殷劍峰

自2010年勞動年齡人口占比達到頂峰、進入人口老齡化階段以來，中國宏觀經(jīng)濟運行的一個基本特點就是消費的持久萎靡。

以城鎮(zhèn)消費品零售額的同比增速為例，2011年尚且高達18%，到2019年已經(jīng)跌到8%。2021年1季度的數(shù)據(jù)剛剛公布，34%的同比看起來令人振奮，但這是與2020年3月份疫情最嚴重時期的同比。如果與2019年3月份同比的話，今年3月份城鎮(zhèn)消費品零售額也就漲了13%多一點。兩年漲了13%多，換算成年度同比增速的話，也就6.5%左右。換言之，消費持久萎靡的趨勢并沒有絲毫改變。

對于消費的萎靡，有一種猜測是因為近一、兩年大宗商品價格上漲的緣故，因為這吞噬了中下游行業(yè)的企業(yè)利潤。這種看法沒有說到要點。大宗商品價格的上漲只是近兩年歐美國家、尤其是美國貨幣放水的結(jié)果，而我國居民消費的增速下滑已經(jīng)持續(xù)了10年之久。

能夠解釋消費持久萎靡的只能是持久下滑的居民收入——其中約60%是工資性收入?？梢钥吹?，居民人均可支配收入的同比增速自2011年的10%不斷下降到2019年的5%。今年3月份人均可支配收入同比達到12%，但這同樣不能改變收入下降的趨勢。因為今年3月份居民人均可支配收入只比2019年3月份漲了不到13%，換算成年度同比增速也就6%多一點。所以，收入下降，消費也就下降，這是簡單得不能再簡單的道理。

為什么人均收入會出現(xiàn)持久下降呢？這里有很多結(jié)構(gòu)性因素，但總量上的一個直觀解釋就是利率太高。

從要素的收入分配看，扣除物價變化的真實國民收入由兩個部分構(gòu)成：

國民收入=勞動收入+資本利息收入=勞動收入+真實利率×資本存量

或者，再將公式兩邊除以國民收入：100%=勞動收入份額+真實利率×資本收入比

可以設(shè)想一下，如果一個經(jīng)濟體國民收入零增長，但資本存量不斷上升，同時利率沒有變化，其結(jié)果只能是勞動收入的不斷下降。這種情形恰恰是過去十年中國發(fā)生的事實：過去十年來，中國潛在GDP增速不斷下降，而資本收入比（資本存量相當于GDP的倍數(shù)）已經(jīng)從2010年的2.3倍上漲到3.3倍以上，但是，以十年期國債收益率和核心CPI計算的真實利率在2010年到2019年一直維持在2%的水平，去年以來這一真實利率已經(jīng)上漲超過了3%。

潛在GDP增速和居民收入下滑，而真實利率卻一直維持在高水平、甚至近期不斷上揚，一方面是因為消費不振導(dǎo)致的核心CPI不振，更加重要的是因為名義利率維持在過高的水平。再以十年期國債收益率為例，過去十年大體在3%以上的水平波動，盡管我國潛在GDP已經(jīng)不斷下降。尤其是疫情期間，十年期國債收益率還反常地上升。這就形成了一個滑稽的現(xiàn)象：利率高，不僅我國居民收入低，但卻讓海外套利資金收益頗豐。

那么，為什么要維持那么高的名義利率呢？有人說，這全都是因為當下貨幣政策想迥異于歐美日零利率、負利率的非常規(guī)政策，這種“正常化政策”至少帶來了優(yōu)越感。筆者以為，這是錯怪了央行。實際上，今年3月份居民人均可支配收入的兩位數(shù)高增長在很大程度上就是因為央行“直達實體”的貨幣政策：3月份居民人均可支配收入中的經(jīng)營性收入同比高達25%，遠遠強于其他收入，而經(jīng)營性收入的超高速增長在很大程度上歸因于央行低利率的小微企業(yè)貸款和延期還本免息政策。

不過，直達性的貨幣政策終究短暫，中小從業(yè)經(jīng)營者的預(yù)期依然不穩(wěn)定，央行何不就此順應(yīng)潛在GDP增長率和利率中樞持續(xù)下降的趨勢呢？