廖宗魁

7月15日，國家統(tǒng)計局給出了中國經(jīng)濟(jì)的期中成績單。上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）532167億元，按可比價格計算，同比增長12.7%，比一季度回落5.6個百分點(diǎn)。

如何看待這份成績單呢？仁者見仁，智者見智，不同的角度觀點(diǎn)的分歧會很大。樂觀者可能看到，6月份消費(fèi)、投資邊際上有所改善，出口也并未像PMI出口訂單指示的那樣走弱，短期的經(jīng)濟(jì)情況略微轉(zhuǎn)好。

而悲觀者可能認(rèn)為，消費(fèi)和投資恢復(fù)仍偏慢，明顯低于疫情前水平，復(fù)蘇仍極不均衡，原材料成本的快速上漲擠壓了中下游行業(yè)的利潤，信用的快速收縮也意味著下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

不論是從市場反應(yīng)的角度，還是從政策決策層的最新動作來看，似乎都傾向于悲觀者的論斷和憂慮。

經(jīng)濟(jì)期中成績單公布并未提振市場情緒，截至7月20日，上證指數(shù)跌至3526點(diǎn)，比數(shù)據(jù)公布前下跌近1%。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人劉愛華在評論上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時，指出了當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，“目前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部不穩(wěn)定、不確定因素比較多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不均衡，鞏固穩(wěn)定恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)仍需努力。”7月12日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會時強(qiáng)調(diào)，要“做好跨周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對好可能發(fā)生的周期性風(fēng)險”。7月15日，央行“意外”的全面下調(diào)了存款準(zhǔn)備金利率0.5個百分點(diǎn)。面對可能的周期性風(fēng)險，決策層已經(jīng)開始采取預(yù)防性的措施了。

二季度GDP低于預(yù)期

根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為282857億元，按可比價格計算，同比增長7.9%，低于市場預(yù)期（Wind）的8.5%。

國盛證券固收團(tuán)隊認(rèn)為，市場預(yù)測的參照主要是規(guī)模以上企業(yè)或限額以上企業(yè)數(shù)據(jù)，這樣預(yù)測出的GDP數(shù)據(jù)在疫情后會系統(tǒng)性偏高。其中的主要原因是，雖然規(guī)模以上企業(yè)增速已經(jīng)回到疫情前水平，但中小企業(yè)經(jīng)營狀況恢復(fù)要慢得多，從而拖累了整體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

一般經(jīng)濟(jì)預(yù)測所參考的是高頻數(shù)據(jù)，它們大多數(shù)都是名義數(shù)據(jù)，而GDP（可比價格計算）增速是扣除價格的實(shí)際變量，這兩者在通常情況下較為同步，但在物價快速上漲的時候可能會出現(xiàn)較大的偏差。二季度名義GDP與實(shí)際（可比價格計算）GDP的增速差高達(dá)5.2%，是2017年一季度以來的最大值。上半年通脹快速拉升，6月份PPI同比增長8.8%，比2020年10月上升了10.9個百分點(diǎn)。

由于受到基數(shù)的干擾，上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增長存在“虛高”，并不適合作為分析經(jīng)濟(jì)動能的指標(biāo)。我們通常采用對比2019年同期的復(fù)合平均增長或者環(huán)比增長來刻畫經(jīng)濟(jì)的變化。

上半年GDP相對于2019年同期的兩年平均增長為5.3%，兩年平均增速比一季度加快0.3個百分點(diǎn)。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%;二季度增長7.9%，兩年平均增長5.5%。二季度季節(jié)調(diào)整后的GDP環(huán)比為1.3%，好于一季度的0.4%?？梢?，在冬季疫情干擾消退以后，二季度經(jīng)濟(jì)的動能比一季度有所提升。

分產(chǎn)業(yè)來看，安信證券認(rèn)為，二季度GDP增速的反彈中有50%貢獻(xiàn)來自第一產(chǎn)業(yè)的上行，約 40%貢獻(xiàn)自第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)。第一產(chǎn)業(yè)二季度相比一季度上升3個百分點(diǎn)，無論是絕對水平還是上行幅度，均屬正常年份的新高?？紤]到過去10年第一產(chǎn)業(yè)的增速整體平穩(wěn)，二季度的增速未來難以維持。

二季度第二產(chǎn)業(yè)的增速（兩年復(fù)合增長）與一季度持平;第三產(chǎn)業(yè)增速從4.7%回升至 5.1%，是提升二季度經(jīng)濟(jì)的主要力量，表明服務(wù)業(yè)有所恢復(fù)。

從中長期的角度看，中國經(jīng)濟(jì)的增長中樞在不斷下移。2012-2015年的增長中樞約為7.5%，2016-2019年的增長中樞約為6.7%。市場目前普遍預(yù)計2021年中國經(jīng)濟(jì)增長在8.5%左右，那么2020-2021年的增長中樞則下降至5%-5.5%，經(jīng)濟(jì)中樞下移的速度比以往要快。

增長中樞的過快下移，一方面有中長期供給方面的因素，比如人口老齡化的不斷加劇;另一方面則是受到了短期需求端的影響，疫情帶來的需求沖擊使?jié)撛谠鲩L難以恢復(fù)如初。

我們需要清醒的認(rèn)識到這一規(guī)律，哪怕是政策再度傾向于穩(wěn)增長，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也不應(yīng)抱有過高的期待。

房地產(chǎn)開始轉(zhuǎn)弱

上半年經(jīng)濟(jì)之所以表現(xiàn)出一定的韌勁，房地產(chǎn)復(fù)蘇較強(qiáng)起到了比較大的支撐作用。不過，近期房地產(chǎn)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱，這會增加下半年經(jīng)濟(jì)的壓力。

1-6月份，商品房銷售面積88635萬平方米，同比增長27.7%;比2019年1-6月份增長17.0%，兩年平均增長8.1%，兩年平均增速比1-5月份下降1.2個百分點(diǎn)。

1-6月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資72179億元，同比增長15.0%;比2019年1-6月份增長17.2%，兩年平均增長8.2%，兩年平均增速比1-5月份下降0.4個百分點(diǎn)。

二季度以來，為應(yīng)對房價的上漲，部分城市相繼出臺了調(diào)控政策，各地房貸利率也陸續(xù)上升。中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示， 2021年上半年全國房地產(chǎn)調(diào)控次數(shù)高達(dá)286次。另據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，無錫、天津、青島、廣州、海南、北京、哈爾濱、長春、南昌、蘇州、南寧、成都、深圳、湖州、紹興共15地發(fā)布房產(chǎn)調(diào)控政策，政策持續(xù)加碼。

安信證券認(rèn)為，在融資政策偏緊、房價維持高位、庫存持續(xù)偏低的背景下，新開工面積的回升或許反映出在滿足“三條紅線”要求的前提下，房企通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速率來保持增長?？紤]到政府通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)的傾向降低、以及調(diào)控政策的持續(xù)約束，下半年地產(chǎn)投資的增速或?qū)⒀永m(xù)溫和下行的趨勢。

如何理解周期性風(fēng)險？

針對中國經(jīng)濟(jì)的期中成績單，如何理解“可能發(fā)生的周期性風(fēng)險”呢？除了下半年可能存在的整體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險外，還有以下一些風(fēng)險隱患：

其一，疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)起伏的速度明顯加快。華西證券指出，疫情的沖擊和政策的應(yīng)對導(dǎo)致“衰退-復(fù)蘇-過熱-滯脹”的周期輪動有所加快，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在較短的時間內(nèi)呈現(xiàn)較大的波動。這種周期性風(fēng)險給經(jīng)濟(jì)的判斷和政策的應(yīng)對帶來較高的難度。

其二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)極不均衡，一些行業(yè)和領(lǐng)域存在較大的壓力。比如居民收入增長較慢、預(yù)防性儲蓄的增加，大大抑制了本輪消費(fèi)的復(fù)蘇。6月份社會消費(fèi)品零售總額37586億元，同比增長12.1%;比2019年6月份增長10.0%，兩年平均增速為4.9%，這一速度比上月稍回升0.4個百分點(diǎn)，但仍明顯低于疫情前8%的水平。

輸入性通脹導(dǎo)致上游行業(yè)明顯受益、下游行業(yè)承壓。下游行業(yè)由于利潤受損，其擴(kuò)大再投資的動力明顯不足。而上游行業(yè)可能受到行業(yè)景氣度影響而出現(xiàn)集中投資，這種產(chǎn)能的擴(kuò)張會在周期向下時成為行業(yè)風(fēng)險。

其三，就業(yè)的結(jié)構(gòu)性壓力仍較為突出。6月16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率達(dá)到15.4%，比5月上升1.6個百分點(diǎn)，創(chuàng)數(shù)據(jù)公布以來的歷史新高，且升幅較5月明顯擴(kuò)大。

其四，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重導(dǎo)致的周期性風(fēng)險。為了應(yīng)對疫情，寬松的宏觀政策帶來2020年信用的快速擴(kuò)張，這也增加了非政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還本付息占GDP的比重明顯上升。這種債務(wù)的壓力與下游復(fù)蘇的壓力相疊加，則很容易引發(fā)債務(wù)風(fēng)險，比如近期的房地產(chǎn)行業(yè)，一些龍頭房企都暴露出較大的債務(wù)還本付息風(fēng)險。