王天　劉猛　原源

美國(guó)拜登政府上臺(tái)以來(lái)，不斷加碼財(cái)政刺激措施，以支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但積極的財(cái)政政策，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字迅速擴(kuò)大，會(huì)對(duì)全球大類資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，美元指數(shù)將會(huì)走向何方？

歷史上的美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張

美國(guó)的財(cái)政政策具有逆周期特性，一般情況下，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美國(guó)歷屆政府會(huì)選擇采取積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模，以提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比例來(lái)看，自1960年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大的時(shí)間段主要見(jiàn)表1。

表1：1960年以來(lái)美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大時(shí)期基本情況

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表2：美國(guó)拜登政府財(cái)政刺激計(jì)劃

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)白宮官網(wǎng)，作者整理

回顧美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大的各個(gè)時(shí)間段，可以看出美元指數(shù)的走勢(shì)基本上與美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。其中，在克林頓總統(tǒng)時(shí)期，美國(guó)財(cái)政狀況良好，赤字規(guī)模連年縮小，一度出現(xiàn)財(cái)政盈余，美元指數(shù)連續(xù)走高。但隨著小布什總統(tǒng)的上臺(tái)，推出大規(guī)模減稅計(jì)劃，美國(guó)財(cái)政再度出現(xiàn)赤字，拖累美元指數(shù)走弱。

美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大與美元指數(shù)同步走弱的原因主要有：

一是美國(guó)積極的財(cái)政政策，往往伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策。當(dāng)美國(guó)政府采取積極的財(cái)政政策，如果利率處于較高水平和處于上升通道，美國(guó)財(cái)政赤字將顯著擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)債發(fā)行難度也會(huì)增大。另一方面，如果美國(guó)國(guó)債供給增加，也將刺激利率進(jìn)一步上行。因此美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，需要低利率環(huán)境，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)一般會(huì)提供寬松的貨幣政策環(huán)境，與積極的財(cái)政政策同向而行。

二是美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差的擴(kuò)大。在資本自由流動(dòng)的前提下，美國(guó)財(cái)政赤字的擴(kuò)大，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的下降，增加了對(duì)國(guó)際資本的需求，財(cái)政赤字的擴(kuò)大往往導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差的增加，美國(guó)財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目逆差同時(shí)存在的現(xiàn)象稱為“雙赤字”?！半p赤字”現(xiàn)象的加劇，將會(huì)拖累美元指數(shù)的走勢(shì)。

三是財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱。從歷史上看，在美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大的初期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速提高，經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善，利好美元指數(shù)走勢(shì)。但隨著時(shí)間的推移，積極的財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用衰減，導(dǎo)致基本面因素對(duì)美元指數(shù)的支撐作用邊際遞減，加之財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目逆差增加對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)的拖累效應(yīng)顯現(xiàn)，美元指數(shù)往往會(huì)在中后期走弱。

圖1：美國(guó)財(cái)政赤字與美元指數(shù)變動(dòng)情況

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圖2：美國(guó)財(cái)政赤字與美國(guó)聯(lián)邦目標(biāo)利率變動(dòng)情況

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圖3：美國(guó)財(cái)政赤字與經(jīng)濟(jì)增速變動(dòng)情況

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中長(zhǎng)期將拖累美元

自美國(guó)拜登政府上臺(tái)以來(lái)，共推出三輪財(cái)政刺激計(jì)劃，分別為美國(guó)救助計(jì)劃（American Rescue Plan）、美國(guó)就業(yè)計(jì)劃（American Jobs Plan）和美國(guó)家庭計(jì)劃（American Families Plan），其中美國(guó)救助計(jì)劃已經(jīng)生效，另外兩個(gè)計(jì)劃在推進(jìn)中，三輪財(cái)政刺激的總規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)億美元以上。

5月28日，美國(guó)總統(tǒng)拜登提交了2022財(cái)年的財(cái)政預(yù)算，其預(yù)算的重點(diǎn)放在了基礎(chǔ)設(shè)施、教育、研究、公共衛(wèi)生、帶薪休假和兒童保育等。拜登政府的首份財(cái)政預(yù)算法案總額達(dá)6萬(wàn)億美元，包括了美國(guó)就業(yè)計(jì)劃和美國(guó)家庭計(jì)劃。大規(guī)模的財(cái)政刺激，使得美國(guó)財(cái)政赤字維持在高位，根據(jù)白宮的測(cè)算，美國(guó)2022財(cái)年財(cái)政赤字為1.8萬(wàn)億美元，僅次于2020財(cái)年的3.1萬(wàn)億美元和2021財(cái)年的3.7萬(wàn)億美元，赤字規(guī)模為史上第三高。

據(jù)測(cè)算，美國(guó)財(cái)政赤字在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間處于較高水平，其占GDP的比例直到2027財(cái)年才能回到疫情發(fā)生前的水平，這會(huì)對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)形成長(zhǎng)期拖累。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）在2月發(fā)布的報(bào)告中預(yù)測(cè)，2021年至2023年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞分別為1.1%、1.3%、1.5%，3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率分別為0.1%、0.1%、0.2%。由此可見(jiàn)，CBO認(rèn)為美國(guó)的低利率環(huán)境在未來(lái)3年將會(huì)維持，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)提供較為寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策將會(huì)拖累美元指數(shù)的走勢(shì)。

美國(guó)政府實(shí)施積極的財(cái)政政策，聯(lián)邦政府支出增加，將會(huì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。CBO預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2022年達(dá)到8.6%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，利好美元指數(shù)走勢(shì)。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2023年迅速回落到4.2%，2024年回落到3.3%，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)美元指數(shù)的利好將會(huì)消失，不利于美元指數(shù)的走勢(shì)。

由于美國(guó)財(cái)政支出的增加，需要發(fā)行大量國(guó)債，來(lái)填補(bǔ)資金缺口，使得美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。根據(jù)美國(guó)白宮預(yù)算管理辦公室的測(cè)算，預(yù)計(jì)2021年，公眾持有債券占美國(guó)GDP比例將升至110%以上，未來(lái)10年將會(huì)進(jìn)一步上升。2011年，美國(guó)債務(wù)占GDP比例從2007年的35.2%飆升至67.7%，美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)危機(jī)陰云密布，標(biāo)普將美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)至AA+，引發(fā)全球市場(chǎng)波動(dòng)。隨著美國(guó)債務(wù)的飆升，美國(guó)債務(wù)危機(jī)的陰云將會(huì)再次籠罩，成為影響美元指數(shù)走勢(shì)的利空因素。

總而言之，美國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字?jǐn)U大，在短期內(nèi)將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)基本面的改善，將會(huì)提振美元指數(shù)的走勢(shì)。從中長(zhǎng)期看，積極的財(cái)政政策需要低利率環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)將維持相對(duì)寬松的貨幣政策予以配合，對(duì)美元指數(shù)的走勢(shì)形成壓力。此外，美國(guó)聯(lián)邦政府支出的增加，需要通過(guò)發(fā)債來(lái)填補(bǔ)資金缺口，債務(wù)負(fù)擔(dān)迅速攀升，財(cái)政狀況惡化，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)美元指數(shù)形成利空?？傊?，美國(guó)財(cái)政赤字的擴(kuò)大，在短期內(nèi)利好美元指數(shù)走勢(shì)，從中長(zhǎng)期看將拖累美元指數(shù)走勢(shì)。