周正光

后疫情時代，供需缺口及產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動下，科技成長行情并非僅為風(fēng)險偏好提升下的短期情緒化產(chǎn)物，而是當(dāng)前中長期維度，產(chǎn)業(yè)趨勢最為確定的方向。

7月13日，A股市場見證了一個歷史性時刻。

當(dāng)日9時40分左右，上證指數(shù)報3559.72點，創(chuàng)業(yè)板指報3560.46點，這是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)發(fā)布11年后首次超越上證指數(shù)。同時，科創(chuàng)50指數(shù)也在盤中創(chuàng)下1621.71點的歷史新高。雖然在一度被反超后，上證指數(shù)繼續(xù)堅挺，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)卻明顯下跌，但這一刻的定格卻是近年來A股市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的真實映射。

事實上，自2019年以來，創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)暴漲，2019年上漲43.79%，2020年上漲64.96%，2021年上漲18%左右。同期，上證指數(shù)漲幅分別為22.30%、13.87%、2%，明顯落后于創(chuàng)業(yè)板指。

在創(chuàng)業(yè)板指屢創(chuàng)新高一度超越上證指數(shù)的背后，其權(quán)重股的科技成長屬性成為關(guān)鍵。2021年以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)十大權(quán)重股中，寧德時代、億緯鋰能等個股漲幅超過50%。而上證指數(shù)十大權(quán)重股中多分布在金融和能源行業(yè)板塊，這些傳統(tǒng)藍(lán)籌2021年以來表現(xiàn)則普遍不佳，最大權(quán)重股貴州茅臺年內(nèi)漲幅也只有0.21%。

對此，國信證券表示，市場資金在很明顯地向代表未來發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)集中，與之相反的是，一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊長期低估值之后，甚至估值還會創(chuàng)新低，無人問津。事實上，從全球股市表現(xiàn)來看，上述現(xiàn)象絕非A股特色，而是全球普遍情況，而且持續(xù)時間已經(jīng)很長了。這背后是整個市場的基礎(chǔ)邏輯發(fā)生了變化——傳統(tǒng)的自上而下投資框架已經(jīng)開始失效了。

國信證券解釋稱，傳統(tǒng)自上而下框架的最大邏輯前提假設(shè)，在于需求變化是影響企業(yè)盈利彈性的最大變量，因此名義經(jīng)濟(jì)增速的波動，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期和板塊輪動。但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各國普遍出現(xiàn)了名義經(jīng)濟(jì)增速波動不斷降低的情況。名義經(jīng)濟(jì)增速的波動性沒有了之后，決定上市公司盈利的最大變量就不是總需求了，而變成了供給側(cè)的變量，比如集中度提升、科技創(chuàng)新產(chǎn)生新產(chǎn)品、人口老齡化、貧富差距擴(kuò)大等等，相比總需求變化，這些都屬于趨勢性的慢變量，因此一旦趨勢形成，盈利周期向上或者向下的時間就會非常長，由此造成的板塊超額收益時間也會非常長。同時也意味著理性的價值投資者會相對不那么在乎它的短期估值，而更在乎它的長期趨勢。

展望未來，除非產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)生巨大變化，比如名義經(jīng)濟(jì)增速再次回到高增長高波動，否則估值分化可能就是一個常態(tài)，新的估值分化中樞會比之前的更高，單純由估值高點或者低點引起的只可能是交易性機(jī)會，短暫的修復(fù)或調(diào)整，而難以形成趨勢性機(jī)會。

國信證券表示，中國經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，其中新舊動能的迭代與轉(zhuǎn)換是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在動力源泉;海外國家發(fā)展的歷史經(jīng)驗也顯示，科技創(chuàng)新是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級的必由之路。近年來中國支持科技創(chuàng)新的政策陸續(xù)出臺，中國企業(yè)也一直在加大科研投入及技術(shù)創(chuàng)新的力度，中國科技創(chuàng)新能力正快速追趕發(fā)達(dá)國家，為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展注入源源不斷的新生力量。

與美國的納斯達(dá)克類似，中國的雙創(chuàng)板也擔(dān)任著同樣的使命。雙創(chuàng)板的設(shè)立對于中國資本市場體制的完善具有重大意義，同時也為大批科技創(chuàng)新型公司的融資提供了便利，為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的新舊動能轉(zhuǎn)型做出了巨大貢獻(xiàn)。當(dāng)前，雙創(chuàng)板已經(jīng)匯聚了一大批中國頂尖高科技企業(yè)，具有很強(qiáng)的科技創(chuàng)新屬性，未來還將繼續(xù)孕育出一大批頂尖的科技企業(yè)。

國泰君安證券也認(rèn)為，后疫情時代，供需缺口及產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動下，科技成長行情并非僅為風(fēng)險偏好提升下的短期情緒化產(chǎn)物，而是當(dāng)前中長期維度，產(chǎn)業(yè)趨勢最為確定的方向。

增速為王

2021年年初至春節(jié)前，市場延續(xù)了過去一年的大盤成長核心資產(chǎn)占優(yōu)的趨勢，2021年2月份之后風(fēng)格發(fā)生變化，中小盤風(fēng)格開始逐漸回歸，價值風(fēng)格階段性回歸，春節(jié)之后，小盤價值顯著跑贏。但是更準(zhǔn)確的，2021年是高增速的風(fēng)格占優(yōu)。

招商證券認(rèn)為，對于大小盤風(fēng)格來說，盈利增速是最重要的變量。2020年由于疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)面臨較大的困難，雖此后經(jīng)濟(jì)從疫情中逐漸改善過來，但整體來看，市值越大的公司業(yè)績增速越高，滬深300指數(shù)顯著優(yōu)于中證500及中證1000。而到了2021年一季度，隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上行，反過來中證1000增速最高，其次是中證500，最后是滬深300。隨著一季報的不斷披露，2月中旬市場逐漸開始意識到中小公司也可以有很高的增速，預(yù)計2021年全年中證1000指數(shù)和中證500指數(shù)增速均會在50%以上，相比較之下，滬深300指數(shù)的增速卻有所回落。

招商證券表示，對于大小盤風(fēng)格來說，盈利增速是最重要的變量，2021年2月以來，A股整體盈利增速大幅提升，很多中小二三線高增速標(biāo)的被挖掘，風(fēng)格偏向中小風(fēng)格占優(yōu)，目前來看，半年報業(yè)績?nèi)杂型３州^高增速，三季度后增速將會明顯回落。因此，在三季報公布之前，預(yù)計市場仍然以增速為王，不斷挖掘中小市值優(yōu)質(zhì)增長標(biāo)的。

基本原理是，中小型公司業(yè)績彈性較大型公司更大，當(dāng)盈利在下行周期過程中，中小型公司抵御風(fēng)險的能力更差，而大型公司則擁有更加穩(wěn)定的業(yè)績。因此在經(jīng)濟(jì)處在上行周期的過程當(dāng)中，中小型公司理論上增速會非常高。如此以來，投資者會在高增速的公司里面選擇經(jīng)營業(yè)績改善的公司，看起來中小風(fēng)格會相對占優(yōu)。

同樣，方正證券對A股歷史的回溯研究也顯示，2009-2015年三輪小盤成長行情中，基本面表現(xiàn)對板塊景氣度均形成有力支撐，業(yè)績端改善幅度越明顯，行情演繹時間越持久。從業(yè)績端表現(xiàn)來看，歷史上三輪小盤成長行情演繹期間，小盤成長業(yè)績端均出現(xiàn)了明顯的邊際改善，改善幅度優(yōu)于同期整體市場表現(xiàn)，表明基本面對板塊景氣度形成了有力支撐。