鄭葵方

7月8日，中國(guó)10年期國(guó)債收益率一舉下行突破3.0%關(guān)口，與我們5月末的預(yù)期一致。10年期國(guó)債收益率最低下行至7月30日的2.84%，創(chuàng)2020年6月30日以來(lái)新低。那么，問(wèn)題來(lái)了，未來(lái)國(guó)債收益率的下行空間有多大呢？

7月債市走牛的三大因素

其一，央行意外全面降準(zhǔn)。7月7日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

7月9日，央行宣布，決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此次全面降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，較市場(chǎng)原先預(yù)期的定向降準(zhǔn)力度更大，令市場(chǎng)寬松預(yù)期升溫，點(diǎn)燃債市做多熱情。

雖然7月20日中國(guó)1年期和5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）仍與上次持平為3.85%、4.65%，已連續(xù)15個(gè)月保持不變。但市場(chǎng)認(rèn)為，央行7月15日續(xù)作1000億元MLF的操作利率保持不變，因此7月LPR與其定價(jià)中樞MLF的利率變化保持一致理所當(dāng)然，后續(xù)央行要推動(dòng)LPR利率下行，將需要調(diào)降MLF操作利率。投資者對(duì)后市政策寬松仍有較大的想象空間，市場(chǎng)情緒積極樂(lè)觀。

其二，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置壓力較大，資金面偏松，支撐對(duì)債券的旺盛需求。全面降準(zhǔn)激發(fā)債市做多熱情，10年期國(guó)債收益率突破3.10%關(guān)口快速下行，加之降準(zhǔn)后資金面充裕，7月存款類機(jī)構(gòu)的DR007月度均值較6月下行9BPs至2.16%，回到貨幣政策正?；蟮膮^(qū)間下沿。前期等著債券收益率反彈、資產(chǎn)配置力度不足的機(jī)構(gòu)不得不加速入場(chǎng)，以防再次踏空，因而支撐債券牛市。

其三，疫情再度反彈，加之部分行業(yè)調(diào)控整頓，避險(xiǎn)情緒高漲。7月德爾塔病毒在歐美肆虐，美國(guó)當(dāng)前新冠確診人數(shù)中超過(guò)一大半是感染德爾塔病毒的，加之美國(guó)還出現(xiàn)了具有耐藥性和傳染性的超級(jí)真菌，其致死率比新冠病毒更高。由此推動(dòng)美債10年期收益率7月19日盤中一度下行至1.14%，為2月3日以來(lái)新低。而國(guó)內(nèi)自7月20日南京祿口機(jī)場(chǎng)突發(fā)疫情以來(lái)，確診人數(shù)不斷上升，德爾塔病毒蔓延全國(guó)至少15省26市，疫情明顯反彈。加之近期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控加碼、教育培訓(xùn)行業(yè)整頓、中美高層天津會(huì)談，引發(fā)A股大跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，帶動(dòng)我國(guó)銀行間債券收益率全線下行。

國(guó)債利率將繼續(xù)下行

當(dāng)前歐美疫情反彈，中國(guó)的出口替代效應(yīng)仍可能延續(xù)一段時(shí)間，這將支撐中國(guó)的出口增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而，支撐后續(xù)債券收益率持續(xù)下行的因素仍然不弱。

1.中國(guó)正逐漸開啟深層次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要穩(wěn)中偏松的貨幣政策適度對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

一是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控政策在逐漸加碼。除了2020年下半年出臺(tái)的“三道紅線”、2020年末出臺(tái)的銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理、2021年2月推行“兩集中”供地模式外，7月23日，住建部、發(fā)改委等八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》，提出力爭(zhēng)用3年左右時(shí)間，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序明顯好轉(zhuǎn)。措施包括：約談問(wèn)責(zé)房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序問(wèn)題突出、未履行監(jiān)管責(zé)任及時(shí)妥善處置的城市;金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)查處信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)等問(wèn)題;重點(diǎn)監(jiān)管逾期不能償還債務(wù)、大規(guī)模延期交房、負(fù)面輿情較多等存在重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，提升風(fēng)險(xiǎn)防范化解能力等。預(yù)計(jì)下半年對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管力度將持續(xù)強(qiáng)化，隨著行業(yè)更趨規(guī)范，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度將走弱。

圖1：中國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖2：資金利率月度均值走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

二是教育培訓(xùn)行業(yè)迎來(lái)巨變。7月24日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》要求：減少作業(yè)總量，強(qiáng)化教師職責(zé)，減輕家長(zhǎng)負(fù)擔(dān)，加強(qiáng)課后服務(wù)，并規(guī)定現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu);學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作等，全面規(guī)范校外培訓(xùn)行為。

這兩大影響居民生育、生活的重要行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，彰顯為促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展而深化改革的決心，后續(xù)各行業(yè)的機(jī)制改革或?qū)⒅鸩酵瞥?，因此保持中性偏松的貨幣政策，將有助于緩解結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

2.中美關(guān)系面臨較大的不確定性，需要適度寬松的貨幣環(huán)境維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

7月25-26日，美國(guó)常務(wù)副國(guó)務(wù)卿舍曼訪問(wèn)天津，是自美國(guó)總統(tǒng)氣候問(wèn)題特使約翰·克里訪問(wèn)上海以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)的最高級(jí)別訪問(wèn)。舍曼來(lái)華之前，聲稱要繼續(xù)從“實(shí)力地位”出發(fā)與中國(guó)對(duì)話，中美關(guān)系要有“護(hù)欄”，以使競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)發(fā)展為沖突。中國(guó)外交部副部長(zhǎng)謝鋒與舍曼會(huì)談，開誠(chéng)布公地闡明了中方對(duì)發(fā)展中美關(guān)系的態(tài)度和立場(chǎng)，向美方提出了兩份清單，一是要求美方糾正其錯(cuò)誤對(duì)華政策和言行的清單，二是中方關(guān)切的重點(diǎn)個(gè)案清單。會(huì)后，王毅外長(zhǎng)會(huì)見(jiàn)舍曼時(shí)提出防止中美關(guān)系失控的三條底線：美國(guó)不得挑戰(zhàn)、詆毀甚至試圖顛覆中國(guó)特色社會(huì)主義道路和制度;美國(guó)不得試圖阻撓甚至打斷中國(guó)的發(fā)展進(jìn)程;美國(guó)不得侵犯中國(guó)國(guó)家主權(quán)，更不能破壞中國(guó)領(lǐng)土完整。

未來(lái)中美關(guān)系面臨較大的不確定性，雙方之間博弈越來(lái)越激烈，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)將產(chǎn)生影響。截至7月27日，北向資金已連續(xù)三日凈賣出中國(guó)股票，三日累計(jì)凈賣出超210億元。7月27日下午14：30以后，10年期國(guó)債收益率一度從2.87%上行7BPs至2.94%，人民幣兌美元匯率一度貶值313基點(diǎn)至6.5107，出現(xiàn)了股債匯市場(chǎng)“三殺”，與外資拋售中國(guó)資產(chǎn)或有關(guān)。因此，需保持貨幣政策的適度寬松，以維護(hù)中美博弈過(guò)程中國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。