陳夢(mèng)穎 王韻倩（南京審計(jì)大學(xué)）

一、引言

原油是世界范圍內(nèi)最重要的大宗商品之一，與各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)。在中國(guó)原油期貨上市之前，國(guó)際原油價(jià)格主要參考WTI原油、Brent原油及阿曼原油等，亞太地區(qū)沒有一個(gè)擁有定價(jià)話語權(quán)的原油期貨出現(xiàn)，因此亞太地區(qū)需要一個(gè)能反映自身原油供需情況，具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的原油期貨。2018年3月36日，上海國(guó)際能源交易中心正式掛牌上海原油期貨，這也被認(rèn)為有可能解決亞太地區(qū)缺乏原油定價(jià)基準(zhǔn)的問題。2020年全球暴發(fā)新冠肺炎疫情，該重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，全球股市下跌，隨后國(guó)際原油市場(chǎng)也受到影響，WTI主力原油收盤價(jià)大幅下跌，原油戰(zhàn)爆發(fā)，國(guó)際油價(jià)大跌，原油期貨價(jià)格也出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述

在原油期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，學(xué)者們得出的結(jié)論不一，根據(jù)其研究結(jié)論，大致可以分為以下兩種類型：第一，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為國(guó)際原油期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Schwartz和Szakmary（1994）通過使用高頻數(shù)據(jù)，研究三種不同的能源產(chǎn)品及期貨，發(fā)現(xiàn)三種能源產(chǎn)品都是期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Silvapulle和Moosa（1999）選取日頻數(shù)據(jù)，對(duì)WTI主力期貨、現(xiàn)貨進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是WTI期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，同時(shí)說明兩者對(duì)新沖擊的的反應(yīng)是同步的。國(guó)內(nèi)研究方面，王群勇和張曉峒（2005）對(duì)WTI日頻數(shù)據(jù)展開研究，采用I-S模型和VECM模型，也發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。對(duì)于不同國(guó)家之間原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的差異，陳洪濤（2014）采用G-S模型和方差分解方法，對(duì)比研究了美英中三國(guó)原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)和英國(guó)原油期貨具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；第二，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為原油期貨市場(chǎng)不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Quan (1992）運(yùn)用E-G兩階段方法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原油期貨市場(chǎng)并不發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

上海原油期貨上市時(shí)間較短，目前有少數(shù)學(xué)者開展了針對(duì)上海原油期貨的研究，具有代表性的研究如下：張大永和姬強(qiáng)（2018）實(shí)證分析研究了上海原油期貨與WTI期貨、Brent期貨、上證指數(shù)及人民幣匯率之間的關(guān)系；卜林（2020）通過對(duì)比上海、阿曼、WTI及Brent等原油期貨和現(xiàn)貨，從統(tǒng)計(jì)性和經(jīng)濟(jì)顯著性兩個(gè)方面，將上海原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行國(guó)際比較，研究發(fā)現(xiàn)上海原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與國(guó)際原油期貨還有較大差距。

上海原油期貨是一個(gè)具有中國(guó)特色的原油期貨，它的上市也表明了我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，因此對(duì)上海原油期貨的研究十分必要。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球油價(jià)大跌，本文旨在研究新冠肺炎疫情發(fā)生前后，上海原油期貨、WTI期貨及勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的差異。

三、原油期現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

本文目的在于研究新冠肺炎疫情對(duì)上海原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響，因此本文選取新冠肺炎疫情暴發(fā)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)2020年3月2日作為變點(diǎn)，將時(shí)間序列劃分為新冠肺炎疫情前與疫情后，選取美國(guó)西德克薩斯中級(jí)輕質(zhì)原油（WTI）活躍合約每日收盤價(jià)、上海原油期貨主力合約收盤價(jià)及勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格作為樣本，樣本期間為2018年3月26日到2021年3月16日，將原油期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行匹配并刪除交易時(shí)間不一致的觀測(cè)值，共得到673組數(shù)據(jù)，其中疫情前數(shù)據(jù)樣本為436個(gè)，疫情后數(shù)據(jù)樣本為237個(gè)。由于WTI原油期貨和勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格是以美元計(jì)價(jià)，所以將其分別按照當(dāng)天的即期匯率兌換為人民幣后再加以分析，為消除時(shí)間序列可能存在的異方差性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，分別記作lnwf、lnsh和lnsl，數(shù)據(jù)均來自Wind資訊。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。WTI原油期貨、上海原油期貨和勝利原油現(xiàn)貨序列在1%、5%和10%顯著性水平下均存在單位根，為非平穩(wěn)序列，因此對(duì)各變量序列取一階差分得到3個(gè)變量收益率序列，分別記作dlnwf、dlnsh和dlnsl，ADF檢驗(yàn)顯示一階差分后的3個(gè)變量均為平穩(wěn)時(shí)間序列，可以建立VAR模型。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，選取的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，對(duì)模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，所建立的VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

2.脈沖響應(yīng)分析。本文選用脈沖響應(yīng)來分析各變量受到?jīng)_擊后對(duì)其他變量的影響力度，采用滯后期數(shù)10，即10天，縱坐標(biāo)表示沖擊力度，為了對(duì)比疫情前后沖擊響應(yīng)規(guī)律的差異性，本文分別對(duì)疫情前后的收益率序列dlnwf、dlnsh和dlnsl進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，如圖1、圖2所示。

圖1 疫情前脈沖響應(yīng)圖

圖2 疫情后脈沖響應(yīng)圖

疫情發(fā)生前，給上海原油期貨一個(gè)沖擊，其對(duì)勝利原油現(xiàn)貨的影響會(huì)在第1期達(dá)到峰值，并逐漸下降直至第5期后趨于0，而給WTI原油期貨施加一個(gè)沖擊，其對(duì)勝利原油現(xiàn)貨的影響會(huì)在第2期達(dá)到峰值，隨后直至第7期才趨于0。疫情發(fā)生后，勝利原油現(xiàn)貨對(duì)來自上海原油期貨和WTI原油期貨的沖擊響應(yīng)都比疫情發(fā)生前更為劇烈，方向與疫情前是一致的，這說明疫情使得上海原油期貨、WTI原油期貨對(duì)勝利原油現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)的影響更為顯著。

由圖1、圖2對(duì)比可知，對(duì)于上海原油期貨而言，無論是疫情前還是疫情后，勝利原油現(xiàn)貨對(duì)其沖擊的影響都比較細(xì)微。對(duì)來自WTI原油期貨的沖擊，上海原油期貨響應(yīng)總是在第2期達(dá)到峰值，接著下降直至第7期才降為0。

疫情后WTI原油期貨對(duì)來自上海原油期貨的沖擊響應(yīng)比疫情前要?jiǎng)×乙恍?，但很快?huì)回歸于0。疫情后WTI原油期貨對(duì)來自勝利原油現(xiàn)貨沖擊的響應(yīng)在第2期就開始下降，且變?yōu)樨?fù)方向的脈沖響應(yīng)，說明勝利原油現(xiàn)貨在疫情后對(duì)WTI原油期貨有一定的感染效應(yīng)。

3.Granger因果檢驗(yàn)。一般來說，時(shí)間序列的變動(dòng)具有非線性特征，線性Granger因果關(guān)系比較難衡量變量之間的因果關(guān)系，因此本文既采用了傳統(tǒng)的線性Granger因果檢驗(yàn)，又根據(jù)Diks和Panchenko（2006）提出的非參數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)變量之間的非線性Granger因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 Granger因果檢驗(yàn)

由表1可知，疫情前WTI原油期貨在1%顯著性水平下都是勝利原油現(xiàn)貨和上海原油期貨的Granger原因，而疫情后勝利原油現(xiàn)貨也是WTI原油期貨和上海原油期貨的Granger原因，由此可見，疫情后勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提高。疫情前上海原油期貨在5%顯著性水平下是勝利原油現(xiàn)貨的Granger原因，疫情后依舊可以得出同樣的結(jié)論，且疫情后上海原油期貨在1%顯著性水平下與WTI原油期貨存在雙向Granger因果關(guān)系。

疫情前WTI原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨不存在非線性雙向Granger因果關(guān)系，而疫情后WTI原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨、上海原油期貨與勝利原油現(xiàn)貨及WTI原油期貨與上海原油期貨都存在非線性雙向Granger因果關(guān)系。

我國(guó)以領(lǐng)先于世界的速度控制住了新冠肺炎疫情，提高了上海原油期貨在國(guó)際原油期貨市場(chǎng)的地位，增強(qiáng)了上海原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，與此同時(shí)，勝利原油現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也在疫情后得到了提升。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過脈沖響應(yīng)分析、Granger因果分析的方法分析了新冠肺炎疫情前后上海原油期貨、WTI原油期貨及勝利原油現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，基于實(shí)證分析得出以下結(jié)論。

1.通過脈沖響應(yīng)分析和Granger因果分析可以看出，疫情后WTI原油期貨和上海原油期貨對(duì)勝利原油現(xiàn)貨的影響沖擊增強(qiáng)，可能是疫情期間國(guó)際油價(jià)大跌，期貨市場(chǎng)也受到?jīng)_擊，且期貨市場(chǎng)交易更加頻繁，不確定性提高，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能反而有所提高。

2.勝利原油現(xiàn)貨是上海原油期貨的可交割油種，上海原油期貨對(duì)其具備一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于上海原油期貨上市時(shí)間較短，新冠肺炎疫情期間國(guó)際油價(jià)大跌，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能弱于WTI原油期貨，但通過疫情后的數(shù)據(jù)可以看出，上海原油期貨的發(fā)展?jié)u趨成熟，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐漸增強(qiáng)，今后有可能提高我國(guó)原油在國(guó)際原油市場(chǎng)的地位。

（二）建議

通過脈沖響應(yīng)及Granger因果分析可以看出，疫情前后都是期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，即勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格主要由WTI原油期貨價(jià)格引導(dǎo)，但由于中國(guó)及時(shí)控制住了疫情，生產(chǎn)制造業(yè)也迅速恢復(fù)，疫情后上海原油期貨開始逐步具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。為了更好地發(fā)揮上海原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，未來還需要在以下幾個(gè)方面加強(qiáng)完善。

1.改善交割油種的構(gòu)成，堅(jiān)持交易油品種的多樣化。上海原油期貨的可交割油種大多數(shù)來自中東，然而中東地區(qū)的不穩(wěn)定因素非常多，因此增加可交割油的品種有利于減少地緣政治不穩(wěn)定性帶來的影響，上海期貨交易所也應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)管理工作，加強(qiáng)對(duì)上海原油期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.構(gòu)建多樣化衍生品體系。我國(guó)能源期貨品種較為單一，上海期貨交易所應(yīng)盡快構(gòu)建多樣化的原油衍生品體系，提供更多可供投資者選擇的衍生品種類，吸引更多境內(nèi)外的投資者，并發(fā)揮上海原油期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面的能力。

3.完善期貨交易的相關(guān)法律制度。我國(guó)期貨交易起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)制度還沒有完善，這也限制了境外投資者參與上海原油期貨交易，相關(guān)部門應(yīng)該早日出臺(tái)期貨交易相關(guān)法律。

4.進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，使上海原油期貨市場(chǎng)得以長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展。建議監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)衍生品交易的監(jiān)管，特別是一些創(chuàng)新類的金融工具。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，會(huì)吸引越來越多的境外投資者，這就對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管提出了更高的要求，因此在完善我國(guó)的監(jiān)管法律的同時(shí)還要提高各監(jiān)管部門之間的合作。