產(chǎn)。即便未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不能滿足所有資本支出、存在資金缺口，國(guó)投電力也完全可以通過(guò)借債方式來(lái)滿足資金需求。

2021年3月31日，國(guó)投電力短期借款66.88億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債156.12億元、其他流動(dòng)負(fù)債25.14億元、長(zhǎng)期借款1044.95億元、應(yīng)付債券43.73億元，有息負(fù)債合計(jì)1336.82億元，減去賬面上的92.9億元貨幣資金之后，公司凈有息債務(wù)合計(jì)1243.92億元，是2020年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的6倍，有息債務(wù)仍有增加空間。

從整體債務(wù)來(lái)看，國(guó)投電力目前資產(chǎn)負(fù)債率63.33%，曾于2010年達(dá)到84.01%，為歷史最高值，同行中的華能水電（600025.SH）資產(chǎn)負(fù)債率曾經(jīng)最高達(dá)到80.26%。無(wú)論是從縱向還是橫向比較來(lái)看，目前的國(guó)投電力仍有加杠桿空間。

對(duì)于控股股東包攬本次定增，不少投資人質(zhì)疑可能是為了在中游水電站投產(chǎn)前來(lái)?yè)屨易?。?guó)投電力目前在建的中游電站包括兩河口、楊房溝兩大水電站。根據(jù)2020年年報(bào)，兩河口水電站預(yù)算投資額664.57億元，工程進(jìn)度62.13%;楊房溝水電站預(yù)算投資額170.55億元，工程進(jìn)度60.01%。

兩河口水電站為雅礱江中游的龍頭梯級(jí)水庫(kù)電站，具有多年調(diào)節(jié)能力，總裝機(jī)容量300萬(wàn)千瓦，設(shè)計(jì)多年平均年發(fā)電量為110億千瓦時(shí);工程于2014年9月10日獲得核準(zhǔn)后正式開(kāi)建，2015年11月29日實(shí)現(xiàn)大江截流并開(kāi)始圍堰填筑，預(yù)計(jì)2021年10月份投產(chǎn)首臺(tái)機(jī)組，2023年全部建成投產(chǎn)。楊房溝水電站位于四川省涼山彝族自治州木里縣境內(nèi)的雅礱江中游河段上，為雅礱江干流中游水電規(guī)劃“一庫(kù)七級(jí)”開(kāi)發(fā)的第六個(gè)梯級(jí)水電站，電站裝機(jī)容量150萬(wàn)千瓦，工程于2015 年6月獲四川省核準(zhǔn)開(kāi)工建設(shè)，首臺(tái)機(jī)組已于2021年6月底投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年底前可投產(chǎn)第二臺(tái)，2022 年全部建成投產(chǎn)。

兩河口和楊房溝合計(jì)裝機(jī)容量450萬(wàn)千瓦，2023年全部機(jī)組投產(chǎn)后，雅礱江水電裝機(jī)容量將達(dá)到1920萬(wàn)千瓦，相比目前的1470萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)30.6%。財(cái)信證券預(yù)計(jì)，兩個(gè)水電站投產(chǎn)并穩(wěn)定運(yùn)行后，2025年雅礱江水電的營(yíng)收將達(dá)到240億元，較2020年增加65億元，同比增長(zhǎng)約37%;凈利潤(rùn)將達(dá)到80億元，較2020年增加17億元，同比增長(zhǎng)27%。

綜合來(lái)看，在中游水電站即將投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之際，國(guó)投電力推出由控股股東全額包攬的定增計(jì)劃，難免不讓人懷疑大股東是來(lái)摘桃子的。

如果本次定增能夠成行，那么將直接攤薄原股東應(yīng)該享有的中游電站投產(chǎn)收益。

熱衷融資

在本次定增之前，國(guó)投電力就有過(guò)多次股權(quán)融資行為，引起市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議。

2020年10月22日，國(guó)投電力發(fā)布公告稱，其發(fā)行的全球存托憑證（GDR）于倫敦時(shí)間2020年10月22日在倫敦證券交易所上市，本次發(fā)行的GDR共計(jì)1635萬(wàn)份，成為繼長(zhǎng)江電力之后，國(guó)內(nèi)第四家A+G股上市的公司。

據(jù)國(guó)投電力公告，每份GDR代表10股公司A股股票，合計(jì)代表1.635億股A股股票，對(duì)應(yīng)A股股本的2.4%，募資額為2.006億美元（折合人民幣約13.44億元）。國(guó)投電力此次確定的最終發(fā)行價(jià)格為每份GDR合12.27美元，對(duì)應(yīng)人民幣8.22元/股。2020年10月21日，國(guó)投電力A股收盤(pán)價(jià)為9.09元/股。據(jù)此計(jì)算，國(guó)投電力此次發(fā)行GDR折價(jià)率約為9.6%。

可以看出，本次GDR發(fā)行存在折價(jià)，對(duì)原有股東權(quán)益造成攤薄。國(guó)投電力表示，募集資金將用于現(xiàn)有的境外在建及儲(chǔ)備的清潔能源項(xiàng)目，或用于其他潛在的境外收購(gòu)機(jī)會(huì)、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。

國(guó)投電力擁有強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，同樣完全沒(méi)必要海外融資來(lái)滿足項(xiàng)目資金需求。因此，在GDR發(fā)行過(guò)程中，投資人中不乏反對(duì)之聲。

國(guó)投電力2015年拋出來(lái)的定增計(jì)劃，同樣值得關(guān)注。2015年9月17日晚間，國(guó)投電力發(fā)布定增預(yù)案，擬以不低于11.44元/股非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)7.87億股，募集資金總額不超過(guò)90億元，擬用于與下屬控股子公司的股東進(jìn)行同比例增資于兩河口水電站項(xiàng)目、楊房溝水電站項(xiàng)目、北疆發(fā)電廠項(xiàng)目、欽州電廠項(xiàng)目、湄洲灣第二發(fā)電廠項(xiàng)目、南陽(yáng)內(nèi)鄉(xiāng)煤電運(yùn)一體化電廠項(xiàng)目以及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，其中公司控股股東國(guó)投公司和控股股東關(guān)聯(lián)方協(xié)力發(fā)展基金均承諾認(rèn)購(gòu)比例不低于20%。

此次定增計(jì)劃出來(lái)之后，2015年9月18日，公司股價(jià)全天一字板跌停，后面連續(xù)三日也均是一字板跌停，反對(duì)質(zhì)疑之聲此起彼伏。

定增預(yù)案顯示，該次發(fā)行完成后，公司將新增不超過(guò)7.87億股，占發(fā)行后總股本的10.39%。如果定增能夠成行，將會(huì)大比例攤薄原股東權(quán)益，完全不利于中小股東利益。

在市場(chǎng)壓力之下，國(guó)投電力最終決定取消該次定增計(jì)劃。

2016年1月27日，國(guó)投電力發(fā)布公告解釋稱，鑒于近期資本市場(chǎng)股價(jià)異常波動(dòng)，公司股價(jià)已低于公司非公開(kāi)發(fā)行股票方案確定的發(fā)行底價(jià)，經(jīng)公司內(nèi)部反復(fù)論證、審慎研究，認(rèn)為在目前的市場(chǎng)背景下，繼續(xù)推進(jìn)非公開(kāi)發(fā)行股份將面臨諸多不可控因素。

除此之外，國(guó)投電力歷史上還有其他多筆融資行為。Wind 資訊顯示，國(guó)投電力自上市以來(lái)定增累計(jì)融資76.93億元，公開(kāi)增發(fā)累計(jì)融資36.36億元，配股累計(jì)融資20.32億元，可轉(zhuǎn)債累計(jì)融資34億元，合計(jì)167.61億元。如果最新拋出的36.33億元定增計(jì)劃能夠成行，那么公司累計(jì)融資額將達(dá)到203.94億元。

國(guó)投電力自上市以來(lái)累計(jì)現(xiàn)金分紅額為123.86億元，顯著少于累計(jì)融資額。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給國(guó)投電力發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。