胡海波，王 玉

（南華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，湖南 衡陽 421001）

中國(guó)改革開放以來，雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，乃至成為了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，但是回升的基礎(chǔ)打得還不夠牢固，面對(duì)不斷顯現(xiàn)的積極變化和不利影響、短期問題和長(zhǎng)期問題以及國(guó)內(nèi)因素和國(guó)際因素的交互影響，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然面臨著諸多機(jī)遇和挑戰(zhàn)。我國(guó)GDP增速?gòu)?012年開始不斷放緩，從原來兩位數(shù)增長(zhǎng)下降至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，到2020年同比增長(zhǎng)放緩至2.3%，經(jīng)濟(jì)緊縮給各個(gè)行業(yè)帶來了前所未有的壓力，在此復(fù)雜階段，面對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，產(chǎn)能過剩問題也越來越嚴(yán)重。2017年2月，習(xí)近平指出，深入推進(jìn)去產(chǎn)能，要抓住處置“僵尸企業(yè)”這個(gè)“牛鼻子”。我國(guó)政府、相關(guān)部門、國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)積極響應(yīng)黨中央要求，堅(jiān)定不移地將處置“僵尸企業(yè)”貫徹到底。

本文將“僵尸企業(yè)”定義為內(nèi)在需要依靠政府補(bǔ)助、金融機(jī)構(gòu)貸款等“輸血”而維持生存，外在表現(xiàn)是生產(chǎn)效率低下、自身“造血”能力不足甚至喪失的企業(yè)，[1-7]企業(yè)僵尸化包括僵尸企業(yè)的初始階段、發(fā)展階段和最終階段。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外關(guān)于僵尸企業(yè)有大量研究，主要是研究僵尸企業(yè)的形成原因及治理等問題，導(dǎo)致僵尸企業(yè)形成的主要原因有三個(gè)方面，包括政府、銀行和企業(yè)本身。[8-9]僵尸企業(yè)可能會(huì)通過壓低產(chǎn)品價(jià)格、提高工資[10]和排擠對(duì)生產(chǎn)企業(yè)的信貸來扭曲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。[11]Banerjee和Hofmann指出，僵尸企業(yè)最終會(huì)降低經(jīng)濟(jì)績(jī)效，因?yàn)樗鼈儠?huì)壓低生產(chǎn)率。[12]由現(xiàn)有文獻(xiàn)得知，僵尸企業(yè)的危害日益嚴(yán)重?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)外學(xué)者不僅從外部的政府和金融機(jī)構(gòu)來探討僵尸企業(yè)，也從企業(yè)內(nèi)部的微觀視角來研究相關(guān)問題，但鮮有學(xué)者從管理者能力的視角研究其對(duì)企業(yè)僵尸化的影響。何威風(fēng)和劉巍提出，管理者能力指的是管理者處理高級(jí)事務(wù)的能力、面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力以及在不同的市場(chǎng)環(huán)境中做出決策的能力。[13]因此，企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵資源之一就是管理者能力。管理者是盤活僵尸企業(yè)的直接決策者、組織者和實(shí)施者。管理者能力在企業(yè)僵尸化的狀態(tài)中發(fā)揮怎樣的作用需要進(jìn)一步討論研究。

在研究現(xiàn)有文獻(xiàn)和國(guó)家相關(guān)政策的基礎(chǔ)上，本文基于2010至2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建企業(yè)僵尸化和管理者能力指數(shù)，檢驗(yàn)管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化程度的作用和影響機(jī)制。本研究希望有助于防止企業(yè)僵尸化程度過高并為僵尸企業(yè)提供政策建議和決策咨詢。

一、理論分析與研究假設(shè)

Bertrand和Schoar發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資、財(cái)務(wù)和組織實(shí)踐的異質(zhì)性在很大程度上可以用管理者固定效應(yīng)的存在來解釋，管理風(fēng)格與經(jīng)理業(yè)績(jī)固定效應(yīng)顯著相關(guān)，業(yè)績(jī)固定效應(yīng)越高的經(jīng)理獲得的薪酬越高，而且更有可能出現(xiàn)在治理較好的公司。[14]Tihanyi等研究發(fā)現(xiàn)較低的平均年齡、較長(zhǎng)的平均任期、較高的平均精英教育程度、較高的平均國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和較高的任期異質(zhì)性與企業(yè)國(guó)際化多元化顯著有關(guān)。[15]高層管理團(tuán)隊(duì)的組成可能會(huì)對(duì)國(guó)際多元化決策產(chǎn)生重大影響。Leverty和Grace認(rèn)為擁有卓越管理者能力的管理者在降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)績(jī)效等方面發(fā)揮了重要的作用。[16]Demerjian研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量與管理能力正相關(guān)。[2]具體地說，更有能力的管理者與更高的收益、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性、較少的企業(yè)壞賬以及更高質(zhì)量的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目顯著相關(guān)。這一結(jié)果與這樣一個(gè)前提是一致的，即管理者會(huì)影響對(duì)收益和項(xiàng)目質(zhì)量所作的決策。因此，卓越的管理者能力是幫助企業(yè)脫困的有效路徑。鑒于上述分析，提出本文假設(shè)H1：

假設(shè)H1：管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)僵尸化程度越低，有助于抑制新的僵尸企業(yè)的形成。

高層梯隊(duì)理論由Hambrick和Mason提出后，管理者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)決策作用引發(fā)熱議。“高階梯隊(duì)理論”認(rèn)為，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)面臨各樣復(fù)雜的狀況，管理者固有的認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀等心理結(jié)構(gòu)影響他們?cè)诿鎸?duì)不同市場(chǎng)環(huán)境時(shí)所做的戰(zhàn)略決策及企業(yè)績(jī)效。[17]因此，以此作為分析的出發(fā)點(diǎn)，可以存在以下推斷：

首先，管理者在做出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，擁有更強(qiáng)能力的管理者能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)做出更明智的選擇。其次，管理者的能力也體現(xiàn)在降低成本和控制風(fēng)險(xiǎn)方面，能力較強(qiáng)的管理者會(huì)對(duì)邊際成本與收益進(jìn)行更準(zhǔn)確、更全面的預(yù)判，將資源合理地分配到企業(yè)的各個(gè)活動(dòng)中，提高企業(yè)管理效率。最后，管理者的能力還表現(xiàn)在信息資源的獲取上，明智的管理者可以結(jié)合時(shí)事政策制定合理的經(jīng)營(yíng)策略。從投入產(chǎn)出方面來說，管理者能力越強(qiáng)，越能夠充分利用資源，以最少的成本最大的產(chǎn)出，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。由此提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：在其他條件不變的情況下，管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，管理者能力與企業(yè)僵尸化的關(guān)系也不盡相同。Baum提出即使在存在重要的企業(yè)特有變量的情況下，不確定性也是企業(yè)投資行為的重要決定因素。[18]根據(jù)使用的不確定性衡量標(biāo)準(zhǔn)，不確定性本身或通過其對(duì)現(xiàn)金流的相互作用可能會(huì)刺激或抑制投資，管理者對(duì)未來現(xiàn)金流的投資去向做出決策時(shí)可能會(huì)不合理。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，管理者在做出預(yù)判時(shí)更加會(huì)更為謹(jǐn)慎，不敢輕易做決定。Gulen和Ion認(rèn)為政策的不確定性會(huì)由于投資的不可逆性而導(dǎo)致預(yù)防性延遲，從而抑制企業(yè)投資，證明了企業(yè)的資本投資與經(jīng)濟(jì)政策的不確定性總水平之間存在強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[19]更重要的是，對(duì)于投資不可逆性程度較高的企業(yè)和更依賴政府補(bǔ)助的企業(yè)，政策不確定性與資本投資之間的關(guān)系顯著增強(qiáng)。也就是說，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性導(dǎo)致管理者在做投資決策時(shí)猶豫不決，需要政府補(bǔ)助和銀行支持的僵尸企業(yè)的管理者則更難以抉擇。Peek和Rosenren的研究發(fā)現(xiàn)，銀行增加了對(duì)僵尸企業(yè)的貸款，這些貸款可能會(huì)給銀行造成額外的損失。這種行為的動(dòng)機(jī)來自銀行內(nèi)部（限制不良貸款的增長(zhǎng)、公司的附屬關(guān)系）和政府，它迫使銀行繼續(xù)將貸款展期給實(shí)力較弱的公司，以阻止失業(yè)率和公司違約的激增。[20-21]因此，管理者能力越強(qiáng)，越容易在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的情況下，獲得政府補(bǔ)助和銀行貸款，加重企業(yè)的僵尸化程度。

委托代理理論認(rèn)為在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)過程中可能沒從股東利益出發(fā)做出決策，而是為謀取管理者的私利。[22]管理者能力越強(qiáng)，越有可能在經(jīng)濟(jì)政策不確定較低的情況下使自己受益，向政府申請(qǐng)補(bǔ)助，讓銀行延長(zhǎng)貸款展期，造成企業(yè)僵尸化程度升高?；诖?，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性低時(shí)，管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化的促進(jìn)作用更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源及處理

本文根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫和公司年度數(shù)據(jù)，選取我國(guó)2010—2019年滬深A(yù)股全部上市公司作為研究樣本，其具體篩選步驟為：1）從樣本中剔除ST、*ST和PT公司；2）剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)；3）剔除金融行業(yè)的公司數(shù)據(jù)；4）為了降低異常值的影響，對(duì)各年度全部連續(xù)變量在1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）來自Ecnomic policy uncertainty in China官網(wǎng)，由陸尚勤和黃昀編制。本文共選取了2 945家上市公司2010—2019年間的數(shù)據(jù)，共有18 086個(gè)樣本觀測(cè)值。將樣本根據(jù)EPU分為兩組，其中處于高經(jīng)濟(jì)政策不確定性的樣本觀測(cè)值有8 814個(gè)，低經(jīng)濟(jì)政策不確定性的樣本觀測(cè)值有8 615個(gè)（因樣本在分組過程中部分樣本數(shù)據(jù)缺失，導(dǎo)致該樣本失效，分組回歸會(huì)自動(dòng)去掉此類樣本觀測(cè)值）。本文樣本的所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均在Excel2010和Stata 16.0中進(jìn)行。

（二）變量定義

1.僵尸化指數(shù)：僵尸化指數(shù)（P）借鑒欒甫貴的構(gòu)建方法，[1]以度量企業(yè)“僵化”程度，使其為連續(xù)變量，據(jù)此判斷樣本企業(yè)是否為僵尸企業(yè)及其“僵化”程度，具體衡量方法見表1。

表1 僵尸化指數(shù)模型的指標(biāo)體系

僵尸化指數(shù)模型為：

僵尸企業(yè)的判定以僵尸化指數(shù)模型P=0.5為主要判斷點(diǎn)，以SXL和EIR作為進(jìn)一步的判定條件，其中P的取值范圍為0～1。當(dāng)P≥0.5且SXL＞0或EIR＜0時(shí)，判定樣本企業(yè)為僵尸企業(yè)，P值越大，企業(yè)的“僵化”程度越嚴(yán)重。正常企業(yè)樣本的P值介于0-0.5，僵尸化程度也隨P值的增加而增加，P值越接近0.5越有可能變?yōu)榻┦髽I(yè)。

2.管理者能力：本文認(rèn)同Demerjian等人的觀點(diǎn)，認(rèn)為管理者能力是管理者在投資機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置、最大化企業(yè)投入產(chǎn)出的能力，具體將其度量為管理者對(duì)公司的投入產(chǎn)出效率的貢獻(xiàn)值。[23]基于Demerjian的研究，運(yùn)用DEA-TOBIT兩階段的回歸。首先從投入產(chǎn)出的角度通過包絡(luò)分析計(jì)算出企業(yè)的全效率，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析軟件，選擇CCR模型中的投入導(dǎo)向，接著將全樣本分行業(yè)進(jìn)行測(cè)算。將營(yíng)業(yè)收入作為產(chǎn)出變量，將營(yíng)業(yè)成本、銷售與管理費(fèi)用之和、固定資產(chǎn)凈值、無形資產(chǎn)凈值、研發(fā)支出、商譽(yù)等六項(xiàng)作為投入變量。接著使用TOBIT回歸，剔除企業(yè)層面特征帶來的效率，殘差即為管理者能力指數(shù)（MA_Score），為降低該指標(biāo)的噪音，本文將回歸殘差從小到大排序進(jìn)行分組，相應(yīng)地把管理者能力（MA）賦值為1、2、3、4來衡量，賦值越高，代表管理者能力越強(qiáng)。[24]

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性：經(jīng)濟(jì)政策不確定性,是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的沖擊和政府提出的相關(guān)政策的影響所引起的不確定性。[19,25]本文采用陸尚勤和黃昀編制的每月中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）的幾何平均值來衡量，得到2010至2019年的年化EPU。

4.控制變量：本文將企業(yè)規(guī)模（Size）、資本密集度（Capinten）、企業(yè)稅水平（Tax）、企業(yè)年齡（Age）和前五大股東持股比例（Top5）作為控制變量。在此基礎(chǔ)上，本文同時(shí)控制行業(yè)（Ind）和年度（Year）層面的影響因素。主要變量的選擇和定義詳見表2。

表2 變量的選擇與定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文假設(shè)H1和假設(shè)H2，檢驗(yàn)管理者能力與對(duì)企業(yè)僵尸化程度的影響機(jī)制，本文構(gòu)建模型如式（2）所示。

其中，i表示企業(yè)，j表示年度。P值由模型（1）計(jì)算可得，用來測(cè)量企業(yè)僵尸化指數(shù)，MA代表管理者能力。其中用Size衡量企業(yè)密集度、用Capinten衡量資本密集度、用Tax衡量所得稅水平、用Age衡量企業(yè)年齡、用Top5衡量前五大股東持股比例。同時(shí)在本研究中根據(jù)模型分別控制行業(yè)和年度變量。

為了檢驗(yàn)管理者能力中影響企業(yè)僵尸化的關(guān)鍵因素，構(gòu)建模型（3），如下所示。

為驗(yàn)證假設(shè)H3，我們利用幾何平均數(shù)的方法計(jì)算出年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)政策不確定程度用EPU衡量，EPU數(shù)值越大，宏觀環(huán)境越動(dòng)蕩，越不容易調(diào)控。其中2010年至2019年的年度經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)分別為139.65、163.29、153.82、140.27、124.46、147.98、151.12、126.69、127.47、134.86。因此，本文將根據(jù)EPU程度對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，將EPU低于年度中位數(shù)的企業(yè)歸為經(jīng)濟(jì)政策不確定性低的年度；EPU高于年度中位數(shù)的企業(yè)則納入經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的年度。最后，本文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性分組后的樣本分別回歸，構(gòu)建模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，樣本量有18 086個(gè)，其中未僵尸化的有16 245個(gè)觀測(cè)值，企業(yè)僵尸化明顯的有1 841個(gè)觀測(cè)值。由全樣本看出我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值和中位數(shù)為0.45，可見FN-CHK界定標(biāo)準(zhǔn)中僅用資產(chǎn)負(fù)債率大于0.5來判定僵尸企業(yè)是不合理的。企業(yè)僵尸化指數(shù)P值最高的為0.970，說明某企業(yè)在某年份是“重度僵尸企業(yè)”，需要及時(shí)處置，清理出市場(chǎng)；企業(yè)僵尸化指數(shù)的最小值為0.030，說明該企業(yè)非常健康，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但最大最小值的偏差較大?？刂谱兞科骄鶖?shù)和中位數(shù)比較接近，基本符合正態(tài)分布的要求。

表3 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本研究在進(jìn)行具體的多元回歸分析之前，先對(duì)模型中的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，初步檢驗(yàn)各變量之間關(guān)系與理論預(yù)期是否相符。分析結(jié)果如表4所示。企業(yè)僵尸化（P）與管理者能力指數(shù)（MA_Score）在1%的水平下顯著，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，Pearson系數(shù)為-0.150，這表明在未控制其他變量的情況下，企業(yè)僵尸化與管理者能力顯著負(fù)相關(guān)；在未控制其他變量的情況下，管理者能力（MA_Score）與EPU在5%的水平下顯著，Pearson系數(shù)為-0.008，這說明企業(yè)發(fā)展過程中經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，管理者發(fā)揮能力的作用就會(huì)降低，相應(yīng)的企業(yè)管理就變得困難。結(jié)果顯示各變量之間不存在顯著的高度相關(guān)關(guān)系以及線性關(guān)系，確?；貧w結(jié)果有效。

表4 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

表5報(bào)告了管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化產(chǎn)生影響的回歸分析結(jié)果。模型（1.1）中，僅把管理者能力和企業(yè)僵尸化放入模型（1）中，模型（1.3）只控制了時(shí)間固定效應(yīng)，模型（1.4）控制了行業(yè)和年度的交叉固定效應(yīng)，模型（1.1）、模型（1.2）、模型（1.3）和模型（1.4）的結(jié)果顯示管理者能力和企業(yè)僵尸化在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。這意味著管理者能力可以降低企業(yè)僵尸化程度且具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)管理者能力不足是目前我國(guó)存在大量“僵尸企業(yè)”的一個(gè)關(guān)鍵影響因素，假設(shè)H1和假設(shè)H2基本得到驗(yàn)證。根據(jù)前文的理論分析，保持企業(yè)高收益，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)績(jī)效，在促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策制定的同時(shí)，卓越的管理者可為提升經(jīng)營(yíng)成果創(chuàng)造更多的可能性。

表5 管理者能力與企業(yè)僵尸化模型回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，表6報(bào)告了管理者能力和企業(yè)僵尸化根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不同樣本分組回歸結(jié)果。將樣本按照EPU中位數(shù)的大小，劃分為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組和低經(jīng)濟(jì)政策不確定性兩組，當(dāng)EPU大于等于年度中位數(shù)時(shí)，取值為1，反之為0；其中高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組有8 814個(gè)樣本觀測(cè)值，低經(jīng)濟(jì)政策不確定性組包括了8 645個(gè)樣本觀測(cè)值。表6第1列為全樣本下管理者能力和企業(yè)僵尸化的回歸分析結(jié)果，管理者能力和企業(yè)僵尸化在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.085；表6第2列所示高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組管理者能力和企業(yè)僵尸化正相關(guān)但不顯著，回歸系數(shù)為0.003；表6第3列是低經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸分析結(jié)果，管理者能力和企業(yè)僵尸化程度呈正相關(guān)關(guān)系且在5%的水平下顯著；在交互項(xiàng)處，回歸的符號(hào)與主效應(yīng)的符號(hào)相反，說明管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化的影響隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)而削弱，且1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.002。通過分析回歸結(jié)果假設(shè)H3得到驗(yàn)證。即經(jīng)濟(jì)政策不確定性低的企業(yè)相較于經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的企業(yè)，管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化程度的正向促進(jìn)作用更加顯著。

表6 管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)僵尸化模型的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量?？紤]到僵尸企業(yè)的判定方法較多，目前還沒有形成統(tǒng)一的判定標(biāo)準(zhǔn)，因此將本文衡量企業(yè)僵尸化的方法替換為宋建波在文章中所用的持續(xù)虧損程度（LNP）來界定僵尸企業(yè)，即采用連續(xù)三年內(nèi)的扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)為負(fù)的累計(jì)次數(shù)來計(jì)量累積的虧損年限，[26]其最小值為0，最大值為3。將被解釋變量替換后進(jìn)行回歸，得到表7顯示的結(jié)果，除所得稅水平與企業(yè)僵尸化在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，其他變量與企業(yè)僵尸化的結(jié)果均在1%的水平上顯著相關(guān)，與假設(shè)的實(shí)證結(jié)果一致，本文的假設(shè)H1和假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表7 替換企業(yè)僵尸化后的回歸結(jié)果

對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性分組回歸后得到如表8的結(jié)果，假設(shè)H3再次得到驗(yàn)證。不同的是，在全樣本及根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性分組后，顯著系數(shù)有所改變，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性低的企業(yè)相較于經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的企業(yè)，管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化程度的正向促進(jìn)作用仍然在1%的水平上顯著，說明本文的結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表8 替換企業(yè)僵尸化的分組回歸結(jié)果

2.滯后管理者能力。在研究管理者能力對(duì)企業(yè)僵尸化的影響可能有時(shí)滯效應(yīng)時(shí)，考慮到管理者能力除了控制核心解釋變量的內(nèi)生性偏誤，其他控制變量也可能存在潛在的內(nèi)生性問題。為了檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健并排除這一種擔(dān)憂，本文對(duì)模型中所有控制變量滯后一期處理。結(jié)果如表9所示將管理者能力變量滯后一期的回歸系數(shù)與表5的系數(shù)符號(hào)和大小都沒有發(fā)生顯著的變化，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明管理者在發(fā)揮自己的能力，做出有效的企業(yè)決策后對(duì)企業(yè)僵尸化的影響需要一段時(shí)間才能體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)和管理效果，使企業(yè)從困境中脫離出來，恢復(fù)正常。

表9 滯后管理者能力后的回歸結(jié)果

在按照EPU分組滯后之后，結(jié)果如表10所示。在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性組中，滯后一期的管理者能力與企業(yè)僵尸化較基準(zhǔn)回歸的相關(guān)性明顯降低，變?yōu)樵?0%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.137，交互項(xiàng)在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，影響逐漸削弱，表明管理者能力在EPU較低組經(jīng)過一段時(shí)間后，仍然具有影響作用，在企業(yè)獲取足夠的資源和補(bǔ)助后，僵尸化水平相應(yīng)的有所增加，再次驗(yàn)證了假設(shè)H3，說明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表10 滯后管理者能力后的分組回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文基于2010—2019年的滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、僵尸企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行閱讀整理后，就提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出在其他條件不變的情況下，管理者能力可以降低企業(yè)僵尸化程度，有助于抑制新的僵尸企業(yè)的形成而且具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，原因可能是高能力的管理者能夠幫助企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，充分利用市場(chǎng)資源，為發(fā)展中的企業(yè)指明方向，做出正確的決策，使企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力增強(qiáng)，減少對(duì)外界環(huán)境的援助支持，從而降低企業(yè)僵尸化程度。此外，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為本文的調(diào)節(jié)變量，將樣本分為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組和低經(jīng)濟(jì)政策不確定組后回歸發(fā)現(xiàn)，在高經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，管理者能力與企業(yè)僵尸化并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，由于外部宏觀環(huán)境無法預(yù)測(cè)，變數(shù)大，企業(yè)管理者獲取政府補(bǔ)助和銀行貸款的難度就會(huì)增加，能獲取的資源也相對(duì)大幅度減少，因此無法對(duì)降低企業(yè)僵尸化造成影響，面對(duì)這樣束手無策的局面，無論管理者的能力或高或低，都已經(jīng)無法發(fā)揮作用，達(dá)到拯救企業(yè)的效果；在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的情況下，國(guó)家的政策非常寬松，市場(chǎng)可利用的資源也容易獲取，管理者能力越強(qiáng)，在面臨企業(yè)“僵化”的過程中，為了企業(yè)能夠重生，將更主動(dòng)去整合資源以獲取補(bǔ)助和支持，這樣反而會(huì)增加企業(yè)的僵尸化程度。最后，本文通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，再次檢驗(yàn)了本文的結(jié)論，這說明本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性和可信性。

研究結(jié)果啟示如下：第一，企業(yè)要加強(qiáng)管理人員的團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提升管理者的綜合能力，任用能力高的管理者，優(yōu)化企業(yè)人才結(jié)構(gòu)；第二，企業(yè)要完善管理者聘任制度和建立科學(xué)的績(jī)效評(píng)估體系；第三，管理者是企業(yè)的主要決策者和執(zhí)行者，高能力管理層可以挖掘研究人員創(chuàng)新潛能，建立“師徒制度”，讓有能力的管理者帶領(lǐng)新員工，提高新員工的能力，使企業(yè)可以源源不斷地進(jìn)行自我造血，而不是等待政府及其他方式的輸血；第四，要建立政府與市場(chǎng)的有效邊界，明確地方政府干預(yù)范圍，同時(shí)，要對(duì)地方政府的非市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用；第五，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出成本，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制。