馮奕瑩　黃慧玲

越南河內(nèi)的一處證券交易大廳。圖/法新

2021年上半年，越南股市漲幅居全球首位，截至6月30日，越南指數(shù)（河內(nèi)交易所全指指數(shù)）上漲59.18%，胡志明指數(shù)上漲28.37%。與此同時，越南股市5月開戶數(shù)創(chuàng)下新高。

得益于越南的牛市行情，中國基金經(jīng)理胡超所管理的越南主題基金，自去年1月成立以來已上漲61.42%（截至6月30日），但他發(fā)現(xiàn)在越南投資遇到了一些在其他海外市場投資沒遇到過的情況。

“從去年12月份開始，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，胡志明市交易所的系統(tǒng)并沒有為市場上這么大的成交量做好準(zhǔn)備”胡超說。2020年牛市之前，越南股市最高峰時的日成交額約5億美元。到2021年1月，日成交額突破了10億美元，問題凸顯出來。胡超回憶，“成交額突破10億美元之后，上午的時候，你會發(fā)現(xiàn)整個交易系統(tǒng)已經(jīng)卡得特別不行了，到下午，基本上就沒有辦法把交易指令遞進(jìn)去了?！?/p>

2021年6月1日，胡志明市證券交易所交易系統(tǒng)因交易量過大不堪重負(fù)，干脆下午停牌半天，這種情況相當(dāng)罕見。為此，胡超團(tuán)隊加強與交易所、券商的溝通，拜訪越南的證監(jiān)會，甚至向越南駐華大使館反映此問題，了解到交易所年底前將更新交易系統(tǒng)。

基金經(jīng)理的這種焦慮，某種程度上正是越南證券市場特點的反映：既有潛在機遇，同時因處于發(fā)展早期，有相當(dāng)不成熟的一面。

去年在寬松的貨幣政策下，全球股市表現(xiàn)良好。納斯達(dá)克指數(shù)、深證成指、韓國綜合指數(shù)都創(chuàng)下了超過30%的年度漲幅。今年上半年，越南主要指數(shù)胡志明指數(shù)28%的漲幅在全球表現(xiàn)亮眼，此外，代表著越南大盤股的越南VN30指數(shù)漲幅更高，從去年底到2021年6月30日收盤，近半年共上漲42.79%。

如火如荼的股市，吸引了大量越南散戶入場。然而，與國內(nèi)投資者的增長相反，外資一直在對股票凈拋售，今年前五個月，外國投資者凈賣出近31萬億越南盾，是去年同期的兩倍。越南股市還會繼續(xù)上漲嗎？

投資“下一個中國”

近年，國際社會頻繁看好越南，《經(jīng)濟學(xué)人》數(shù)次發(fā)表看好越南文章，其智庫在2021年1月發(fā)布越南報告，認(rèn)為在接下來的十年內(nèi)，越南將是亞太地區(qū)最具競爭力的制造基地之一。越南政府也頗具雄心，為實現(xiàn)“越南夢”，今年初越南總理在其十三大明確提出，要在2045年將越南建設(shè)成為發(fā)達(dá)國家。

讓看好越南市場的投資人興奮的是下一個中國的故事，他們認(rèn)為與中國有許多相似之處的越南，正似十幾年前的中國，即將迎來巨大發(fā)展。因此可以運用孫正義的“時光機”投資法，對越南采取后視鏡式的觀察，并投資即將勃興的產(chǎn)業(yè)。

在西方投資者看來，越南具備了上一輪全球化過程中，新興市場國家增長的典型特征：人口紅利、城鎮(zhèn)化加速、中產(chǎn)人群擴大、出口貿(mào)易高增長和大量的FDI（外商直接投資）。

數(shù)據(jù)顯示，越南目前有約9800萬人口，根據(jù)knoema數(shù)據(jù)庫，2020年越南人口年齡中位數(shù)只有32.49歲。而且越南勞動力素質(zhì)較高，越南統(tǒng)計總局2019年數(shù)據(jù)顯示，越南全國15歲-60歲人口的識字率占比97.85%。

2015年以后，在全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、中美貿(mào)易摩擦升級等原因影響下，越南承接了來自中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，包括三星、蘋果等品牌在越南擴大生產(chǎn)。而且，越南近年來積極推動與主要國家和地區(qū)建立自由貿(mào)易關(guān)系，對外開放程度相當(dāng)高。根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）編制的2019年FDI限制指數(shù)，越南對外資開放程度高于中國，在東盟僅次于新加坡和緬甸。目前，對越南投資總額最多的幾個國家是：韓國、日本、中國（含香港）、新加坡。另外，2020年越南與歐盟的自貿(mào)協(xié)定正式生效，歐盟有望成為越南的重要投資者之一。

2017年之后，中資企業(yè)對越南投資快速上升。2019年中國（含香港）超過日韓，以123億美元注冊資金成為越南第一大投資來源地。京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光團(tuán)隊研究認(rèn)為，這一階段進(jìn)入越南的不少中國企業(yè)，是為規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)下的高額關(guān)稅而遷往越南。

表：2021年上半年全球主要股指（部分）漲跌情況

截至2021年6月30日。資料來源：Wind。制表：張玲

目前的越南，在發(fā)展階段上類似于數(shù)年前的中國是不少投資人持有的觀點。有投資者用人均GDP來比對，那么當(dāng)下越南人均GDP水平，約為2007年中國的水平。胡超表示，他更喜歡從城鎮(zhèn)化率指標(biāo)來看這個問題，越南目前的城鎮(zhèn)化率為39%左右，這接近于中國2000年的水平。基于這個判斷，胡超重倉了房地產(chǎn)、銀行等領(lǐng)域個股。

東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家付鵬的觀察有些不同。他結(jié)合自己去越南實地調(diào)研的感受，認(rèn)為目前的越南，除了一部分像20年前的中國，另一部分則像當(dāng)下的中國。他發(fā)現(xiàn)越南，尤其是南越的年輕人的生活方式，與當(dāng)下中國年輕人已經(jīng)相差無幾，當(dāng)?shù)仉娮由虅?wù)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常快。因此他在自己對越南的投資組合中，還配置了一些消費和科技類股票，如電商、手游等。

以上邏輯的前提是，越南能沿著這一預(yù)想軌跡發(fā)展。不少有越南工作或者經(jīng)營經(jīng)驗的中國人，認(rèn)為越南的“人口紅利”并不及十幾年前的中國。一位中國某大型國有建筑公司前工程師，曾被派駐胡志明市的廠房建設(shè)項目，他告訴《財經(jīng)》記者，他記憶深刻的是，越南雨季經(jīng)常在下午2點突然暴雨，3點雨停，雨停后工地上的工人當(dāng)日就不再回來干活了。不過較為普遍的觀點是，東南亞諸國中，越南人已經(jīng)較為勤勞，尤其是越南女人，勞動生產(chǎn)率甚至與中國工廠接近。

雖然勢頭較好，但當(dāng)下越南經(jīng)濟和證券市場的體量并不大。瑞銀財富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)胡一帆告訴《財經(jīng)》記者，他沒有特別看好越南市場?！半m然越南經(jīng)濟疫后恢復(fù)較穩(wěn)健，但是越南股市容量有限，在亞洲市場中并不特別推薦?！?/p>

就經(jīng)濟總量而言，越南相當(dāng)于中國一個省份。根據(jù)越南國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2020年越南GDP約為2712億美元，介于中國內(nèi)蒙古自治區(qū)與山西省當(dāng)年GDP總量之間。從人均GDP來看，2020年越南人均GDP為2800美元，約為中國當(dāng)年人均GDP最低省份甘肅的一半。受限于經(jīng)濟總量，越南股市的總市值也比較小，目前越南股市總市值約為2200億美元——體量小于Facebook、阿里巴巴這類大型企業(yè)。

散戶入場，外資凈賣出

越南有兩大證券交易所，分別為胡志明市證券交易所和河內(nèi)證券交易所。前者類似于中國的主板，根據(jù)世界交易所聯(lián)合會6月2日統(tǒng)計，其總市值為 2016.5 億美元，胡志明指數(shù)是反映胡志明交易所行情的全指指數(shù)。河內(nèi)交易所類似于中國的創(chuàng)業(yè)板，總價值為 151.6 億美元，越南指數(shù)是反映河內(nèi)交易所行情的全指指數(shù)。因此胡志明指數(shù)更能代表越南股市的整體情況。

越南股市此輪上漲的起點，可以追溯到2020年3月，當(dāng)時胡志明指數(shù)探底至649.10點，隨后一路震蕩向上，至今累計漲幅超過100%，牛市行情持續(xù)超過一年。

從基本面來看，越南經(jīng)濟疫后恢復(fù)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)較好。越南統(tǒng)計總局6月29日公布了2021年上半年經(jīng)濟社會發(fā)展數(shù)據(jù)，GDP增長5.64%，為本地區(qū)和全球較高增長水平，商品消費和出口均保持高增長，越南新聞（Vietnam News）報道稱，越南上市公司一季度收入和利潤分別增長10.9%和66.8%。

此外，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，越南股市的上漲還與越南的低息環(huán)境、市場參與者結(jié)構(gòu)等諸多要素相關(guān)。

從資金面來看，目前越南信貸利率仍處于低水平，同時政府對房地產(chǎn)和加密貨幣出臺調(diào)控措施。股市上漲行情下，許多越南投資者將銀行存款取出投入股市?！对侥献C券報》近日報道稱，銀行的現(xiàn)金流出，是百萬計的首次入場賬戶出現(xiàn)的決定性條件，銀行不僅提供買股票的抵押貸款，還提供賣出證券3天-5天（T+3）的預(yù)貸，幫助投資者3天轉(zhuǎn)2輪資金。

另外，大量新的個人投資者入場也帶來了增量資金。根據(jù)越南證券存管處的數(shù)據(jù)，在過去一年多的時間里，個人賬戶交易者增加了50%。僅在5月，越南投資者就開設(shè)了多達(dá)11.4萬個證券賬戶，創(chuàng)下月度新高，這已經(jīng)是連續(xù)第三個月開戶超過10萬個。

要注意的是，目前越南股市的散戶化交易程度非常高，其市場參與者主要是散戶和外資，國內(nèi)機構(gòu)投資者較少，這令市場波動的風(fēng)險增大。

“目前，越南股市的每日交易量，大約95%由私人投資者產(chǎn)生而非機構(gòu)投資者產(chǎn)生。”Dragon Capital在越南海外投資者規(guī)模中名列第一，管理著約55億美元的越南資產(chǎn)離岸資金，該公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長Dominic Scriven說。

同時，去年以來越南市場上外國投資者的影響力明顯下降。據(jù)新越證券投資分析與咨詢總監(jiān)Le Ngoc Nam介紹，歷史上外國投資者貢獻(xiàn)了大約20%的市場流動性，因此這類交易者往往對市場產(chǎn)生強烈影響。然而，2020年，外國投資者對月度流動性的平均貢獻(xiàn)僅為12.4%，2021年前五個月繼續(xù)下降至僅8.7%。

胡超認(rèn)為，散戶大量增多是值得關(guān)注的風(fēng)險，因為散戶尤其新入場的散戶的行為容易不理性。他們一方面給市場帶來了增量資金，另一方面也會導(dǎo)致市場波動，尤其是日內(nèi)波動。

胡超擔(dān)心交易系統(tǒng)遲緩時，散戶出現(xiàn)不理性行為。不過，他認(rèn)為如果這些公司資產(chǎn)仍然是優(yōu)質(zhì)的，站在長期角度并不會放棄這些資產(chǎn)。

值得關(guān)注的是，外資從去年下半年開始，對持有的越南股票就是凈拋售，這個趨勢延續(xù)至今。睦大均曾為未來資產(chǎn)集團(tuán)旗下環(huán)球投資公司的總部總負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)管理全球投資基金。睦大均告訴《財經(jīng)》記者，他認(rèn)為越南股票市場的海外投資人凈賣出主要有兩方面原因。

首先是市場方面原因，越南VN30指數(shù)的年化收益率高達(dá)約90%，存在獲利兌現(xiàn)需求。而且目前，越南外資持有股份實際上被限制在49%以內(nèi)，航空公司和銀行的持股比例則被限制在30%以內(nèi)。部分大市值股和銀行股由于已經(jīng)達(dá)到外資持股限額，外國投資者要想對這些越南股票進(jìn)行投資，只能在場外交易中利用比目前價格高的價格來收購?fù)赓Y老股，不便于投資。

另外，睦大均認(rèn)為，全球范圍內(nèi)資金正從邊緣市場向發(fā)達(dá)國家市場轉(zhuǎn)移。他認(rèn)為，包括美國在內(nèi)的幾個發(fā)達(dá)國家已確保了疫苗供應(yīng)，接種速度非常快，預(yù)計經(jīng)濟增長率也會復(fù)蘇，而新冠疫苗的接種速度不同，造成的經(jīng)濟復(fù)蘇速度預(yù)期不同會影響各國股市走向。

越南國家證券委員會（SSC）股票市場發(fā)展部主任TThanh Bình稱，雖5月外國投資者凈拋售力度較高，但與亞太地區(qū)其他市場相比，只是處于平均水平。具體來說，外資在越南股市凈賣出4.97億美元，但在泰國市場凈賣出11億美元，在中國臺灣市場凈賣出21億美元。

此外，仍有不少投資者認(rèn)為，雖然越南主要指數(shù)創(chuàng)下2018年以來的新高，但考慮到企業(yè)盈利水平提升，估值仍在合理區(qū)間。比如越南金融顧問協(xié)會（VFCA）在其不久前的當(dāng)?shù)毓墒袌蟾嬷凶龀鲈u估，認(rèn)為目前胡志明指數(shù)的市盈率在18.5倍-18.7倍之間，相對于鄰國泰國、印尼、馬來西亞的29倍-30倍，并不算貴。

（《財經(jīng)》記者張欣培對此文亦有貢獻(xiàn)）