李坤元　高愛聰

CXO泛指醫(yī)藥外包企業(yè)，又分為CRO（合同研究組織）、CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)組織）、CSO（合同銷售組織），分別服務(wù)于醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售三大環(huán)節(jié)。

目前A股上市的CXO企業(yè)主要為CRO和CDMO企業(yè)，因行業(yè)景氣度高、企業(yè)盈利向好，相關(guān)公司的股價表現(xiàn)搶眼。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年7月23日，長江CRO/CMO指數(shù)今年以來漲幅已達35.03%，位居醫(yī)藥細(xì)分子板塊首位。

投資宜三維度精選CXO投資標(biāo)的

從醫(yī)藥基本面看，帶量采購壓縮了仿制藥的市場空間，藥企紛紛轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，但是新藥研發(fā)時間長、風(fēng)險高，在中國本土創(chuàng)新藥進入收獲期之前，作為“賣水人”的CXO能享受到新藥研發(fā)的紅利并且業(yè)績穩(wěn)定、高速地增長。此外，CXO板塊相比疫苗板塊業(yè)績波動小，相比醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械板塊業(yè)績彈性更大，因此成為醫(yī)藥投資中的“香餑餑”。

隨著越來越多的CXO公司上市，A股可供選擇的投資標(biāo)的也逐漸豐富。在對CXO標(biāo)的進行選擇時，我們當(dāng)前重點關(guān)注具有核心競爭力、訂單持續(xù)時間長、前端導(dǎo)流能力強的CXO公司。

首先，CXO業(yè)務(wù)具有較高的技術(shù)含量，在藥物發(fā)現(xiàn)、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)具備核心競爭力的公司能夠依靠自身競爭力與口碑吸引客戶和訂單，未來的收入增長更有保障。

通常情況下，藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前各階段訂單完成時間多在一年左右，臨床期各階段訂單完成時間在1～3年，GMP要求的CDMO訂單往往能持續(xù)10年以上，全球醫(yī)藥投融資變動對新藥研發(fā)及臨床階段影響遠(yuǎn)大于CDMO階段。

另外，Biotech及小型制藥企業(yè)在全球新藥研發(fā)管線中占據(jù)了主導(dǎo)地位，這兩類企業(yè)對于一站式研發(fā)服務(wù)具有較大的需求，能夠提供新藥研發(fā)CRO、分子砌塊等服務(wù)/產(chǎn)品的CXO公司，在CDMO訂單導(dǎo)流方面更有優(yōu)勢。

例如，國內(nèi)某CXO龍頭企業(yè)，其2019年在全球藥物發(fā)現(xiàn)市場份額已達5.5%，我們追溯拆解海外CXO龍頭財報時，發(fā)現(xiàn)查爾斯河扣除安評等臨床前業(yè)務(wù)后，藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)在全球的份額僅占1.7%。該CXO龍頭在HTS、DEL等多個新興的藥物篩選平臺均有布局，其CDMO業(yè)務(wù)中臨床前及臨床一期的小分子項目已占全球小分子在研管線的12%，當(dāng)前收入體量在全球僅占約2%。

在市場表現(xiàn)中，該CXO龍頭企業(yè)的股價也是穩(wěn)健地跑贏CRO/CMO指數(shù)。當(dāng)然，在業(yè)績高速增長的狀況下也要注意高估值帶來的高波動。

長期賽道景氣度無憂

通過我們對產(chǎn)業(yè)趨勢、公司訂單結(jié)構(gòu)的分析，CXO核心標(biāo)的業(yè)績確定性較強，未來幾年業(yè)績能夠保持較高速度增長。但是，短期看國內(nèi)CXO公司的估值并不便宜，需要密切跟蹤市場變化、行業(yè)動向、中報業(yè)績，避免高估值情況下的高波動影響投資收益。

從附表可見，CXO板塊的業(yè)績增速范圍在30%～40%，根據(jù)我們的測算，當(dāng)今年的PEG超過3時，意味著持股2年大概率僅能取得個位數(shù)的復(fù)合投資收益;而PEG低于2時，持股2年大概率能取得20%以上的復(fù)合投資收益。

國內(nèi)幾家代表性CXO公司對應(yīng)2021年的估值大概在90～110倍，PEG約在2.5～3，屬于中性偏高的估值范圍。而7月初CDE文件發(fā)布時龍頭CXO公司的PEG一度接近2，提供了較好的上車機會。

具體就CDE文件對CXO行業(yè)的影響來看，筆者認(rèn)為對這一細(xì)分賽道內(nèi)企業(yè)的效果差異較大：文件對以海外訂單為主、具備核心競爭力的一線CXO有邊際利好，但對以國內(nèi)訂單為主、實力較差的CXO們，它們或?qū)⒚媾R訂單減少的負(fù)面影響。

因此，我們建議投資者密切關(guān)注行業(yè)事件，準(zhǔn)確理解各種事件對估值的影響，抓住錯殺的機會上車具有核心競爭力的CXO龍頭標(biāo)的。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）

附表 部分CXO企業(yè)估值-業(yè)績表（按市值排序）

數(shù)據(jù)來源：Wind（截至2021年7月23日收盤）