美股目前處于高位頂背馳階段，隨時(shí)會(huì)大跌。從港股新經(jīng)濟(jì)公司的走勢(shì)來(lái)看，已經(jīng)呈現(xiàn)出分化走勢(shì)，而李錄減倉(cāng)比亞迪也是新能源汽車牛市末期的特征，類似于2007年巴菲特減倉(cāng)中國(guó)石油。目前主流機(jī)構(gòu)崇拜的賽道投資法則，究其本質(zhì)而言，仍是趨勢(shì)投資。趨勢(shì)投資不可避免進(jìn)入正反饋的循環(huán)，容易在高位泡沫區(qū)域不斷依靠場(chǎng)外資金推動(dòng)價(jià)格上漲，最終形成新的抱團(tuán)陷阱。

筆者在年初就預(yù)判，2021年是全球股市見頂之年。高估值的美股和新經(jīng)濟(jì)龍頭，都已呈現(xiàn)泡沫破裂的跡象。盡管美聯(lián)儲(chǔ)還可以不斷地放水刺激股市，但經(jīng)濟(jì)并沒有真正復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)處于滯脹階段，所以，在貨幣極度寬松的背景下，全球大宗商品價(jià)格不斷上漲恰恰反映了貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，而上游成本的上升又同時(shí)擠壓了下游企業(yè)盈利空間，因此，美國(guó)上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)谙掳肽昕赡軙?huì)處于下行期。加之監(jiān)管層對(duì)新經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)龍頭反壟斷和強(qiáng)監(jiān)管的硬性約束，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)也要重新反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一點(diǎn)我們可以從美國(guó)制造業(yè)的庫(kù)存規(guī)模的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看出端倪。

圖：一波劇烈的去庫(kù)存正在醞釀

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司、胡語(yǔ)文整理

美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存規(guī)模已經(jīng)呈現(xiàn)見頂走勢(shì)。在過去幾輪去庫(kù)存的過程中，需求恢復(fù)所驅(qū)動(dòng)的庫(kù)存增加規(guī)模在邊際放緩，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年下半年面臨很大的重新去庫(kù)存的壓力。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要以高端制造業(yè)和科技、消費(fèi)服務(wù)業(yè)主導(dǎo)，因此，上述行業(yè)去庫(kù)存的壓力最大，比如半導(dǎo)體行業(yè)未來(lái)降價(jià)的概率最大。一方面，美國(guó)整體需求在下降，而企業(yè)庫(kù)存在積壓，去庫(kù)存壓力大;另一方面，中國(guó)和其他國(guó)家也在加大半導(dǎo)體行業(yè)的投資力度，中低端半導(dǎo)體公司出現(xiàn)了急劇的產(chǎn)能擴(kuò)張。從過往光伏、LED及通信行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，只要有“價(jià)格屠夫”中國(guó)的參與，只要聚焦在某個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，那這個(gè)行業(yè)就一定會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的局面。這也是為什么現(xiàn)在芯片半導(dǎo)體和新能源汽車行業(yè)可能出現(xiàn)的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。理性投資者不可不察。

普通投資者要參與這個(gè)市場(chǎng)，一定要具備第二層次思維。從第一層次思維來(lái)看，買股票一定要看行業(yè)和賽道是否有增長(zhǎng)，但熱門賽道的股票往往在價(jià)格上給予了太大的溢價(jià)，而且投資者往往很樂觀的看待這些賽道，因此，給予的估值都比較慷慨，在這樣的預(yù)期下，價(jià)格就遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了企業(yè)實(shí)際的增長(zhǎng)所給予的價(jià)值。在價(jià)格與價(jià)值之間出現(xiàn)的巨大的背離，就是我們說的“成長(zhǎng)陷阱”。要想避免“成長(zhǎng)陷阱”，就需要擺脫人云亦云的窠臼，更不可以跟風(fēng)追漲所謂的芯片半導(dǎo)體、新能源等熱門賽道。因?yàn)?，歷史上殘酷的現(xiàn)實(shí)告訴我們，買入熱門賽道股票的絕大多數(shù)投資者都會(huì)高位站崗，逃脫不了高位成長(zhǎng)股的陷阱。

當(dāng)然，在這種市場(chǎng)氛圍下，普通投資者很難做到獨(dú)立判斷，畢竟市場(chǎng)和媒體會(huì)狂熱的鼓吹那些漲幅巨大的公司，而這些漲幅巨大的公司往往也帶來(lái)了賺錢效應(yīng)，因此，喜歡用后視鏡看市場(chǎng)的那些人肯定會(huì)在熱門股上更大地下注。這種慣性思維是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大的主要原因。

而逆向投資者，會(huì)選擇那些價(jià)值低估、被市場(chǎng)嫌棄的冷門行業(yè)或傳統(tǒng)型行業(yè)，比如核電。因?yàn)槿毡靖u核泄漏，導(dǎo)致全球投資者對(duì)核電聞之色變，但中國(guó)對(duì)待核電的安全性實(shí)際上是在日本核泄漏事件發(fā)生之后愈來(lái)愈強(qiáng)化。監(jiān)管層對(duì)安全發(fā)展核電永遠(yuǎn)是擺在第一位的。在市場(chǎng)普遍擔(dān)憂和關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)上，實(shí)際上這一風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不是真的風(fēng)險(xiǎn)。另外，這一風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反映在了公司價(jià)格上。當(dāng)我們看到類似于核電這樣的高現(xiàn)金流回報(bào)的公司時(shí)，實(shí)際上他是最符合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的。按照目前的市值來(lái)看，這類公司的估值都遠(yuǎn)低于所謂的熱門賽道。更不用說低于公司的重置成本。

從傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)來(lái)看，其實(shí)目前市場(chǎng)選擇了忽略和淡忘。比如券商行業(yè)已經(jīng)被互聯(lián)網(wǎng)券商占據(jù)了市值第一的位置?；ヂ?lián)網(wǎng)的估值溢價(jià)是市場(chǎng)樂觀預(yù)期給予的，但卻忽略了財(cái)富管理的核心是投資能力和戶均資產(chǎn)規(guī)模?；ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)在于基數(shù)大，但戶均資產(chǎn)低，只適合大眾客戶。而財(cái)富管理則是為中高凈值客戶理財(cái)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)其實(shí)是互聯(lián)網(wǎng)券商不具備的。市場(chǎng)就像是個(gè)鐘擺，他們?cè)阽姅[的一方停留那一刻的時(shí)間不會(huì)太久，很快又會(huì)回到另一端。

從自下而上的思路來(lái)看，盡管短期來(lái)看，科技股和核心資產(chǎn)泡沫的破裂有可能對(duì)A股市場(chǎng)構(gòu)成2-3年的壓力。但我們看好中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，某些人對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)充滿著擔(dān)憂和疑慮。但這些焦慮的觀點(diǎn)背后其實(shí)透露出其對(duì)中國(guó)幾十年所走的道路的不自信，亦是對(duì)西方理論和道路的盲目崇拜和依賴。在今后一段日子，尤其是在遭遇更大困難的外部環(huán)境時(shí)，更要防止這種思想的復(fù)辟和蔓延。

不可否認(rèn)，內(nèi)循環(huán)需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，促進(jìn)科技創(chuàng)新和提升全要素生產(chǎn)率，培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。資本市場(chǎng)從來(lái)沒有像今天這樣受到重視，但并不意味我們關(guān)上了自由貿(mào)易和改革開放的大門。沒有絕對(duì)的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也沒有絕對(duì)的計(jì)劃與管制，這就是不斷平衡市場(chǎng)與管制之間關(guān)系和矛盾的過程。如果建立在缺乏基層調(diào)研基礎(chǔ)上作出決策，產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)有很多弊端，但精英治理的優(yōu)勢(shì)也很明顯，1979年以來(lái)中國(guó)取得的巨大經(jīng)濟(jì)成就本身就說明政治精英們的能力和水平。我們既要反思過去的教訓(xùn)，也要總結(jié)過往的經(jīng)驗(yàn)。避免盲目追隨西方自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論，正如馬列主義在中國(guó)的成功實(shí)踐一樣，我們總有辦法解決當(dāng)前和未來(lái)的諸多困難。

只有堅(jiān)持傳統(tǒng)低估值的安全邊際，才不會(huì)因?yàn)榕菽屏讯霈F(xiàn)大幅回撤。