熊寬

最近一個月跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的高頻數(shù)據(jù)，筆者的慣性思維仍以4月-6月的重邊際節(jié)奏/輕估值的思路為主。4月-6月通過近光燈去找先驗預(yù)期的偏差，核心在于跟蹤關(guān)鍵時間點4月-6月現(xiàn)貨邊際狀態(tài)與漲價預(yù)期的證偽與證實，重調(diào)整與應(yīng)對。

近期在思考一個問題，能否從近光燈切換到遠(yuǎn)光燈，看得再遠(yuǎn)一些，篩選出合理的先驗預(yù)期，再用近光燈觀察偏差與修正，也就是在前日日報提到的思路從重節(jié)奏切換到節(jié)奏與估值并進(jìn)。那么合理的先驗邏輯如何篩選與構(gòu)建？筆者認(rèn)為，要素一是回歸之前用近光燈跟蹤偏差與行情形成的可追溯性的底層數(shù)據(jù);要素二是站在底層數(shù)據(jù)去推演合理性的預(yù)期。

【觀點】

現(xiàn)貨：豬周期下行將持續(xù)，1）前期觀點：基數(shù)與散戶復(fù)養(yǎng)被低估，4月-7月豬價持續(xù)低于預(yù)期; 2）行業(yè)沒有出現(xiàn)淘汰懷孕母豬，還只是輕微的點剎車，一是預(yù)期下半年現(xiàn)貨低迷不會持續(xù)，二是自繁自養(yǎng)全周期現(xiàn)金流充裕，三是當(dāng)前母豬投入成本已成事實，雖然仔豬銷售出現(xiàn)虧損，但兌現(xiàn)銷售還能回收現(xiàn)金流;3）這輪周期去產(chǎn)能可能會比以往多一個去肥豬的步驟，4月-6月養(yǎng)大豬虧損慘重，但投機性與人性仍然在，對標(biāo)年底反彈預(yù)期與期貨遠(yuǎn)月17-18元/千克價格，會延續(xù)壓欄養(yǎng)大豬習(xí)慣，增加遠(yuǎn)月供應(yīng)壓力。

期貨：在“基數(shù)超預(yù)期與散戶復(fù)養(yǎng)被低估”、“供約等于求到供大于求”和“這輪去產(chǎn)能還有去大豬的步驟”現(xiàn)貨觀點的前提下，針對期貨留下三個猜想：1）熊市下盤面升水現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)是否合理？2）基差修復(fù)是等8月現(xiàn)貨，還是主動修復(fù)？3）升水結(jié)構(gòu)何時轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)？

偏差：FW大面積爆發(fā)

【正文】

【現(xiàn)貨觀點一】基數(shù)與散戶復(fù)養(yǎng)被低估

引用前期熱點文章觀點：當(dāng)前生豬市場存在兩個盲區(qū)：1）基數(shù)，2）散戶存量。因為基數(shù)與散戶復(fù)養(yǎng)存在盲區(qū)，所以無法預(yù)判供給場景是階段性過剩還是全面過剩？拆分來看，需要思考兩個層面的問題？

1.本輪周期區(qū)域復(fù)產(chǎn)節(jié)奏不一致，西南區(qū)域產(chǎn)能恢復(fù)是否超預(yù)期，是否抵消了部分去年冬天北方的損失？之前廣西調(diào)研，已觀察到南北價差平水，甚至倒掛。

2.散戶的復(fù)養(yǎng)能力是否被低估了？市場普遍認(rèn)為頭部企業(yè)是本輪復(fù)產(chǎn)的主力，具備生物防控與管理的優(yōu)勢，但對比數(shù)據(jù)來看，部分集團(tuán)企業(yè)在擴張過程中，生產(chǎn)成績甚至不如社會豬場與地方企業(yè)，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院

從我們長期跟蹤與草根調(diào)研搜集的證據(jù)鏈來看，基數(shù)與散戶的復(fù)養(yǎng)能力是被市場低估了。因此3月-6月豬價持續(xù)低于預(yù)期，并且大幅下跌的真正核心原因在于基數(shù)增幅超預(yù)期，同時市場所關(guān)注的大豬壓欄這一結(jié)構(gòu)性矛盾加劇了豬價的跌幅。

證據(jù)一：區(qū)域價差走縮，說明南方復(fù)產(chǎn)超預(yù)期

國內(nèi)生豬區(qū)域供需存在差異，正常情況下豬肉需求南方大于北方，產(chǎn)能北移，南方豬價高于北方豬價，通過價差完成區(qū)域調(diào)運。

非瘟后南北價差先后經(jīng)歷了走擴-走縮-再走擴-再走縮，節(jié)奏與南北非瘟爆發(fā)、復(fù)產(chǎn)的步調(diào)基本一致。2018年下半年-2019年年初，第一輪疫情北方拋豬致南北價差走擴，黑龍江-廣東價差由-0.7元/千克拉大至-8.8元/千克;2019年上半年，北方缺豬體現(xiàn)疊加南方疫情拋豬，南北價差走縮，黑龍江-廣東價差縮至-0.3元/千克;2019年下半年-2020年年初，南方缺豬體現(xiàn)疊加北方復(fù)產(chǎn)兌現(xiàn)，南北價差再次走擴，黑龍江-廣東價差拉大至-12.1元/千克;重點關(guān)注2020年下半年-至今，尤其是今年3月以后南北價差迅速走縮，其中黑龍江-廣東價差走縮至-1.4元/千克、黑龍江-四川價差一度平水，四川-廣東價差快速轉(zhuǎn)負(fù)，說明南方尤其是西南區(qū)域復(fù)產(chǎn)情況比預(yù)期要好。

證據(jù)二：南方草根調(diào)研，廣西與貴州產(chǎn)能恢復(fù)好于預(yù)期

4月19日-4月25日廣西草根調(diào)研，調(diào)研之前筆者預(yù)期廣西產(chǎn)能恢復(fù)約70%，實際情況比預(yù)期要好很多。廣西區(qū)域復(fù)產(chǎn)情況較好，母豬存欄量基本恢復(fù)至非瘟前水平，F(xiàn)W前母豬存欄155萬頭，目前約150萬頭（二元+三元），后期將新增投產(chǎn)母豬約190萬頭。草根調(diào)研狀態(tài)與當(dāng)時廣西豬價相互驗證，廣西-黑龍江價差僅有1.2元/千克，廣西-河南價差基本平水，靜態(tài)供給狀態(tài)與動態(tài)價差場景匹配，證據(jù)鏈進(jìn)一步完善。廣西調(diào)研結(jié)束，筆者形成了下圖觀點，當(dāng)前供給與價差結(jié)構(gòu)不健康，5月現(xiàn)貨有波大跌。

6月2日-6月6日貴州草根調(diào)研，進(jìn)一步驗證了筆者對南方產(chǎn)能恢復(fù)好于預(yù)期的判斷，且給出了6月邊際供給壓力大的節(jié)奏判斷。貴州產(chǎn)能恢復(fù)較好，母豬存欄甚至比FW前略多;2020年下半年在高豬價與政府推動的影響下，當(dāng)?shù)胤e極復(fù)產(chǎn)。本輪周期區(qū)域復(fù)產(chǎn)節(jié)奏不一致，西南區(qū)域產(chǎn)能恢復(fù)超預(yù)期，平滑了部分去年冬天北方的損失。

散戶的復(fù)養(yǎng)能力被低估了。市場普遍認(rèn)為頭部企業(yè)是本輪復(fù)產(chǎn)的主力，具備生物防控與管理的優(yōu)勢，但對比數(shù)據(jù)來看，部分集團(tuán)企業(yè)在擴張過程中，生產(chǎn)成績甚至不如社會豬場與地方企業(yè)，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

證據(jù)三：二次育肥增量，屠宰體重下降緩慢

證據(jù)二中的草根調(diào)研感受到散養(yǎng)戶復(fù)產(chǎn)能力被低估了，通過二次育肥豬采購量與出欄均重這些顯性證據(jù)也可以得到驗證。今年由于后市存在漲價預(yù)期，且慣性參考2020年下半年走勢，市場購買二次育肥投機生產(chǎn)的行為明顯增多，而購買二次育肥的主力是社會豬場及散戶。4月-6月大豬存量大并且沖垮了價格體系已成為既定事實，同時體重下降緩慢，壓欄惜售行為仍存在，那么也驗證了散戶是有能力把豬養(yǎng)大養(yǎng)好，復(fù)產(chǎn)能力良好。