劉艷霞，祁懷錦，曹修琴

(1.北京化工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100029；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,北京 100081)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押危機(jī)在2018 年達(dá)到頂峰,A 股被質(zhì)押股票的市值一度高達(dá)6.97 萬(wàn)億元,占滬深兩市總市值的1/7,超過(guò)2/3 的上市公司存在大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象,大約1/6 個(gè)股股價(jià)低于大股東質(zhì)押平倉(cāng)線,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)籠罩著整個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)股價(jià)低于履約保障比例設(shè)定的價(jià)格時(shí),質(zhì)權(quán)人會(huì)向大股東提出預(yù)警,要求補(bǔ)充資金或追加質(zhì)押物,若股價(jià)下跌嚴(yán)重時(shí)還可能直接出售被質(zhì)押股票強(qiáng)制平倉(cāng),強(qiáng)制平倉(cāng)會(huì)讓控股股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。質(zhì)押股份被平倉(cāng)拋售和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),促使大股東出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為。隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越來(lái)越大,股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)泥沙俱下,大股東股權(quán)質(zhì)押與減持套現(xiàn)、掏空行為聯(lián)系在一起,引發(fā)了一系列代理問(wèn)題。因此,對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究,可以加強(qiáng)上市公司及其利益相關(guān)方對(duì)股權(quán)質(zhì)押的理解與認(rèn)識(shí),從而充分發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的積極作用,這對(duì)于公司的可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

控股股東持有的股權(quán)是其自身的財(cái)產(chǎn)權(quán)利,作為一種流動(dòng)性良好的資產(chǎn),將其進(jìn)行質(zhì)押,一是滿足自身或上市公司的資金需求,二是借助股權(quán)質(zhì)押再次購(gòu)入公司股票以加大自身的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押所融資金用于支持上市公司運(yùn)營(yíng),可能會(huì)改善公司的財(cái)務(wù)狀況；但同時(shí)控制權(quán)的加大會(huì)引發(fā)大股東與中小股東之間的代理沖突,如控股股東對(duì)公司進(jìn)行掏空等機(jī)會(huì)主義行為,會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,從公司財(cái)務(wù)狀況的視角來(lái)看,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能是一把雙刃劍,這為我們的研究提供了一個(gè)新的聚焦點(diǎn)——控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響究竟是一種“掠奪”行為,還是一雙“幫扶”之手?

鑒于此,本文以2003—2017 年控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)為樣本,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn):在控制其他影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的因素后,控股股東股權(quán)質(zhì)押與財(cái)務(wù)狀況之間顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化財(cái)務(wù)狀況；控股股東股權(quán)質(zhì)押與財(cái)務(wù)困境之間顯著正相關(guān),說(shuō)明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押更可能使上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性,對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,采用PSM、DID、PSMDID 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),同時(shí)考慮到被解釋變量的度量誤差,采用其他代理變量進(jìn)行度量,以緩解度量誤差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。本文的研究結(jié)果不僅豐富了有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究,而且為監(jiān)管層、管理者、投資者以及質(zhì)權(quán)人等評(píng)估控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況影響提供了一定的理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述

相對(duì)于持股5%以上或持股比例前十的大股東,控股股東的身份相對(duì)特殊,其股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司會(huì)產(chǎn)生重大影響。已有很多研究分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)行為、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等的影響,但研究結(jié)論不是很統(tǒng)一,目前存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害上市公司價(jià)值,因?yàn)槠滟|(zhì)押行為通常還伴隨著掏空行為,并且上市公司會(huì)采取一些短期措施進(jìn)行市值管理,而這些措施通常會(huì)損害上市公司價(jià)值；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移,控股股東會(huì)采取一系列有利于上市公司的行動(dòng)以保證市值的穩(wěn)定。

當(dāng)控股股東將其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押時(shí),會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)進(jìn)一步分離,這強(qiáng)化了控股股東侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)[1]?？毓晒蓶|通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資,這可能被市場(chǎng)解讀為大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束[2],在這種情況下大股東更容易占用上市公司資金,損害上市公司價(jià)值[3-4]。為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移,上市公司可能采取一系列不利于公司價(jià)值的行為,如實(shí)施高送轉(zhuǎn)的利潤(rùn)分配方案做市值管理[5-7]、通過(guò)盈余管理向上操控業(yè)績(jī)[8-11]、弱化薪酬激勵(lì)契約的公司治理效應(yīng)[12]、影響公司的投資行為[13],朱新蓉等[14]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押通過(guò)融資約束加劇和公司治理弱化導(dǎo)致企業(yè)投資不足。Meng et al.[15]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)約束公司的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資,增加發(fā)明專利的有效產(chǎn)出數(shù)量。而且,控股股東更可能在公司股價(jià)高估時(shí)質(zhì)押股票[16],從而增大質(zhì)押股權(quán)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),為了保持市值平穩(wěn),上市公司可能對(duì)信息披露進(jìn)行操控[17]。馮曉晴等[18]研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更不愿意披露特質(zhì)性信息,股價(jià)同步性更高,即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害資本市場(chǎng)的信息效率,股票流動(dòng)性也會(huì)隨之降低[19],最終可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。從審計(jì)師的角度來(lái)看,他們也充分認(rèn)識(shí)到了控股股東股權(quán)質(zhì)押給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),會(huì)通過(guò)提高審計(jì)收費(fèi)、加大審計(jì)投入和出具更多的非標(biāo)意見(jiàn)對(duì)此做出反應(yīng)[20-21]。

此外,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)引入一些外部治理因素,上市公司也會(huì)采取一些有利于公司價(jià)值的行為使市值相對(duì)平穩(wěn)。例如,債權(quán)銀行的質(zhì)押品管理行為對(duì)上市公司發(fā)揮了外部治理效應(yīng)[22]；還有研究發(fā)現(xiàn)控股股東為了股權(quán)質(zhì)押融資而進(jìn)行的市值管理可以顯著降低掏空程度[23]。在股權(quán)質(zhì)押期間,為了防止平倉(cāng)暴雷,控股股東會(huì)采取相應(yīng)行動(dòng)[24],如對(duì)開(kāi)發(fā)支出費(fèi)用化還是資本化的選擇更穩(wěn)健[25],進(jìn)行稅收規(guī)避以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)[26],顯著降低了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[27],這些舉措在一定程度上都促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。

從上述研究可以看出,大股東股權(quán)質(zhì)押一是滿足自身或上市公司的資金需求,二是借助股權(quán)質(zhì)押再次購(gòu)入公司股票以加大自身的控制權(quán)[28]。大股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的產(chǎn)生主要是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押加劇大股東與中小股東之間的代理沖突[29],控股股東股權(quán)質(zhì)押伴隨的掏空效應(yīng)和短視效應(yīng)[30-31]導(dǎo)致了一系列機(jī)會(huì)主義行為。但是目前研究尚未從財(cái)務(wù)狀況的視角對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探討,財(cái)務(wù)狀況作為企業(yè)利益相關(guān)者決策的重要信息,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)其的影響,不僅能夠豐富有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究,更為重要的是,有利于利益相關(guān)者更加深入地認(rèn)識(shí)與理解控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。

三、研究假設(shè)

基于上述控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司產(chǎn)生影響的兩種觀點(diǎn),本文借鑒Altman[32]采用ZScore 指數(shù)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的度量思路,從資產(chǎn)流動(dòng)性、留存收益積累和產(chǎn)權(quán)比率三個(gè)方面對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

首先,從資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)看,大部分上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押公告中會(huì)披露質(zhì)押所融資金主要用于支持上市公司運(yùn)營(yíng)①。張?zhí)沼碌萚33]對(duì)公告中披露控股股東股權(quán)質(zhì)押資金使用方向的上市公司進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)投向股東自身或其他第三方時(shí),公司績(jī)效低于投向上市公司?？梢?jiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性可能會(huì)存在正向的改善作用。其次,從留存收益積累來(lái)看,上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于選擇高送轉(zhuǎn)的股利分配方案,發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性相對(duì)較低[5-7]。誠(chéng)然,這是一種市值管理行為,但它也提高了留存收益的積累程度,為企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)、抵抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)提供了相應(yīng)的保障。最后,從產(chǎn)權(quán)比率來(lái)看,控股股東為了防止股權(quán)質(zhì)押暴倉(cāng)以及控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,會(huì)采取各種措施穩(wěn)定市值,而這些措施無(wú)論是短期的機(jī)會(huì)主義行為還是中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略,在其股權(quán)質(zhì)押期間上市公司市值會(huì)相對(duì)穩(wěn)定,股票市值與債務(wù)總額的賬面價(jià)值會(huì)在一個(gè)相對(duì)較高的水平。

綜上所述,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況起到改善的作用,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況而言,是一雙“扶持之手”,基于此,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1a:在其他條件不變的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。

但是從另外一個(gè)角度來(lái)看,由于控股股東掏空上市公司與其股權(quán)質(zhì)押行為可能伴隨發(fā)生,股權(quán)質(zhì)押可能成為控股股東規(guī)避限售期套現(xiàn)提前退出的工具?；谠搫?dòng)機(jī),在被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)之前,控股股東更可能加大掏空上市公司的力度。當(dāng)資金被控股股東占用時(shí),體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上是貨幣資金轉(zhuǎn)為其他應(yīng)收款,上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)降低,進(jìn)而會(huì)影響公司財(cái)務(wù)狀況。而且,當(dāng)控股股東與上市公司發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易時(shí),由于這些交易本身并不能為上市公司帶來(lái)真正盈利,最終降低了公司的盈利能力。同時(shí),控股股東應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的諸多措施可能會(huì)損害公司價(jià)值,如將應(yīng)計(jì)盈余轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理、降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性等。在這些情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生惡化的作用,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況而言是一雙“掠奪之手”?；诖?本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1b:在其他條件不變的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究模型與變量設(shè)置

為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè),借鑒已有研究[34-35],構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):

其中,模型(1)中的被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,采用Z-Score 指數(shù)[32]進(jìn)行計(jì)量,具體計(jì)算方式為:(1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+99.9×銷售收入/總資產(chǎn))。該指標(biāo)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和市場(chǎng)指標(biāo)計(jì)算,Z 值越大,說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越好。此外,我們還以Z-Score 的五個(gè)基本財(cái)務(wù)要素分別作為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況衡量的替代變量。模型(2)中的被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)困境(Financial_Distress),具體定義為:當(dāng)Z-Score 指數(shù)＜1.8 時(shí)取值為1,表示處于財(cái)務(wù)困境；當(dāng)Z-Score 指數(shù)≥1.8時(shí)取值為0,表示未處于財(cái)務(wù)困境。

上述兩個(gè)模型中的關(guān)鍵解釋變量均為控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)。其具體定義為:當(dāng)控股股東沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)取值為0；當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)取值為1。

同時(shí),借鑒已有研究[36-37],在模型中控制了其他影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變量,具體包括:股權(quán)制衡程度(Counterbalance)為大股東持股比例/前十大股東持股比例之和；大股東掏空程度(Tunnel)為其他應(yīng)收款/期末總資產(chǎn)；政府補(bǔ)貼(Subsidy)為政府補(bǔ)貼/期末總資產(chǎn)；公司年齡(Listyear)為截至t 年度末上市公司的上市年數(shù)；Soe 為產(chǎn)權(quán)性質(zhì),國(guó)有企業(yè)為1,非國(guó)有企業(yè)為0；宏觀經(jīng)濟(jì)變量(Inflation)以廣義貨幣M2增速來(lái)衡量,高于中位數(shù)時(shí)為1,代表經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張期,低于中位數(shù)時(shí)為0,代表經(jīng)濟(jì)周期處于收縮期；資產(chǎn)規(guī)模(Size)為總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)為期末總負(fù)債除以期末總資產(chǎn)。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2017 年A 股上市公司為樣本,剔除金融行業(yè)、剔除被退市的公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后,共獲得30 400 個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù),統(tǒng)計(jì)分析軟件采用STATA 14.0,在實(shí)證分析過(guò)程中對(duì)本文所有連續(xù)變量在1%上進(jìn)行了縮尾處理。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了本文樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本中Z_Score 的均值為6.825 分,財(cái)務(wù)狀況比較良好,標(biāo)準(zhǔn)差為9.723,離散程度較大。根據(jù)Altman[32]的研究,美國(guó)企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境的Z_Score 臨界點(diǎn)為1.8,學(xué)者們對(duì)其他各國(guó)研究的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)了類似情況；若以此為標(biāo)準(zhǔn),樣本中有22.9%的企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境的狀態(tài),困境比率最高的前三年依次是2005年、2006 年和2004 年?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量平均比例為41.9%。樣本中上市公司的股權(quán)制衡度均值為0.619,即第一大股東持股比例占前十大股東持股總比例的61.9%,持股比例相對(duì)比較集中,說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)制衡能力較弱。大股東資金占用指標(biāo)的均值為0.026,表明平均來(lái)看上市公司大股東占用了總資產(chǎn)2.6%的資金,中位數(shù)為0.01,表明部分公司存在嚴(yán)重的資金占用情況。政府補(bǔ)貼的均值為0.01,中位數(shù)為0.004,說(shuō)明少部分上市公司收到了較高的政府補(bǔ)貼。公司年齡的均值為9.112年,標(biāo)準(zhǔn)差為6.323,說(shuō)明樣本在上市時(shí)間上存在較大的差異,是否為國(guó)有企業(yè)的均值為46%,說(shuō)明46%的樣本為國(guó)有企業(yè)。在宏觀經(jīng)濟(jì)周期上,2003—2011 年為擴(kuò)張年(2004 年除外)的樣本占到58.4%,2012—2017 年為收縮年(包括2004 年)的樣本為總樣本的41.6%。公司規(guī)模的均值為21.76,標(biāo)準(zhǔn)差為1.286,說(shuō)明樣本在規(guī)模上的差異相對(duì)較小。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為45.6%,標(biāo)準(zhǔn)差為22.6%,說(shuō)明樣本在財(cái)務(wù)杠桿方面存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 中報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司年度數(shù)據(jù)。2004 年首次出現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押,只有29.5%的上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,隨著2013 年《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》的出臺(tái),控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量顯著增多,質(zhì)押公司數(shù)量占全部上市公司的比例也在逐年上升。截至2017 年,59.8%的樣本公司控股股東對(duì)所持股票進(jìn)行了質(zhì)押。從2013—2017 年的總體情況來(lái)看,平均有41.8%的上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押。

表2 上市公司控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的年度數(shù)據(jù)

(四)相關(guān)性分析

在實(shí)證回歸之前,對(duì)本文主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析,結(jié)果如表3 所示。由于Z_Score 的計(jì)算公式中本身已包含了資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),所以二者之間的相關(guān)性很高(-0.605 3),其他解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.35 以下,變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題,說(shuō)明模型設(shè)置較合理。

表3 各變量之間的相關(guān)系數(shù)

五、實(shí)證分析結(jié)果

(一)回歸結(jié)果分析

表4 Panel A 列示了模型(1)的回歸結(jié)果,Pledge 的回歸系數(shù)為-0.451,且在1%置信水平下顯著,即相對(duì)于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化上市公司的財(cái)務(wù)狀況,支持假設(shè)1b,說(shuō)明在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)質(zhì)押股份被平倉(cāng)拋售和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),促使控股股東機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生,進(jìn)而損害到公司財(cái)務(wù)狀況。在其他控制變量上,第一大股東占前十大股東持股總數(shù)的比例與財(cái)務(wù)狀況之間回歸系數(shù)為-1.418,在1%置信水平下顯著,說(shuō)明股權(quán)制衡程度越差,上市公司的財(cái)務(wù)狀況也越差；控股股東掏空與財(cái)務(wù)狀況之間的回歸系數(shù)為-7.601,在1%置信水平下顯著,說(shuō)明控股股東掏空程度越高,上市公司財(cái)務(wù)狀況越差；政府補(bǔ)貼與財(cái)務(wù)狀況之間的回歸系數(shù)為18.662,在1%置信水平下顯著,說(shuō)明上市公司收到的政府補(bǔ)貼越高,其財(cái)務(wù)狀況越好,這也進(jìn)一步驗(yàn)證了在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)收到政府補(bǔ)貼是其翻身的最大助力,與已有研究結(jié)論一致[38]；公司上市時(shí)間與財(cái)務(wù)狀況之間的回歸系數(shù)為-0.038,且在5%置信水平下顯著,說(shuō)明上市時(shí)間越長(zhǎng),財(cái)務(wù)狀況越差,這與已有研究結(jié)論一致[25]；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)狀況之間的回歸系數(shù)為-0.414,在5%置信水平下顯著,說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況相對(duì)更好；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)M2增速與上市公司財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系并不顯著；企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)狀況之間的回歸系數(shù)為-1.165,在1%置信水平下顯著,表明規(guī)模越大,上市公司的財(cái)務(wù)狀況越差；資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)狀況之間的回歸系數(shù)為-23.165,在1%水平下顯著,說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高,上市公司的財(cái)務(wù)狀況越差。

表4 主回歸結(jié)果分析

表4 Panel B 列示了模型(2)的回歸結(jié)果,Pledge 的回歸系數(shù)為0.239,且在1%置信水平下顯著,說(shuō)明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司,更可能陷入財(cái)務(wù)困境中,同樣支持了本文的假設(shè)1b。其他顯著的回歸系數(shù)(掏空程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率)與Panel A 方向均相反,與現(xiàn)實(shí)情況也一致。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)Inflation 與上市公司財(cái)務(wù)困境的回歸系數(shù)為-0.973,在5%水平下顯著,表明當(dāng)M2增速水平高于中位數(shù)時(shí),上市公司更不可能處于財(cái)務(wù)困境,這與現(xiàn)實(shí)情況和經(jīng)濟(jì)理論一致。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)果的可靠性,本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以緩解代理變量計(jì)量偏誤、內(nèi)生性等問(wèn)題。

1.利用PSM 方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文利用PSM 方法對(duì)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的樣本公司和控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的樣本公司進(jìn)行配對(duì),以降低這兩類公司的異質(zhì)性。在第一階段的Logistic回歸中,以是否存在股權(quán)質(zhì)押(Pledge)為因變量,選取影響控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的變量進(jìn)行傾向得分匹配,包括股權(quán)制衡程度(Counterbalance)、控股股東掏空程度(Tunnel)、上市公司成長(zhǎng)性(Grow)、公司市值賬面比(MB)、是否國(guó)有企業(yè)(Soe)、廣義貨幣M2增速水平(Inflation)、公司規(guī)模(Size)等。匹配尺度為0.05 的最近鄰匹配,同時(shí)要求符合Common Support 條件,第一階段回歸結(jié)果表明選中的匹配樣本滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)。表5 列示了利用配對(duì)后的控制樣本和實(shí)驗(yàn)樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果,數(shù)據(jù)顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)狀況Z_Score 指數(shù)的回歸系數(shù)為-0.831,且在1%置信水平下顯著,其他控制變量的回歸系數(shù)方向與主回歸結(jié)論一致。

表5 利用PSM 方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證

2.利用DID 方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于上市公司財(cái)務(wù)狀況和控股股東股權(quán)質(zhì)押之間可能存在反向因果的內(nèi)生性關(guān)系,以及存在遺漏變量的可能性,本文利用DID 的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以減緩內(nèi)生性影響。其實(shí)證模型如下:

設(shè)置Dummy 變量Treat 表示樣本公司處于控制組還是實(shí)驗(yàn)組,當(dāng)上市公司控股股東本年度和上年度都沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)為0(控制組/對(duì)照組)；當(dāng)上市公司控股股東本年度進(jìn)行了初次股權(quán)質(zhì)押時(shí),其本年度和上年度數(shù)據(jù)都進(jìn)入實(shí)驗(yàn)組/處理組,Treat 為1。設(shè)置Dummy 變量Post,當(dāng)上市公司本年度進(jìn)行了初次股權(quán)質(zhì)押,Post 為1,其上一年度Post為0。Treat×Post 為Treat 變量和Post 變量的交乘項(xiàng),利用雙重差分法檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押前后其與配對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況差異的變化。結(jié)果如表6 所示,財(cái)務(wù)狀況Z_Score 與交乘項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)為-4.497,且在1%置信水平下顯著,表明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司的財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量。

表6 利用DID 方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證

3.利用PSM-DID 的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還利用PSM-DID 的方法,將前述兩種方法結(jié)合在一起,既消除了實(shí)驗(yàn)組和控制組控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押決策影響因素的差異,又降低了遺漏變量和反向因果內(nèi)生性的影響。結(jié)果如表7 所示,財(cái)務(wù)狀況Z_Score 與交乘項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)為-3.680,且在1%置信水平下顯著,表明與配對(duì)樣本相比較,控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司的財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量。

表7 利用PSM-DID 方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證

4.以Z_Score 的五個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)作為財(cái)務(wù)狀況的衡量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于Z_Score 指數(shù)是由5 個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)賦予不同權(quán)重計(jì)算而來(lái),在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以這5 個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)作為財(cái)務(wù)狀況的代理變量,分別檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響。結(jié)果如表8 所示,控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)狀況5 個(gè)指標(biāo)中的4 個(gè)指標(biāo)都存在顯著的負(fù)向關(guān)系。

表8 以Z_Score 的五個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證

六、結(jié)論與建議

雖然已有很多研究探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司各方面的影響,但鮮有文獻(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響展開(kāi)研究。本文以2003—2017 年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,探討控股股東股權(quán)質(zhì)押究竟是改善還是惡化了上市公司財(cái)務(wù)狀況,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化公司的財(cái)務(wù)狀況,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況而言是一雙“掠奪之手”,對(duì)該實(shí)證結(jié)果采用PSM、DID 和PSMDID 方法對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行解決,同時(shí),對(duì)被解釋變量采用其他代理變量進(jìn)行度量,以此緩解變量度量誤差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,經(jīng)過(guò)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。本文的研究結(jié)果說(shuō)明控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)由于存在質(zhì)押股份被平倉(cāng)拋售和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),促使其機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生,進(jìn)而會(huì)損害到公司財(cái)務(wù)狀況。

基于上述研究結(jié)論,提出以下政策建議:

第一,由于控股股東股權(quán)質(zhì)押潛藏著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此,公司投資者需要對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范的能力。同時(shí),監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷加強(qiáng)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的相關(guān)信息披露。由于目前交易所未強(qiáng)制要求在股權(quán)質(zhì)押公告中披露資金流向,且資金使用過(guò)程也未受任何監(jiān)督,從而會(huì)產(chǎn)生一系列代理問(wèn)題,可能導(dǎo)致公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,通過(guò)加強(qiáng)相關(guān)資金流向和規(guī)模等的信息披露,可以保障中小股東對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的知情權(quán),為其作出正確決策提供信息,從而盡可能避免由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二,鑒于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的負(fù)面影響,公司可能會(huì)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),所以,公司應(yīng)不斷完善公司治理機(jī)制,充分發(fā)揮監(jiān)管作用,降低股權(quán)質(zhì)押給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)提高公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第三,交易所和政府監(jiān)管部門應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策要求,正確引導(dǎo)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。一方面要控制股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模和速度,穩(wěn)妥地發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的融資功能,并對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加以規(guī)范,提高控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)自利行為的成本；另一方面要加強(qiáng)上市公司相關(guān)信息披露法規(guī)要求,提升上市公司的信息透明度,為股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮融資功能提供良好的信息環(huán)境,緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的損害。

注釋:

①根據(jù)上市公司在巨潮網(wǎng)的信息披露,上市公司東方時(shí)尚(603377.SH)的母公司東方時(shí)尚投資在2017 年8 月22 日將所持上市公司股票19 400 000 股質(zhì)押給國(guó)信證券用于支持上市公司發(fā)展；上市公司ST 宏盛(600817.SH)的控股股東上海宏普實(shí)業(yè)投資有限公司于2007 年將其持有的公司25 589 968 股限售流通股及1 920 792 股無(wú)限售流通股(合計(jì)27 510 760 股)股份作為質(zhì)押向中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)有限責(zé)任公司為公司代理采購(gòu)提供擔(dān)保,目的為支持上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展。