路漫漫

繼峰股份（603998.SH）上市后還保持著不錯的增長，但雄心勃勃的繼峰股份不滿足內(nèi)生增長。

2019年10月，繼峰股份憑借一次并購由中國汽車零部件供應(yīng)商一躍成為全球汽車零部件細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，十幾年時間才做到20億元的營收規(guī)模直奔近200億元。但凈利潤卻并未同步增長，反而還下滑。并購標(biāo)的每年數(shù)億凈利潤，為何合并之后的出現(xiàn)了1+1<1的情況？

并購利與弊

為了這次并購，繼峰股份大股東寧波繼弘投資有限公司（后更名為“寧波繼弘控股集團有限公司”，下稱“繼弘投資”或“繼弘控股”）早在2017年就已經(jīng)行動。當(dāng)年10月，繼弘投資設(shè)立繼燁投資（2020年4月，繼燁投資更名為寧波繼燁貿(mào)易有限公司）、繼燁盧森堡、繼燁德國，繼燁投資持有繼燁盧森堡100%股權(quán)，繼燁盧森堡持有繼燁德國100%股權(quán)。2018年1月31日，繼弘投資將其持有的繼燁投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實際控制人王義平、鄔碧峰、王繼民控制的寧波東證繼涵投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“東證繼涵”）。2018年6月14日，繼燁德國通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓以19337.77萬歐元（折合人民幣14.59億元）取得德國汽車零部件上市公司GRAMMER Aktiengesellschaft（下稱“Grammer”或“格拉默”） 25.56%股權(quán);同年9月6日，繼燁德國通過要約收購以44374.32萬歐元（折合人民幣35.23億元）取得Grammer 58.66%股權(quán)。即合計耗資63712.09萬歐元（折合人民幣49.82億元）取得Grammer84.23%股權(quán)，該項收購構(gòu)成非同一控制下的企業(yè)合并。

2019年10月，繼峰股份以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買繼燁投資100%股權(quán)，并通過繼燁投資間接持有Grammer 84.23%股權(quán)。

本次收購交易價格37.54億元，總對價中現(xiàn)金4.38億元、可轉(zhuǎn)換債券4億元、股份29.16億元。繼燁投資的實繳資本39.56億元，交易價格比實繳資本少了2.02億元。東證繼涵持有繼燁投資66.89%股權(quán)，獲得24.44億元的交易對價，比東證繼涵層面實際支出的收購成本26.46億元還折讓2.02億元。

但折讓是有對賭安排的。若目標(biāo)公司Grammer在標(biāo)的資產(chǎn)交割完成當(dāng)年及隨后兩個會計年度息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）合計數(shù)達(dá)到38.91億元，則上市公司需向東證繼涵支付補償性現(xiàn)金對價2.02億元。

由于受新冠疫情的影響，Grammer按該協(xié)議條款計算的息稅折舊攤銷前利潤下降為4.93億元。兩年合計為17.58億元，占三年承諾息稅折舊攤銷前利潤合計38.91億元的45.17%，預(yù)計2021年不能按原協(xié)議約定完成剩余息稅折舊攤銷前利潤，因此在2020年沖減預(yù)計負(fù)債和資本公積。

本次收購，上市公司繼峰股份增加了商譽28.21億元。

模擬財務(wù)報表顯示，繼燁投資2017年、2018年營業(yè)收入分別為158.29億元、164.14億元，凈利潤分別為3.17億元、3.47億元，扣非凈利潤分別為3.21億元、3.56億元。

并購后，繼峰股份的營業(yè)收入暴增，2019年營業(yè)收入飆升至180.01億元、2020年157.33億元，不過凈利潤卻背道而馳，分別為2.98億元、-2.58億元、扣非凈利潤分別為2.56億元、-1.85億元。

資產(chǎn)負(fù)債率從2018年末的24.57%飆升至2019年末的72%、2020年末繼續(xù)攀升至73.64%。2018年末負(fù)債總額6.22億元，2019年末126.47億元，2020年末127.69億元。

在《發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》中，繼峰股份信心滿滿：本次重組完成后，上市公司將持有繼燁投資100%股權(quán)，拓寬了公司市場份額，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模將實現(xiàn)擴張，盈利能力以及抵御風(fēng)險的能力將顯著增強，每股收益得到增厚，未來成長空間打開。

為了充分凸顯本次并購的美好前景，繼峰股份在草案第496頁披露了備考合并數(shù)據(jù)（假設(shè)并購標(biāo)的在2018年初就納入合并），繼峰股份的實際營業(yè)收入21.51億元（備考合并數(shù)據(jù)185.42億元，下同）、利潤總額3.80億元（8.51億元）、凈利潤3.02億元（5.90億元）、扣非凈利潤2.93億元（5.89億元）。

2019年、2020年，繼峰股份的凈利潤分別為2.98億元、-2.58億元，扣非凈利潤分別為2.56億元、-1.85億元。未來成長空間打開了嗎？可持續(xù)經(jīng)營能力及抗風(fēng)險能力提升了嗎？財務(wù)狀況改善了嗎？盈利能力加強了嗎？

只能說，備考合并數(shù)據(jù)極不靠譜，美化了本次重組，夸大了盈利能力。

費用猛增

繼峰股份年報顯示，2018年至2020年，其財務(wù)費用分別為1.66億元（1.66億元為2019年10月同一控制下合并繼燁投資后的調(diào)整數(shù)據(jù)，調(diào)整前為-982.15萬元）、2.33億元、3.51億元，其中利息支出分別為1.15億元（調(diào)整前為145.45萬元）、2.19億元、2.86億元，匯兌損益分別為-1346.78萬元（調(diào)整前為-503.95萬元）、55.32萬元、7979.23萬元，銀行手續(xù)費分別為8266.13萬元（調(diào)整數(shù)前為88.95萬元）、5257.66萬元、1152.53萬元。

利息支出主要來自Grammer、繼燁德國、繼峰股份母公司。Grammer的負(fù)債最多，利息支出也最多，2019年其利息支出為1.36億元，當(dāng)初為了收購Grammer，繼燁德國借了一些錢，借款利息每年約為3500萬元。繼峰股份母公司2019年利息支出大增，約為1000萬元，三者利息支出合計約為1.81億元，而合并數(shù)為2.19億元，相差約3800萬元。為何差異這么大？模擬財務(wù)報表中，2018年，Grammer的利息支出為1.54億元，而繼燁投資（含Grammer、繼燁德國）的利息約為2億元。如果2019年Grammer的利息支出真的可以減少約2000萬元，那么當(dāng)年繼峰股份的利息支出怎么會有2.19億元這么多？